【招商军工|中期策略】军工行业2024中期投资策略：行业即将走出低谷，航空装备增长确定|中国_新浪财经

本篇报告回顾了2023年及24Q1军工行业业绩及行情情况，子行业分化明显。展望未来，军工行业从总量来看，国内投入、国际军贸市场均呈现增长态势。新域新质力量及新质生产力建设指明未来军工行业的方向。维持对行业的投资评级“推荐”。

核心观点

1、2023年及24Q1业绩子行业分化现象突出，航空装备维持稳健。

以SW国防军工指数成分股为研究对象，根据统计：1）2023年：SW国防军工指数23年营收+5.0%（10/31），归母净利润+0.4%（15/31）。2023年营收或归母净利润增速超过30%的军工企业共31家；2）24Q1：国防军工行业整体营收同比+2.1%（14/31），归母净利润同比-13.9%（20/31）。24Q1营收或归母净利润增速超过30%的军工企业共47家。3）2024年H：24年上半年业绩预告陆续发布，其中船舶行业中下游利润端预增显著，如中船防务、中国重工、中国船舶及中国动力等表现突出。子行业分化现象突出。其中，1）航空装备板块：23年营收增速为+8.6%，归母净利润增速为+9.2%；24Q1营收增速为0.8%，归母净利润增速为+3.1%。2）航海装备板块：23年营收增速+12.3%，归母净利润增速+396.9%；24Q1营收增速为35.3%，归母净利润增速为342.5%。

2、我国国防预算保持增长，军贸市场大有可为。

1）国防军费：2024年3月5日，根据第十四届全国人民代表大会第二次会议上提交的预算草案显示，2024年全国财政安排国防支出预算为16655.4亿元人民币，同比增长7.2%，增幅较去年持平；我国近年军费支出增速保持增长，并在高位维持。另外，根据二十届三中全会的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》，未来将持续深化国防和军队改革，改进武器装备采购制度，建立军品设计回报机制，构建武器装备现代化管理体系。加强航天、军贸等领域建设和管理统筹。2）军贸市场：世界安全局势风雨飘摇，军贸市场或再度扩容，格局变化提供窗口期。持续一年多的俄乌冲突仍在进行当中，巴以冲突令世界局势再起波澜。我们认为，在世界安全局势趋于紧张的背景下，军贸市场在冲突中重启扩张态势，或将持续扩容。竞争格局方面，俄乌冲突等带来了军贸出口格局的变化可能，格局变化也为中国军贸的出口带来了窗口期。“中国力量”也逐渐展露，运-20BE、枭龙Block3版本、L15教练机等亮相迪拜航展，直10ME武装直升机真机首次亮相新加坡航展。

3、聚焦新域新质作战力量建设，新质生产力发展打破军工天花板。

1）新域新质：党的二十大报告提出，增加新域新质作战力量比重。新域新质作战力量作为区别于传统作战力量的新型力量，展现出作用领域新、制胜机理新、支撑技术新、装备模态新和编组样态新等特质，具有发展方向快速突变、作用效果极具颠覆的特殊潜力。2）新质生产力：除军工行业内部重点的聚焦之外，军用产业链在多个航空航天等民用领域具备强复用性。如国产大飞机产业链、低空经济以及商业航天产业链等，这些产业链的发展将为军工行业的发展打开天花板。

4、投资策略：关注航空主线及商业航天、低空经济、深海态势感知三大方向。

1）投资主线：航空产业链近年呈现快速增长态势，业绩增长在各子行业中表现突出；对比中美军机数量与结构，我国仍存在较大缺口待填补，民机C919的正式商业运营打开更广阔空间。航空发动机作为航空装备具备高单价耗材属性的关键组成，相比于飞机，由于前期进口国外发动机，预计放量时点相比飞机相对滞后，且放量周期更长，业绩增速更高。2）新域新质&新质生产力布局方向：根据新域新质作战力量及新质生产力的定义与要求，商业航天、低空经济、远火以及深海装备作为未来军工行业发展的几大新兴方向，存在未来快速增长的可能性。

5、建议关注：

1）航空产业链2024年增长确定性强。

下游龙头垄断性长期存在，定价权强，随着规模效应和产品成熟度提高，利润率将呈长期提升趋势。重点推荐：中航沈飞、中航西飞、中直股份、航发动力、中无人机等；
中上游环节盈利能力出现分化，重点推荐专业壁垒高，竞争格局好，估值合理的公司：中航机载、中航光电、图南股份、航材股份、航亚科技、隆达股份等。

2）重视商业航天、低空经济等新质生产力增长引擎。

推荐商业航天发展核心受益标的：国博电子、航天智装、航天电子、中科星图、成都华微等；
无人机产业链受益于提升新域新质作战力量及低空经济，重点关注无人机生产制造相关标的及受益于低空经济基础设施建设的标的：中直股份、中无人机、中科星图、航天彩虹、航天电子、广联航空。

风险提示：1、由于行业下游客户集中度较高，受军方采购安排的影响较大，在订单、收入确认上有一定不确定性；2、新型装备的研发及批产进程不达预期；3、改革不及预期的风险。

一、军工行业业绩及行情回顾

1、业绩分析：23A&24Q1子行业业绩表现分化明显

2023年：营收稳健增长，利润同比微增。以SW行业分类来看，2023年全年国防军工行业整体营收同比+5.0%，在31个子行业中排名第10。行业整体归母净利润同比+0.4%，在31个子行业中排名第15。
2024年Q1：营收保持增长，利润同比有所下滑。以SW行业分类来看，2024年Q1国防军工行业整体营收同比+2.1%，在31个子行业中排名第14。行业整体归母净利润同比-13.9%，在31个子行业中排名第20。
2024年H：船舶行业业绩预告表现突出。24年上半年业绩预告陆续发布，其中船舶行业中下游利润端预增显著，如中船防务（净利润同比+965.91%-1163.3%）、中国重工（净利润同比+160.25%-201.89%）、中国船舶（净利润同比+144.04%-118.18%）、中国动力（净利润同比+60%-80%）。

2024年进入了“十四五”计划的后半段，各大军工集团人事任职基本到位，行业有望重启增长引擎。进入“十四五”规划后，国际环境持续发生重大变化，中美关系日趋严峻，俄乌冲突影响深远，我国军费增速保持稳定增长。近期航天科工、航天科技、航空工业、兵器工业集团等军工集团董事长陆续上任，有望再度开启行业的新一轮增长引擎。

子行业业绩对比：分化显著，航空装备子行业表现稳健，价值股属性凸显。军工行业子行业之间业绩表现分化明显，其中：

航空装备子行业：23年营收及归母净利润增速持续高于行业整体水平，24Q1仍保持营收、利润端双增长；
航海装备子行业：23年及24Q1受周期影响业绩增速呈现较大提升；
地面兵装子行业：23年及24Q1呈现业绩下滑，营收及利润端下滑势头趋缓；
航天装备&军工电子子行业：23年及24Q1业绩呈现加速下滑趋势。

2、行情分析：行情表现分化，航空装备行情与稳健基本面背离明显

截至2024年7月26日，SW国防军工指数下跌8.74%，跑输沪深300指数8.10个百分点。在31个申万一级子行业中排名第11。军工行业23年及24Q1业绩呈现一定分化，航空产业链、船舶产业链保持稳健增长，同时伴随着规模效应显现，定价问题解决，税收因素已在过去年度有所体现，未来行业盈利能力将稳步提升，行业具备坚实的基本面。

3、估值分析：行业估值处于低位，个股估值吸引力显著

军工行业估值具备配置价值。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中信）为例，年初截至2024年7月26日，国防军工指数(申万)下跌8.74%，目前行业PE(TTM)估值为48.43倍，5年分位点3.92%；国防军工指数(中信)年初至今下跌8.71%，目前行业PE(TTM)估值为65.41倍，5年分位点32.75%。我们认为，在目前军工行业景气度已得到全面验证的情况下，当前估值的军工行业具备较大的配置价值。

以航空产业链标的为例，相关个股的市盈率近年来均有较大幅度回落。以历年PE和2024PE预测值对比来看，如主机厂估值已由2016年的70-200倍回落至40-60倍水平，系统级配套商如中航机载和航发控制分别回落至35倍以下，目前已有多家优质标的24年估值回落至35倍以内，估值优势显现。

二、国防预算保持增长，军贸市场打开空间

1、国防预算同比增速持续提升

2024年国防支出预算发布，同比增长7.2%。2024年3月5日，根据环球时报报道，在第十四届全国人民代表大会第二次会议上提交的预算草案显示，2024年全国财政安排国防支出预算为16655.4亿元人民币，同比增长7.2%，增幅较去年持平；根据十四届全国人大二次会议政府工作报告，我国2024年GDP增长目标为5.0%左右，军费预算增长高于GDP增速目标。2020年到2024年我国军费预算增长率分别为6.6%、6.8%、7.1%、7.2%和7.2%，我国近年军费支出增速保持增长，并在高位维持。

三中全会强调持续深化国防和军队改革。根据2024年7月21日发布的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》，持续深化国防和军队改革。主要包括三方面内容：

完善人民军队领导管理体制机制。健全贯彻军委主席负责制的制度机制，深入推进政治建军。优化军委机关部门职能配置，健全战建备统筹推进机制，完善重大决策咨询评估机制，深化战略管理创新，完善军事治理体系。健全依法治军工作机制。完善作战战备、军事人力资源等领域配套政策制度。深化军队院校改革，推动院校内涵式发展。实施军队企事业单位调整改革。
深化联合作战体系改革。完善军委联合作战指挥中心职能，健全重大安全领域指挥功能，建立同中央和国家机关协调运行机制。优化战区联合作战指挥中心编成，完善任务部队联合作战指挥编组模式。加强网络信息体系建设运用统筹。构建新型军兵种结构布局，加快发展战略威慑力量，大力发展新域新质作战力量，统筹加强传统作战力量建设。优化武警部队力量编成。
深化跨军地改革。健全一体化国家战略体系和能力建设工作机制，完善涉军决策议事协调体制机制。健全国防建设军事需求提报和军地对接机制，完善国防动员体系。深化国防科技工业体制改革，优化国防科技工业布局，改进武器装备采购制度，建立军品设计回报机制，构建武器装备现代化管理体系。完善军地标准化工作统筹机制。加强航天、军贸等领域建设和管理统筹。优化边海防领导管理体制机制，完善党政军警民合力治边机制。深化民兵制度改革。完善双拥工作机制。

2、军贸市场打开空间

国际军贸市场受俄乌冲突等影响，进入新一轮增长通道。2022年俄乌冲突的爆发，让欧洲及世界多国的国防政策迎来了历史性改变，在地区安全形势发生变化的背景下，各国军费开支有了进一步的提升。1）俄罗斯：根据参考消息网报道，俄罗斯总统普京2023年11月27日将预算计划草案签署为法律，正式批准大幅增加军费开支，这将使2024年财政支出的30%用于武装部队，防务与安全开支累计将占到明年全部预算的40%左右。2）美国：2024年3月，拜登政府公布2025财年国防预算，总额为8498亿美元，再创历史新高。其中，空军预算达到1881亿美元，数十年来首次超过陆军。

根据2023年3月13日瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）发布的《2022年全球军贸报告》，2018—2022年，全球武器出口总额相比上一个五年（2013—2017年）下降5.1%，总体呈小幅下降趋势。逐年分析来看，2020年开始，全球武器出口总额呈现快速回升态势，总额超过2019年的前高点。全球共有63个国家出口武器装备，共有167个国家进口了武器装备。主要出口国分别为美国、俄罗斯、法国、中国、德国；主要进口国分别为印度、沙特阿拉伯、卡塔尔、澳大利亚和中国。

出口国：美国、俄罗斯、法国、中国和德国为全球前五大武器出口国，出口额占全球武器出口总额的76％。相比上一个五年，美国和法国武器出口额大幅增加，而俄罗斯、中国和德国武器出口额下降。在前十大武器出口国中，欧洲地区占5席（法国、德国、意大利、英国和西班牙），其出口额占全球武器出口总额的24％。
观察各国2018-2022年的军贸出口额的逐年变化，竞争格局在俄乌冲突爆发后出现一定变化。1）美国：占全球军贸市场份额由之前约1/3增至45%，接近半壁江山。2）法国：取代俄罗斯数十年来第二大武器供应国的地位，全球占比由之前约5%增至10%。3）俄罗斯：在乌克兰危机持续的背景下，受本国生产能力优先供应本国军队、美西方国家对俄全面制裁、原传统市场因美国压力放弃采购俄装备等诸多因素影响，军贸出口呈现逐年下降现象；4）中国：自2020年低点后呈现快速回升，2022年已超越2019年高点，恢复快速增长态势，2022年军贸出口市占率达到6.31%。

世界安全局势风雨飘摇，军贸市场或再度扩容，格局变化提供窗口期。持续一年多的俄乌冲突仍在进行当中，世界局势再起波澜。2023年10月7日，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）从加沙地带向以色列发动突袭。当天，以色列总理内塔尼亚胡宣布该国进入“战争状态”。另外，巴以冲突的战火逐渐烧至周边国家。10月12日，以色列空袭叙利亚大马士革国际机场与阿勒颇机场。我们认为，世界安全局势呈现风雨飘摇的态势，军贸市场在冲突中重启扩张态势，或将持续扩容。竞争格局方面，俄乌冲突等带来了军贸出口格局的变化可能。

“中国力量”逐渐展露：运-20BE、枭龙Block3版本、L15教练机等亮相迪拜航展，直10ME武装直升机真机首次亮相新加坡航展。2023年11月13日至17日，第十八届迪拜国际航空航天博览会（以下称迪拜航展）在迪拜阿勒马克图姆机场举行，航空工业是此次迪拜航展参展规模最大的中国军工企业，此次，航空工业首次公开展出AR-2000大型无人直升机模型，并展出了换装新型国产大涵道比涡扇发动机的运-20改进型运输机模型、歼-10CE多用途战斗机模型、L15A高教机等系列产品。2024年2月20日，新加坡航展开幕，中航技代表航空工业参展，直10ME武装直升机真机首次亮相境外航展。

三、聚焦新域新质作战力量建设，民用领域拓展打开军工天花板

1、聚焦新域新质作战力量建设

党的二十大报告提出，增加新域新质作战力量比重。新域新质作战力量作为区别于传统作战力量的新型力量，展现出作用领域新、制胜机理新、支撑技术新、装备模态新和编组样态新等特质，具有发展方向快速突变、作用效果极具颠覆的特殊潜力。

新域：主要指空天、深海、网络空间、电磁频谱、认知域等非常态作战领域。是传统军事领域的拓展和跨越，以谋求非对称的跨域作战优势，与传统领域作战形成互补和支撑。
新质：通过高新科技特别是信息技术对战斗力生成发展赋值呈现的倍增效应，而使战斗力内涵与作用机理发生重大变化，因战斗力构成要素改变所产生的新生战斗力。
新质作战力量：指以信息化技术和现代化装备为支撑，以高度自主和网络化为特征，具有快速机动、精确打击、信息化保障和协同作战能力的作战力量。

根据解放军报发表的《新域新质作战力量“新”在哪里》的文章，新域新质作战力量主要“新”在以下几方面：

1）空间领域出现新拓展：作用领域进入社会认知、活动空间更加立体多元、战场维度强调高阶多维。

2）制胜机理突显新变化：力量对抗聚焦降维制智、作用路径倾向复合迭代、博弈方式注重灰色超限。

3）科学技术涌现新突变：突变源于新兴科技、突变呈现集群效应、突变青睐融合交叉。

4）武器装备呈现新模态：平台装备侧重智能无人、武器系统突出异构多能、装备体系更加弹性开放。

5）力量编组显现新样态：要素融合强调动态重构、单元架构借助跨域组网、编组构成讲求人机混合。

2、新质生产力的发展打破军工天花板

除军工行业内部重点的聚焦之外，军用产业链在多个航空航天等民用领域具备强复用性，为发展新质生产力贡献力量。如国产大飞机产业链、低空经济以及商业航天产业链等，这些产业链的发展将为军工行业的发展打开天花板。

(1)国产大飞机

国产C919开启商业运营，打开万亿大飞机市场。2023年5月28日，东方航空mu9191航班平稳降落在北京首都国际机场，执飞这一航班的是全球首架交付的国产大飞机C919——我国首次按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机，这标志着该机型正式进入民航市场，开启市场化运营、产业化发展新征程。根据中国商飞公司发布的《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》预测，未来20年中国的旅客周转量年均增长率为5.6%，机队年均增长率为5.1%。未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9,284架，价值达1.46万亿美元（以2021年目录价格为基础）。其中50座级以上涡扇支线客机958架，120座级以上单通道喷气客机6,288架，250座级以上双通道喷气客机2,038架。

商业化运营后，C919近期进展：

订单端：三大航各100架订单落地。1）东航：2023年9月28日，作为C919大型客机的全球首发用户，中国东航再次与中国商飞在沪签署购机协议。东航在2021年签订首批5架的基础上，再增订100架C919大型客机。2）国航： ①2024年4月26日，中国国航发布公告，公司与中国商用飞机有限责任公司签订协议，向商飞公司购买100架C919飞机（增程型），根据中国商飞的目录价格，单价1.08亿美元。计划于2024年至2031年分批交付；②根据中国国航2023年12月22日发布的《2023年度向特定对象发行A股股票募集资金使用可行性研究报告》，国航拟定增募集不超过60亿元，并使用其中42亿元用于引进17架中国商飞的飞机，包括6架C919和11架ARJ21。3）南航：2024年4月29日，中国南方航空发布公告，公司与中国商飞签订协议，向中国商飞购买100架C919系列飞机。根据中国商飞的目录价格，单价为0.99亿美元。计划于2024年至2031年分批交付。4）海航：旗下的乌鲁木齐航空和金鹏航空各订购30架，西藏航空则订购40架C919高原型飞机。
产能端：提速扩产，二期产能建设在即。根据澎湃新闻，2024年1月24日，上海市人大代表、中国商用飞机有限责任公司党委常委、副总经理张玉金透露，2024年预计C919产能将继续逐步扩大，稳步增长，实现“多快好”生产；同时，计划在三至五年内，投入几百亿元用于扩大产能。根据2023年1月12日其在接受澎湃新闻记者采访时透露，预计C919在5年内年产能规划将达到150架，甚至更多。C919大型客机批生产条件能力（二期）建设项目完成招标。2024年5月6日，航空工业规划总院中标C919大型客机批生产条件能力（二期）建设项目。项目位于上海市浦东新区，总建筑面积约为33万平方米，大客总部装厂房、大客零件总库、室外道路、绿化、停机坪都包含其中。项目建成将满足C919大型客机未来批量化生产需求，为国产大飞机的商业化运营和市场竞争提供有力保障。
运营端:航线不断开拓。2023年5月29日起，C919开始执行“上海虹桥—成都天府”定期航线；2024年1月9日，东航C919 大型客机开始执行上海虹桥—北京大兴航线的商业航班，成为东航C919执行的第二条定期商业航线。2024年4月2日，中国东航在2023年业绩说明会上透露：“公司作为C919国产大客机的全球首家用户，目前已接收并运营5架，开通正常商业航线虹桥—天府、虹桥—大兴、虹桥—西安等国内航线。

(2)低空经济

低空经济是新质生产力之一。“低空经济”是指以民用有人驾驶和无人驾驶航空器为主，以载人、载货及其他作业等多场景低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。低空空域，通常是指距正下方地平面垂直距离在1000米以内的空域。2021年，“低空经济”概念首次被写入国家规划。2023年，中央经济工作会议首提“低空经济”并将其列入战略性新兴产业行列。今年两会期间，“低空经济”首次被写入政府工作报告，并将作为新兴产业和未来产业，打造成为我国经济发展新的增长引擎。

到2025年，中国低空经济的市场规模预计将达到1.5万亿元，到2035年更是有望达到3.5万亿元。根据民航局统计报道，截至2023年底，我国通航企业达689家，在册通用航空器3173架，通用机场451个，全年作业飞行135.7万小时，近三年年均增速达到12%，无人机设计单位大概有2000家，运营企业接近20000家，国内注册无人机126.7万架，同比增长32.2%，飞行2311万小时，同比增长11.8%。无人机为低空经济的重要组成部分。根据赛迪顾问，预计2025年我国民用无人机产业规模将突破2000亿元，工业级无人机将成主力机型，eVTOL（电动垂直起降飞行器）将成为新起之秀，快速推进商业化。

政策端：中央、地方齐发力。1）中央：2024年政府工作报告首次提及“低空经济”，将低空经济定义为新增长引擎之一，并纳入新质生产力范畴。另外，国家不断出台政策、法规，完善顶层设计，如2023年6月18日公布的《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》、2023年12月发布的《国家空域基础分类方法》、2023年11月发布的《中华人民共和国空域管理条例（征求意见稿）》等。2）地方：各地积极落实低空经济发展规划及实施方案。各地地方政府积极响应低空经济发展号召，推动落实低空经济发展规划及实施方案，深圳、苏州、珠海、合肥、北京、芜湖、南京等市纷纷出台低空经济发展条例、行动计划等，并给予具体的产业支持政策，切实支持低空经济发展。
订单端：企业端订单不断增加。近期，已获三证的亿航智能获得多地市订单：①西山文旅：2024年5月31日，亿航智能与西山文旅签署合作备忘录，并获订50架EH216-S无人驾驶电动垂直起降航空器，并已收到总合同价1.13亿元人民币。同时，西山文旅签署了在未来2年内额外采购450架EH216-S的意向采购协议，未来将用于旅游观光、载人交通等低空场景。②浙江省文成县：2024年6月21日，亿航智能正式宣布其与浙江省温州市文成县政府签署合作协议，文成县交通发展集团有限公司已与公司签署首批30架EH216-S的采购协议，并已支付总货款的50%作为预付款，剩余款项将在交付前支付；此外，计划2026年年底前额外采购270架EH216-S，且已支付不可退还订金。
应用端:载人、载物航线不断开拓。1）载人航线：合肥、重庆、成都、苏州、深圳、珠海等地市不断开辟低空载人航线。2）载物航线：深圳、青岛、四川、成都、重庆、海南等地，快递、外卖等低空无人载物航线加速拓展。

（3）商业航天

卫星互联网或将成为未来“空天地一体化”的核心技术载体。卫星互联网是继有线互联、无线互联之后的第三代互联网基础设施革命，其通过发射一定数量的卫星形成规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信息处理的大卫星系统，是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入服务的新兴网络，是“空天地一体化”中“天基”与“地基”网络深度融合的核心，整体具有广覆盖、低延时、宽带化、低成本等特点，在民用领域和国防军事领域有着巨大的潜在价值。

卫星互联网在国防领域和民用领域具有巨大潜力。卫星互联网可用于实时情报搜集，包括卫星图像、通信监听和地球观测，确保了军队内部和不同级别之间的实时通信，有助于更好地了解敌情，支持决策制定；在精确定位与导航方面，卫星导航系统提供了高精度的位置和导航信息。这对于军事部队的精确部署和行动非常关键，有助于导弹、战机、舰船等武器系统的精确打击，同时提供了紧急情况下的通信渠道；在卫星图像与地理信息方面，高分辨率的卫星图像和地理信息支持情报分析和战场规划。卫星互联网在民用领域对推动全球通信和数字化具有重要影响。卫星互联网具备广覆盖、低延时、宽带化、低成本等特点，通过卫星覆盖，能够为偏远地区和缺乏传统地面基础设施的地方提供了高速互联网接入。这对于扩大数字化包容性，减少数字鸿沟非常重要，促进了信息获取和在线资源的可及性。在应急通信和灾害管理上，卫星互联网为紧急情况提供了重要的通信手段。

低轨卫星轨道容量有限，各国加紧布局战略资源。由于卫星轨道和频谱资源十分有限，世界各国已充分意识到近地轨道和频谱资源的战略价值，以及低轨卫星通信系统的巨大商业价值，近年来悄然开展卫星发射争夺战。据推算，地球 LEO 轨道预计可容纳约 6-8 万颗卫星， 2029 年预计地球近地轨道将部署约 5.7 万颗卫星。ITU 对于低轨卫星及频段采取“先占先得原则”，目前 Ku 及 Ka 黄金通信频段资源也逐渐趋于饱和状态，空间卫星频率和轨道资源将更加稀缺。SpaceX-Starlink总计规划4.2万颗卫星，分布在KA、KU、E频段。我国“星网”总规划1.29万颗卫星，分布在 KA 和频率更高的V频段。

短期来看，国内卫星互联网整体规划已明确，相关规划的融资、招标及发星正按照计划有序进行。考虑到资源的有限性及星座建设成本的压力，重点关注低成本小卫星、大推力火箭和可回收火箭技术的突破。卫星发射数目的提升的规模效应与采用较低端的工业级芯片均能有效的降低小卫星的制造成本，重点关注卫星总装厂的报价。目前产业处于星多箭少的状态，我们认为大推力火箭和可回收火箭技术的突破或将带来产业进一步的加速。

四、投资策略：关注航空主线，以及商业航天、低空经济等新域新质方向

1、投资主线：航空装备产业链

我国军用航空装备缺口大，更新换代需求强烈。根据《World Air Forces》统计数据，从数量和结构上看，中美两国的航空装备都存在着相当大的差距。从数量上看，中国各个机型的飞机数量都与美国有较大差距，特别是战斗直升机、运输机、空中加油机、特种飞机四大类别中存在不止一个数量级的差距。从结构上看，中国目前战斗机仍以相对落后的二代机为主，而美国则均为三代机及以上，并仍在不断提升四代机的数量、改善战机结构。

未来10年我国军用新机交付市场空间将达到年均2450亿元，复合增速约9.5%。参考美国当前各机型数量和结构情况，并考虑到我国当前歼-20、直-10C、运20等新型作战飞机与非作战飞机持续列装部队，预计中国在未来10年合计将新增5900架军机，军用航空新增市场空间将达到24500亿元，年均2450亿元。根据估算，2023年各飞机主机厂合计收入约1807.6亿元，假设其中民品、维修占比约20%，则23年新机交付收入为1446亿元，按未来10年我国军机新增市场空间24500亿元计算，未来10年我国军机新增市场营收端复合增速约为9.5%。

航空发动机产业链相比于飞机，放量周期更长，业绩增速更高。

航空发动机价值量占比约为飞机整机价格的25%左右，需要一定比例的备发，使得发动机的整体增速略高于飞机交付。
和飞机相比，发动机属于高单价耗材，全寿命期内要定期保养并进行数次大修，每次大修费用为采购价格的20%左右。
我国发动机存在升级换代和国产化的空间，目前我国批产发动机型号和美国F-135在推力、推重比、总寿命等关键指标上还存在差距，预计未来随着先进发动机的成熟和量产，除了满足新机需求外，也将对现有存量发动机将进行替换。

未来10年军用飞机新增航空发动机年复合增速为16.7%。我国航空发动机行业受益于飞机需求以及全面国产化。预计未来10年我国军用飞机新增航空发动机市场空间将达11200亿元以上。考虑存量发动机的维修和维护，到2034年末年均空间超过两千亿。我国承担航空发动机整机生产的公司主要为航发集团下属航发动力和航发科技两家公司，2023年二者发动机相关收入合计为443.11亿元，因此未来十年军用飞机新增航空发动机年复合增速为16.7%。

2、新域新质一：商业航天

大国安全与商业价值双重驱动着卫星互联网的发展。航天系统产业链上游主要为卫星与火箭制造商，可进一步细分为配套设备制造与总装。卫星及火箭配套设备包括航天用连接器、微特电机、MLCC、电子元器件、微波毫米波射频芯片、星载计算机、恒星敏感器、天通基带芯片等。中游为火箭发射与卫星运营服务商。发射环节，卫星由商业火箭运载，在发射场依靠地面设备辅助实现发射，火箭发射场地包含海陆空三类，我国陆上基地有酒泉、太原、西昌、文昌四大发射中心；海上基地有海阳产业基地；空中火箭发射尚未实现。卫星运营即卫星测运控，指通过使用专业设备和软件，实现卫星位置追踪、卫星特殊事件预报、卫星轨道和姿态管理以及卫星业务数据的上传、下载、处理、显示与交付。下游则为应用环节。传统应用场景包括：通信（广播电视传输、邮电、远程医疗、应急救灾等）、导航（海陆空交通运输、精准农业、智慧城市、自动驾驶、应急救援、气候监测等）、遥感（国防情报获取、基础设施测绘、环境监测、自然资源管理等），新兴应用场景包括卫星互联网、太空旅行、太空采矿、深空探索等。

卫星产业主要分为四部分：空间段运营（卫星服务）、地面设备（大众消费设备和网络设备）、卫星制造和火箭发射。其中卫星制造和火箭发射的产业链环节基建的价值量占比合计约为7%。我们认为，当前卫星互联网仍处于发展的初期，以卫星制造和火箭发射为代表的产业链基建环节将率先受益，在万亿市场空间背景下，两者合计市场空间将达到1636.74亿元，有较大的增量空间。

我国商业航天市场规模自2015年以来保持高速增长，2017年至2024年年增长率保持在20%以上，根据迪赛智慧数预计，2024年商业航天市场规模将达23,382亿元。

卫星整机制造分为卫星平台和有效载荷两部分，其价值量约各占50%，卫星平台中包括姿态与轨道控制、测控与数传、结构与热控等组成部分；有效载荷则分为可见光相机载荷、相控阵雷达载荷、通信载荷、红外相机载荷以及导航载荷等。

3、新域新质二：低空经济

低空经济产业链包括四大板块，低空基础设施建设是重要支撑。低空经济主要分为“低空基础设施——低空飞行器制造——低空运营服务——低空飞行保障”四个板块。其中，低空基础设施包括地面保障基础设施和低空新型基础设施，低空飞行器制造包括材料及元器件和关键系统及零部件，低空运营服务包括运营场景和飞行服务，最后是低空飞行保障部分。

低空基础设施：低空基础设施是各类低空经济活动特别是低空飞行活动的重要支撑。根据《关于推动开展低空空域利用，加快培育发展低空经济的提案》，低空飞行需要建设“四张网”：1）设施网：包含分布式起降点等；2）空联网：包含低空感知与通信等；3）航路网：包含空域航路、3D数字地图等；4）服务网：包括低空飞行服务与监管系统等。
低空飞行器制造：产业链包括1）上游：原材料（金属材料、复材、高分子材料等）及零部件（芯片、电池、电机等）、研发（工业软件）；2）中游：包括航空器（无人机等）、载荷（传感器、云台、摄像机）以及地面系统；3）下游：整机制造。
低空运营服务：包括与各种产业融合应用（物流、应急救援、农业生产、城市管理、旅游观光等），以及飞行器的维修、飞行培训等服务。
低空飞行保障：主要包括地面保障服务、空中保障服务、适航审定以及检测检验服务等。

产业环节产值拆分：他山之石。低空经济作为通用航空的重要组成部分，通用航空整体的产值组成情况能够对低空经济各产业环节形成一定参考性。根据中国民航网发布的《把握规律，促进通用航空产业聚集化发展》，美国整个通用航空产业构成：制造占30%，服务占30%，运营占40%。2017年，美国通用航空制造贡献了约660亿美元产值。其中整机制造贡献106亿美元（与通航燃油消费额相当），占通航制造的16%，占通用航空总产值的5%。

单看产业制造端，动力系统、航电及飞控系统及机体价值量占比较高。价值量可以按照机体、能源系统、动力系统、飞控系统、航电及机体等拆分。根据《Lilium Analyst Presentation》，其eVOTL单机价值量为250万美元，单机寿命8年，能源系统、动力系统、航空电子设备和飞控系统、机体以及装配分别为10%、40%、20%、25%、5%，其中，电池系统的替换周期相对较短，4个月左右。

4、新域新质三：深海信息化产业链

深海是“新域”作战的新领域之一。根据解放军报发布的《新域新质作战力量“新”在哪里》，在先进技术推动下，新域新质作战力量已经突破陆、海、空、天等传统空间，活动范围更加立体多元。深海、太空、地下、极地等都已成为新域新质作战力量角逐比拼的新领地。

根据解放军报发布的《呼之欲出的深海空间作战》，深海具有独特的战场空间攻防作战优势，是军事力量对抗最具潜力的战略空间之一。随着深海科技发展和在军事领域的广泛应用，深海作战隐蔽性强、溯源难、节奏快等特征愈发突显。根据深海对抗能力及装备形式，可将深海装备分为：机动装备、固定装备以及基础设施。

机动装备：主要包括以潜艇为主的有人装备、以无人潜航器为主的水下无人装备以及鱼水雷为主的水中兵器。
固定装备：以水下无人预置系统为主，可分为水下预置武器系统和水下预置基础设施。
基础设施：主要包括水下监听网络系统、水下声学通信网络、水下导航网络等基础设施。

深海信息化是水下攻防体系的重要发展趋势，声纳是主要的载体。声纳是一种利用声波在水下的传播特性，通过电声转换和信息处理，完成水下探测、定位和通讯任务的电子设备，是水声学中应用最广泛、最重要的一种装置。声纳作为最重要的观通工具，现在所有的特种作业船只均装备有不同类型的声纳，以适应水下应用的需要，同时也广泛应用于港口、岛礁水下探测、水下观通、水下小目标探测等领域。声纳亦可应用于船舶导航、海洋石油勘探、陆地油井数据采集传输、水下作业、海洋地震海啸灾害预警、水下搜救、水文测量、鱼群探测等领域，具有广阔的应用空间。

根据工作体制的不同，可将舰载声纳分为主动声纳和被动声纳；根据安装部位的不同可分为艏部综合声纳、舷侧声纳和拖曳线列阵声纳；按照安装平台的不同又可分为水面舰艇声纳和潜艇声纳等。

声纳系统主要包括干端（水上部分）和湿端（水下部分）两个组成部分。

湿端主要由水声换能器或换能器基阵组成。基阵由水声换能器以一定几何图形排列组合而成，其外形通常为球形、柱形、平板形或线列形，有接收基阵、发射基阵或收发合一基阵之分。湿端系统还包括连接电缆、水下接线箱和增音机、与声纳基阵的传动控制相配套的升降、回转、俯仰、收放、拖曳、吊放、投放等装置，以及声纳导流罩等其他辅助设备。
干端主要由信号源、发射设备、信号处理平台、电源设备、显控单元等构成。干端系统一般有发射、接收、显示和控制等分系统。