当首富的公司退市谁应该说声“对不起”？！_新浪财经

究竟是撑不住了，还是主动弃子，广汇汽车与它的投资者，目前给出两种截然不同的答案。

大概注定是一个属于“结束”的日子。从古典经济学之父亚当·斯密到末代沙皇尼古拉二世全家，从2000年的赵丽蓉到24年后的郑佩佩，都在7月17日划上生命句号。

不过，银幕上“华夫人”口中需提炼七七四十九日的“一日丧命散”，并不只对那些传奇人物有效。

2024年7月17日，中国本土最大的汽车经销商——广汇汽车（ 600297.SH ）开盘一字跌停并被死死封板。最终，全天跌幅10.34%收于0.78元/股，自6月20日首度跌破1元线，这已是连续20个交易日低于1元面值。而此价格较九年前夏天15.73元/股的历史峰值，足足蒸发了95.1%。根据中国证监会2020年起开始严格实施的“面值退市”规定，逾10万股东，包括去年2季度才跻身前十大流通股东的刘益谦旗下国华人寿，至此不分大小齐齐被“西北虎”孙广信拖进了“Game over”时间。

这天，本是甲辰龙年入伏后第三天。尽管民间黄历上写着“宜安葬、祭祀、馀事勿取”，但这家资产负债率不过61.98%、即使终极跌停却仍维持着64.66亿总市值且历史上未从被“ST”的上市公司，在一众怒火满满的投资者眼中，绝不该是此等命运。

新疆广汇飞虎俱乐部实控人孙广信

别忘了，现年62岁的孙广信，曾被誉为“续航能力最持久的地方首富”。而他所代表的新疆，占据中国六分之一国土面积，相当于2个法国，4个日本、7个英国或者16个韩国。

何况，孙氏还控有一个名气不小的“广汇系”。除广汇汽车外，至17日收盘，广汇能源（600256.SH）、广汇物流（600603.SH），合金投资（000633.SZ）的总市值分别为405.12亿、63.51亿、14.78亿元人民币；在港上市的广汇宝信（ 01293.HK ）虽是仙股身份，但至少也标记着3.8亿港元。

从2000年5月26日广汇能源成功IPO，到2022年6月15日通过二级市场溢价42%拿下合金投资控制权，孙广信为实现“五魁首”整整花费了8055天，而仅两年后的现在，偏要硬生生削去一根食指。

说痛还在其次，关键是——何至于？！

救了没施全力还是有难言之隐？

没有一个黑夜，不是以灯亮的名义。

此前一周，为避免面值退市，广汇汽车在7月10日还发布公告称，公司控股股东广汇集团正在与新疆金正科技筹划公司股权转让事宜，此次交易可能会让广汇汽车迎来新控股股东。同时，上市公司也可能获得“新质生产力”的赋能——这显然是在投市场所好。此外，在更早前（6月4日-19日）公司主要股东及高管从二级市场已增持了近4800万元，完成原计划1.023亿元增持方案的46.7%。

很可惜孙郎借东风，只能一时。伴随汽车服务类概念股在三中全会前后几度拉升，广汇汽车在6月26日股价最低跌到0.64元/股后，确实迎来过一波反弹，并先后于7月1日、2日、4日、11日、12日录得5个涨停，甚至7月5日盘中还瞬间摸高到1.06元/股。期间交易量亦急剧放大——过往一年其日均成交1.2亿元，而7月5日-7月16日期间的日均成交猛升至7.5亿元。

一切努力最终化为一声叹息。7月17日，广汇汽车在A股主板同样结束了自己的生命。更有意味的是，当日成交金额再次蹿至9.19亿元。

市值最大的非ST面值退市股——这个“第一”无疑令10万广汇股东此刻无比愤怒，因为之前他们还在为抄到30亿“底部筹码”弹冠相庆。过分自信容易导致过度失落，再说，他们刚知晓了另一个残酷的事实：就在7月15日，市值相近的广汇汽车兄弟公司广汇物流获得2-4亿区间广汇系自有资金回购支持。这，是之于广汇汽车增持资金量的4-8倍。

的确需要一个泄愤的标靶了。

在投资者们看来，上市公司账上尚趴着上百亿元的现金，明明临近退市也不拿出来足额回购注销股份从而推高股价，毕竟距离一元生死线仅仅一步之遥。但广汇高管们心里则清楚：且不说广汇物流主业从地产转向战略性物流资产后系内地位迅速上升，就算外人紧盯着那缀着10个零的钞票，这笔会计学定义的“货币资金”，也并非真正意义上手拿把攥任己支配的现金。

7月22日，广汇汽车连发三份声明，公开回应包括上市融资金额、高溢价收购大股东资产、商誉，以及为何没有大手笔回购股票等多个外界质疑点。

广汇汽车称，截至2023年末，公司货币资金余额为112.35亿元，但其中95.41亿元为受限资金（占比84.92%），主要用于开立银行承兑汇票的票据保证金以及向金融机构申请借款所存入的保证金存款。这，是汽车经销行业存贷经营的正常特征，而真正非受限货币资金——仅有16.94亿元。

就是说，投资者看到的是广汇汽车年报上平躺着的112亿元货币资金，可广汇手上真正能动用的，不足17亿。两者，差了6.6倍！

不妨换个维度再来看这个倍数差：1999年广汇汽车正式成立；2000年，公司总股本是1.15亿股；至2011年，总股本为3.5亿股，增长了3倍。之后广汇汽车致力于资产重组（将资产置入美罗药业），到2015年初夏借壳上市时，短短4年时间，广汇汽车股本已暴增10倍达33.7亿股。

还没完！借壳后，广汇汽车通过定增及可转债于A股先后融资近400亿元。连番举债扩张之下，公司账面商誉近188亿元，占净资产比重逾44%。当时即有人士提出，广汇汽车借壳后激进扩股，不仅稀释了股价，更使得流动性下降。

此后，广汇汽车又两次推出10转5的分配方案，总股本在2018年便达到了82.2亿股。成立18年，总股本足足扩张了70倍——相当于一只2.5千克的中国白兔摇身变成一头300斤的俄罗斯棕熊。

一个硕大无比的躯体，一副明显不能匹配的动静脉构架，关键时刻能实际动用转寰乃至救急的资金，就只能是有限了。除非公告中的“白马武士”切实供血。问题在于，依据中国裁判文书网，金正科技连拖欠新疆新惠合利新材料科技约19.47万元的货款，都已逾期2年。现在还能指望它眼睛不眨拍下1亿元意向金么？又或者，由孙老板本人李代桃僵暗度陈仓慷慨解囊？

必须多说一句，依据广汇汽车2024年Q1季报，上市公司货币资金已降至83.36亿，即三个月缩水了26%。而公司的整体流动性资产则从682.91亿元滑落至632.55亿，损失了7.4%。

事实上，在广汇汽车退市的当口，所有人都愿意将这个吹泡泡的人拎出来鞭挞，唯独，不愿承认自己正是吹泡泡的10万分之一。

请回答为何形成这么高的无形资产和商誉

在帮西北“孙老虎”继续算账之前，依旧回看广汇是如何作答的。

7月22日广汇汽车的声明中列出了基于市场的若干传闻：广汇汽车在资本市场通过定增融资378亿元，高溢价购买大股东广汇集团资产，而购买的资产中有98亿元无形资产，同时产生188亿元商誉。

该声明辩称，2015年，广汇汽车通过注入约228亿元资产借壳“美罗药业”上市。此后，广汇汽车共进行了三次融资：2015年发行股份购买资产并募集60亿元配套资金；2017年非公开发行股份募集80亿元资金；2020年公开发行可转换公司债券募集的33.7亿资金。上述合计融资173.7亿元，均用于支持公司主营业务发展。广汇汽车称，其融资金额并非传闻所称378亿元，这可能是误将228亿元资产注入也计算在内。

顶部为金字塔型的建筑，为广汇集团目前位于乌鲁木齐市中心的总部——中天大厦

针对公司较高的无形资产和商誉，广汇汽车则称，这些不是“高溢价收购广汇集团资产”形成的。据广汇汽车2023年年报显示，公司无形资产为79.11亿元，包括土地使用权26.95亿元、特许经营权50.87亿元、软件9524.29万元，及其他。其中，土地使用权按实际支付的价款入账，因购置较早，这些实际上属于被低估的资产。无形资产中的厂商授权特许经营权和188亿元商誉则与广汇汽车扩张收购4S店有关。

广汇汽车表示，公司在发展过程中并购其他4S店，获得其厂商授权的特许经营权，并形成相应商誉。商誉，是指非同一控制下的企业合并时，合并成本大于被购买方在购买日净资产公允价值的差额，即溢价收购中的溢价部分。公司在确认并购商誉时，没有对部分收购案的净资产进行重置后评估商誉，并且4S店较为核心的净资产是土地，而之前土地价值增速较快；实际上，商誉里有较大部分是土地价值溢价，这导致公司虽然整体商誉余额较大，但大多数为无风险的土地价值溢价。

乍听，很有些道理。但确实有个问题应该提出：2015年前后的4S商业用地，与2024年商业用地的价值可以相提并论么？其实，这很难作答。作为汽车4S店经营者，如果能在2015年前后建店，那基本意味着该经营者在更早时间点即拿到了商业用地的地块。当然，成本也更低。

在汽车销售的好年景中，地块成本的加持，对于经营者无异于锦上添花。但一旦进入荒年，这些昔日日进斗金的地块却不可能再雪中送炭。因为工业用地的特殊属性，没有点“手段”，很难将用地属性在地方上完成变更。而对于大多数正在痛苦转型中的4S经营者而言，如今的选择，要么是卖给更大的汽车经销商集团，要么，手腕通天成功将用地属性改头换面。

现实残酷，大多数“4S土地经营者”，因为没有足够体量的资金支持连年租用土地，其命运无碍乎光想到发财的生意逻辑，但终究仍要被别人拿去做了嫁衣。

疯狂并购年广汇高杠杆的开始

十年前的买卖放置当下，也值得推敲二三。

2016年，广汇汽车宣布收购尊荣亿方集团大连投资有限公司，交易金额以2016-2017年平均年化净利润的8倍价格计，约11.2-17.6亿元。

大连尊荣是东北一家主营捷豹路虎和沃尔沃的经销商集团，麾下共有 21 家下属子公司，包括18家4S店（ 9家捷豹路虎、9家沃尔沃）、1家控股平台公司、1家保险代理公司和1家精品公司。

当时，大连尊荣承诺2016-2017每年净利润不低于1.4亿元。当其净利润不高于2.2亿元时，交易作价仍然按 8倍执行；两年合计净利润超出 4.4亿元的部分，将以其中15%奖励给大连尊荣转让方。当时的收购要约中并未透露大连尊荣无法达成利润承诺将采取何种措施补救。

同年，广汇汽车又以自有资金收购武汉康顺汽车服务有限公司100%股权，收购价格为后者2016-2017 年平均年化净利润的8倍，最高限为24.2亿元。

该公司共持有9家4S核心店面。主要位于武汉和北京，其中2家保时捷店、2家宝马店、2家捷豹路虎店、1家雷克萨斯店、1家进口大众店和1家一汽-大众店，以高档品牌为主。同时,武汉康顺还拥有另外32家 4S 店，7家售后服务店面、 2家二手车店面及1家保险销售公司。

据当时的知情人透露，实际上广汇汽车全部收购了武汉康顺集团所持有的资产，只是“将盈利预期比较好的9家店放入广汇上市公司中做了对赌，而武汉康顺汽车承诺这9家店未来两年有一定的盈利，其余的没放在上市公司，成交条件同样未知” 。

更早前的2015年11月，广汇收购宝马当时在华最大的经销商宝信汽车（ 01293.HK ），现金要约收购价为5.99港元/股，收购总价款约为115亿港元，约合人民币95亿元。而宝信汽车至此也变成了“广汇宝信”。当然，从意气风发的5.99港元/股变成7月17日这天的0.134港元/股，近9年缩水97.8%背后又有怎样的变故，那就是另外一个涉及宝马经销商集体反水的故事了。

2015年的孙广信真是龙精虎猛大手笔不断，仅当年上半年，广汇就已经成功收购45家4S店，其中还包括通过一次性即收购位于江西的一家集团汽车经销商（包含3家4S店）。

上一年，广汇汽车销售收入840亿元，宝信汽车的收入为307亿元。而一年后待连串收购完成，广汇汽车一跃成为中国首家收入超千亿的汽车经销商集团。

不难理解，广汇汽车的大举并购，为何均发生在其借壳上市前后。广汇借壳美罗药业上市时曾承诺，2015-2017年的净利润不低于18.3亿元、23.2亿元和28亿元。2016年1月28日广汇汽车发布2015年年度业绩预增公告时称，预计实现归属于上市公司股东净利润为18.66亿元左右，与上年同期相比将增加16.39%左右。

为了兑现2016年以及2017年的净利润承诺，广汇或主动或被动成为了当时本土汽车经销商的最大买家。

根据2012年广汇集团半年报，是时经营活动净现金流量净额为-7.75亿元，而2009年到2011年均在20亿元以上。至于现金净增加额亦从2012年转为负值，为-12.15亿元。

18年坚持，广汇俱乐部终于问鼎CBA总冠军,这也是孙广信的高光时刻。

据说，捧杯后他向每位队员奖励了一辆价值百万的林肯领航员

彼时孙广信旗下的三驾马车——房地产和汽车服务业发展还较为成熟，资金需求基本能自给自足，资本支出方面主要集中在能源业务上。当时的孙广信坚信，地产+汽车服务+能源业务的利润相互回填与账款周期的平衡，足以覆盖一个较长的经济周期。

有人说孙是中国的汽车经销商大王。但在骨子里，他本人或更愿意成为中国民间能源之子。无论资产规模、实际收益还是外溢影响力，两者都不可同日而语。也可以这么理解，经销汽车只是确定了“江湖地位”，而能源生意方是一劳永逸能传诸子孙后代的“聚宝盆”。

2009年，广汇能源以4052万美元收购TBM公司49%股权，进而获取其在哈萨克斯坦东部拥有的天然气、原油等资源勘探许可证49%的权益。斋桑油气田项目总投资6.8亿美元，2012年11月广汇能源称对该项目追加逾6.89亿美元的投资，预计年产５亿立方米天然气。为此，广汇能源还专门修建了一条长达115公里跨国天然气输气管道。

哈萨克斯坦，国土面积272万平方公里，人口1000多万，即每平方公里平均只有7人。但该国的确“家里有矿”。2023年哈萨克斯坦2600亿美元GDP中，500多亿美元来自矿业金属出口，这也导致其成为中国“一带一路”战略中的重要节点。目前，从新疆伊犁到阿拉木图甚至还开通了班车。

据7月27日刚完成180天中欧环游、从哈萨克入境的中国夫妇“十三要和拳头”反馈，过去半年时间，哈萨克斯坦内陆原本的渣土路已由中国国有公司投资建设成高速公路。相比当下中国国有公司的建设速度，孙广信当初以一己之力实现的跨境出击，无异于一场豪赌。

广汇集团位于乌鲁木齐市的美居物流园规模不小

仅2011年上半年，广汇能源即实现煤炭销售净利4321.08万元。而2011全年其共实现煤炭销售342万吨。此外，广汇能源还累计投资近80亿元，投建哈密煤化工项目。广汇走的煤炭、LNG、天然气、煤化工的多联产转换模式，对资金的需求总量以千亿元计。但后来的事实证明，在受到多重压力和约束之下，广汇能源的项目产出速度低于预期。

更准确的说，丰年吃撑，荒年饿死。

但就像旧时代北京天桥下鬼手王保和三只球两个盖碗的游戏，只要玩的转，照样能镇住“香江的李嘉诚”。经济顺周期里，孙广信有的就是这个自信。

你的股票为什么不值钱了？

很不幸，地产这个球，终究还是掉了链子。

这里需要讨论下广汇集团的二股东，而非广汇汽车的二股东。后者的大股东为新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司（广汇集团），二股东为CHINA GRAND AUTOMOTIVE，也就是广汇汽车。

为什么要提及集团二股东？因为作为广汇汽车第一大股东，广汇集团账上还有多少可动用资金，作为投资者除了听听上市公司自己的7月辩词，必然也得去追溯下“老二”。

最大的疑问点，恰是它——恒大。

2020年11月1日，中国恒大在港交所发布公告称，拟将其持有的广汇集团40.964%股权转让给申能集团，总价148.5亿元。中国恒大表示，此举有助于公司聚焦核心业务，实现长期稳健发展。同日，广汇汽车、广汇能源、广汇物流等A股公司也公告，申能集团将受让恒大于2018年入股广汇集团时的全部对应股权比例，成为广汇集团第二大股东。

申能集团何许人也？几个简单的事实可以说明一切：上海国资全属，1996年成立，注册资本280亿，主要从事电力、燃气等生产供应和能源基建，拥有上海外高桥第二、三发电厂。年营收300亿元，旗下拥有9家上市公司，旗舰为总市值近400亿的申能股份（600642.SH）。

当许家印败相初露之际，这笔跨所有制的大交易肯定会引发外界关注，对广汇集团而言，申能自然也远较恒大来的更为可信。但问题，就出在上述表达中出现的那个“将”。事实上，该交易最终无疾而终，直至当下，与恒大存在复杂股权纠葛的盛京银行却变成了广汇集团的二股东。

2018年9月，恒大宣布与广汇集团签订战略合作协议，前者以144.9亿元入股广汇集团，一个管造一个主卖，后者自此也成为恒大理想的合作伙伴。几乎同一时间，相同待遇者，是贾跃亭。

都说“飘风不终朝，骤雨不终日”，2020年，已有暴雷苗头的恒大宣布将广汇集团股权出售，标价148.5亿元，接盘方系上海国资申能集团。可到了2023年6月，恒大集团有限公司新增16宗司法拍卖信息时，眼尖者突然发现，广汇集团30.99%（折注册资本16.02亿）的股份，已成为恒大从盛京借出326亿元的抵押物。

一头雾水的市场人士只能从之前各种蛛丝马迹中去反推。比如，2021年3月国际评级机构穆迪对申能的评级报告中，曾间接提到申能入股广汇一事并未完成；2021年11月广汇能源的董事会秘书于交易所的“投资者关系互动平台”中也曾透露，申能在2021年5月7至27日仍委托中介机构开展了第二轮现场补充尽调工作，并更新尽职调查报告上报至国资委履行审批程式，但其后一直未接到任何进展通知；而更关键的资料，是广汇汽车于2022年6月27日在上交所上载的东方金诚国际信用评估公司所刊发的广汇汽车信用等级通知书，该资料清楚显示，截至当年3月底，恒大仍是有新疆广汇实业第二大股东，持股40.96%，直接证明恒大与申能的交易至少在2022年6月仍未完成。

真相大白——盛京银行，目前才是新疆广汇实业近41%的股权抵押债权人。也可以说，如果2018年没有“所托非人”，从2018年-2024年这个完整新能源汽车崛起周期，广汇汽车凭借其足够的店头优势，或有相当概率能在汽车经销商转型浪潮中率先达阵。

非常可惜，历史无法推倒重演，一步错往往就意味着步步错，直至覆水难收。事实上，当广汇能源元气尚在未来可期，当广汇物流紧急转向已露生机，作为孙氏王国塔基的广汇汽车，却如同天台上哈姆雷特王子那位化作幽灵的老父亲，在嗅到黎明气息后只能隐身了。

出生于1962年的孙广信，祖籍山东平度，曾系一名军人，在对越战场上多次立功。年轻时他的梦想是在30岁那年当上师长。退伍后，特别在通过代理挖掘机积累一部分资金后，孙盘下乌鲁木齐一家档次颇高的广东酒家。也是在这里，他结识了诸多政商界有力人士，其中一位石油系统的朋友，更帮他打开石油贸易的大门。

此后，孙广信又赶上国企改革浪潮，在上世纪九十年代以低成本连续兼并二三十家经营不善的国企，并开始陆续进入房地产、汽车经销、石材、物流等行业。

兴建于1993年的广汇大厦，是孙广信事业走向鼎盛的标志

“广纳百家之财，汇集天下朋友”，据说这是广汇集团名字的由来。

能赚钱，更能融来钱赚更多的钱，“时代的孙广信”，成为新疆非公有制经济的一面旗帜。它是乌鲁木齐第一家卡拉OK、第一家娱乐城、第一家迪斯科舞厅、第一家室内游泳馆和保龄球馆的引进者；它是新疆昔日第一高楼广汇大厦的建造者，它也是新疆“改开”后第一高楼中天大厦的拥有者；它是中国第一个在国外拥有油气资源的民企，它也是西北第一个突破千亿资产的民营企业。至于百亿级艺术品收藏以及为了辖下男篮从巴特尔到周琦一掷千金，就只属于“有钱任性”的轶闻趣事了。

有人曾戏称乌鲁木齐为“广汇市”，而哪怕广汇汽车退市，一周后出炉的《财富中国五百强》名单上，广汇集团依然排在第137名，高于复星（143名）、龙湖（148名）、TCL（156名）、长城汽车（158名）。303.14亿美元的年营收，也令其较贵州茅台高出整整32个名次。

《南风窗》记者曾询问过孙广信，“你何必处处都想压别人一头？”“性格里的东西很难改变，我从小好强，当兵以后更是这样……新疆这个地方市场容量有限，一个领域不一口吞下一大块儿就无法发展。广汇的实力在那里放着，有意做得差一些？那是不可能的！”孙坦言。

经历过历史周期后一往无前，却从未领教过经济周期无形大手的翻云覆雨，这是孙广信这一代企业家的共同特征。风正一帆悬时固然遥遥领先，而一旦风向转换，有时却也会左支右拙。

结果，便是“笙歌归院落，灯火下楼台”。

未来五种命运，无非损失最大化或次大化

2000年，美罗药业的净利润是3300多万，2015年6月转至孙名下。2018年，广汇汽车借壳上市第三年的净利润是39.7亿元，盈利能力扩大了100多倍。不过考虑到股价的上升，其市值增长还是远远高于净利润的增长。因为毫无节制转增股本，最终把自家的股票搞到不值钱，甚至连所谓回购也变成了笑话一桩：拿出3个多亿，回购注销一个亿，总股本也只能从82亿多，回到81亿多，根本就是杯水车薪，解决不了任何问题。可笑的是，最后债转股又转出一亿多股，总股本再次回到82亿多股。败局已定的投资者后来如此复盘。

广汇汽车通过重组美罗药业实现了10倍级的起跳，2023年每股扣非收益却只有2分钱。这还算好，2022年其实录得了亏损。只是股本既然能这样涨法，对未来这么有信心，又何必在证券市场上便宜了那些“金融消费者”？

这是开始的结束，也是结束的开始。2024年7月17日后，十万持有广汇汽车的投资者何去何从？依照法规，无非五条出路：一、协议转让给其他股东；二、等待重新上市；三、注销或期待公司全面回购；四、转入新三板市场；五、等待公司破产清算。注意，每单位已跌至45.767元的广汇转债也已同步退市。

有市场分析家表示，以当前针对高科技公司的IPO定向邀请制，其重新上市可能性几乎为零。至于剩余几个选项，无非是损失最大化或次大化的差别。

当然，广汇汽车绝非孤例。

截至7月20日，2024财年A股市场已退市或待退市公司已高达49家，其中面值退市公司36家，占比达73%。7月26日，股价曾高达299元/股的*ST左江同样面值退市。而此前两天，永泰能源（600157.SH）则宣布耗资1亿元回购股份，并表示将回购额上升至不低于5亿不超过10亿。同时，该公司董事长王广西表示在股价未反弹至1.5元/股前将不从上市公司支取报酬。当日，其股价为1.1元/股。

可堪对比的是，永泰能源主营与广汇能源接近，从事煤炭、电力双主业。更有趣的是，2015年，即广汇汽车借壳登陆A股时间前后，该公司总市值超过千亿，目前则为244.4亿元。

广汇汽车退市11天后，恒大汽车（ 00708.HK ）公告称，公司两家附属公司恒大新能源汽车（广东）有限公司和恒大智能汽车（广东）有限公司的个别债权人向法院申请对上述附属公司进行破产重整，因未能履行此前与地方政府签订协议中的合同义务，恒大汽车还在近期被要求退回19亿元奖励及补贴。隔天，恒大汽车股价应声从盘初上涨近9%一路被砸到跌9%。