国海研究 | 化债一年成效几何/公募基金2024年二季报全景解析—晨听海之声0726|债务_新浪财经

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国海固收·靳毅团队 | 化债一年成效几何？

国海金工·李杨团队 | 公募基金2024年二季报全景解析

国海汽车·戴畅团队 | 中国自主欧洲远航，展望三倍增长空间——汽车行业深度研究

国海计算机·刘熹团队 |DRG/DIP2.0新政出台，加速医疗IT新需求释放——计算机事件点评

固收：化债一年成效几何？

报告作者：靳毅

报告发布日期：2024年7月24日

投资要点：严监管周期及政策变化从历史经验看，地方债务监管政策存在较为明显的周期性。2022年以来，监管周期进入新阶段，“遏制增量，化解存量，严禁新增隐性债务”严监管政策贯穿后续市场发展，城投债供给端及信用利差变化特征均较往期出现明显变化。2022-2023H1，抛开“赎回潮”影响，在相对弱监管时段内城投债发行斜率骤降、净融资大幅缩量、信用利差震荡为主。2023年7月至今，在全面严监管的化债大环境下，城投债供给缩量、净融资持续为负、信用利差大幅压缩。我们认为目前出现“审批端松绑”、“35号文”废止等逆转性政策的概率不大，在财政压力尚未边际缓解、非标债务尚无有效应对措施的情况下，化债政策仍将持续深化，“资产荒”的市场格局仍将长期持续。

债务增长斜率放缓，长期债务占比提升化债前后发债城投并未出现缩表现象，从负债结构看，在区域债务管控，审批趋严环境下，发债城投有息债务规模仍呈增长趋势，但增速斜率放缓。分省份看，在“35号文”政策支持下，重点省份长期债务占比较非重点省份显著提升。分品类看，在特殊再融资债置换及金融化债的支持下，非标债务余额持续缩减，2023年非标债务整体压降超百亿元，但压降斜率有所放缓。

综合融资成本显著下行，偿债仍需外部支持化债以来，发债城投综合融资成本显著下行，基本压至6%以内，处于全国大部分省份融资管控红线以下。分省份看，除贵州、甘肃两省外，2023年大部分省份利息偿付规模依旧高于2021年化债前，但重点省份利息偿付规模增长显著低于非重点省份。化债前后发债城投短期债务偿付压力并未出现明显缓解。2024年Q1末，现金短债比小于1的城投占比逆势提升至82%，较2022年增长3个百分点。城投基本面仍需进一步改善，短期仍需依赖外部支持，财政支持与金融化债的边际变化仍需重点关注。

现金流结构调整，部分省份对外担保增加 2015年以来发债城投现金流小幅弱化。化债前后发债城投现金流结构调整，投融资规模稳中有降，经营层面对债务依赖度有所降低。分省份看，相较重点省份，部分非重点省份在本轮化债后，城投对外担保规模有所提升，江浙区域尤为显著。仅云南对外担保规模收窄。

非标舆情渐起，但价格指导意义下降在“35号文”政策指导下，非标债务作为高息债务，偿付顺序劣后，债务处理以“展期降息”“保本微利”为核心，具体方案多以市场化协商为主，长期压降是发展趋势。但在标债刚性兑付的保护下，非标舆情对城投债定价影响弱化。目前非标违约品类以定融及信托为主，地市、区县产品违约数量双增，2019-2024年非标违约区域集中于贵州、云南、山东等省份。“一揽子化债”以来，非标违约与城投债定价基本脱钩，但针对违约集中省份仍需提高警惕，在利差保护较弱的情况下，谨防区域风险。

化债进入第二年，关注什么关注政策变化，“14号文”重点化债区域扩容或带来参与机会。6月27日潍坊纳入重点化债区域以来，近一月成交规模高于近3月均值，利差下行幅度居前，山东存量债券及收益率仍较为可观，化债政策持续推进对新纳入区域债务保障性加强。关注曲江、株洲等区域政策变化带来的参与机会。关注财政体制改革，二十届三中全会强调“统筹推进财税、金融等重点领域改革，完善实施区域协调发展战略机制”，税收结构及分配机制的调整，将使部分地市及区县财税情况得到边际改善，进而带动区域偿债压力的边际缓解。从历史经验来看，分税制改革显著影响地方经济发展与债务扩张进程，本轮财税体制改革也将实现央地事权与财权的优化，促进区域债务化解，建议关注税收规模变化及征税环节调整对区域的影响。

本期（2024.07.08-2024.07.19，下同）信用债发行规模5,720.06亿元，净融资1,258.87亿元；城投债发行规模2,200.13亿元，净融资566.66亿元；产业债发行规模3,519.93亿元，净融资692.21亿元。

本期信用债加权平均发行利率整体呈下行趋势，进入2.0-2.5%区间。除企业债外，各券种加权平均发行利率中枢持续下行。

本期二级市场信用债成交规模减少，累计成交16,370.6亿元，环比减少2,297.6亿元。分券种来看，企业债、公司债、中票小幅增长。

本期评级调高主体1家；评级调低主体2家。

风险提示资金面收紧超预期、利率调整风险、化债政策调整、统计口径差异、历史数据无法预测未来走势、化债前后分界点的定义仅供参考。

金融工程：公募基金2024年二季报全景解析

报告作者：李杨

报告发布日期：2024年7月24日

投资要点：公募基金规模有所上涨 2024年二季度A股市场下跌，中证全指季度下跌6.28%，2024年二季度末全市场公基金资产净值合计30.71万亿元，较2024年一季度末增加1.87万亿元。截至2024年二季度末，公募基金非货币市场基金总规模合计17.53万亿元，较上季度末上升了1.17万亿元，环比上涨7.14%，同比上涨10.29%。

主动权益基金季度分析 2024年二季度末，主动权益类基金持股比例平均为86.40%，前10大重仓股的基金净值占比平均为48.93%。头部基金公司主动权益基金规模相对排名基本稳定。相对2024年一季度，电子占比上升较大，而在食品饮料占比下降较多。二季度主动买入最多的前三重仓股为比亚迪、工业富联和美立讯精密。

固收+基金季度分析截至2024年二季度末，全市场固收+基金产品一共1514只，环比下降了0.1%，总规模1.31万亿元，环比上升6.9%。相比上季度，固收+基金在电力及公用事业和通信等行业的重仓占比增量较大，分别上升1.7%和1.0%，在食品饮料行业上的重仓占比相较于上季度环比下降2.9%，相比权益基金的股票行业重仓占比，固收+基金在有色金属板块达到5.7%的超配。

FOF、ETF、QDII、量化基金与REITs 截至2024年二季度末，公募市场上共有FOF基金499只；FOF基金总规模为1394.85亿元，环比下降5.1%。2024年2季度ETF市场总规模为22849.54亿元，较2024年1季度的22086.72亿元提升了3.45%，年初至今提升23.95%。QDII股票型基金和另类投资型基金2023年表现相对较好。截至2024年06月30日，我国市场量化基金共479只，较2024年Q1末增加17只，基金规模合计2380.27亿元，较2024年Q1末基金规模下降85.99亿元。2024年Q2有2只REITs发行。

风险提示：本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。

汽车：中国自主欧洲远航，展望三倍增长空间——汽车行业深度研究

报告作者：戴畅/王琭

报告发布日期：2024年7月24日

投资要点：欧洲乘用车市场需求总量稳定，受经济水平影响西欧国家汽车消费强于中&东欧国家。据MarkLines，2004-2023年欧洲总体乘用车市场上限稳定在1800万辆左右，其中西欧地区经济较发达，乘用车销量远高于中&东欧地区。欧洲市场消费偏好与我国有较大差异，按车型结构：小车/两厢车备受欢迎，各品牌均有经典车型。按品牌结构：欧系品牌拥有绝对优势，外来品牌中日系、韩系表现良好。其中汽车工业较发达的德、法、意三国本土品牌影响力强；英国、挪威、西班牙等其他无强势本土品牌的国家，外来品牌发展较顺利。按动力形式结构：欧洲新能源车渗透率受政策影响存在较大地区差异。西欧对新能源车接受程度较高，据Marklines数据，2023年西欧新能源渗透率达24%，其中挪威的新能源车渗透率已经达到90%，德、法、英三国新能源渗透率均超过20%，意大利、西班牙等国家，政府支持力度较小，新能源渗透率处于较低水平；中&东欧则仍是偏爱燃油车，新能源渗透率仅有3.5%。

欧洲成为中国自主品牌的重要出口目的地，性价比&智能双路线构建错位竞争。在中国乘用车出口地区结构中，据中国汽车流通协会公众号，2023年欧洲（含俄罗斯）已成为中国乘用车出口量占比最高的地区，占比37.5%。出口欧洲（不含俄罗斯）结构，按动力形式：新能源车型占比67%；按国家地区：西欧重点出口国家为比利时、英国、西班牙等；中&东欧重点出口国家为乌兹别克斯坦、土耳其、哈萨克斯坦等。中国车企目前出口欧洲策略主要分为三类：1）收购欧洲传统品牌，利用品牌欧洲背景优势占据市场份额；2）自主开拓市场，推出自有品牌，合作或自营当地销售渠道深耕当地市场；3）反向合资快速扩张，通过与国际汽车集团合资合作，灵活快速出海。竞争策略主要分为两种：1）低价优质策略打造性价比竞争力；2）高端智能策略打造差异化竞争力。

中国自主品牌进入欧洲难易不同，预计远期欧洲自主销量空间在315万辆。目前进入欧洲市场的自主品牌布局：上汽名爵、比亚迪、吉利领克/极氪布局在西欧国家；长城、奇瑞、上汽名爵进入中&东欧市场。中国自主车企进入欧洲市场可行性主要考虑欧洲当地政策环境、对外来品牌友好度以及潜在新能源渗透潜力。按政策友好度：欧盟成员国中汽车工业强国对于中国自主品牌在政策端并不友善，较难进入。其他西欧国家，如英国，以及北欧国家相对容易进入。按外来品牌接受度：中&东欧国家本土汽车工业不强，对外来品牌接受度较高。按新能源渗透提升空间：除俄罗斯及挪威等国外，其余大多数欧洲国家未来新能源渗透潜力提升空间较大。综合以上三个维度考量，我们认为西欧的英国、西班牙和中&东欧地区对于中国自主品牌进入可行性较高。考虑到欧洲市场未来销量预计恢复至1831万辆左右，我们预计中国自主品牌占比为17%，对应远期中国自主销量空间在315万辆左右，其中英国、西班牙、中&东欧地区自主品牌预期占比分别为20%/20%/45%，对应销量分别为46/26/170万辆。

投资建议我国自主车企在智能电动时代存在先发优势，新能源产品在全球范围拥有较强产品竞争力，中国自主品牌迎来难得的历史出海机遇，有望借助新能源产品的竞争优势整体提高中国汽车工业在国际的影响力，从而推动中国自主品牌在全球范围的放量。尽管短期中国乘用车出口受到以欧盟为代表的相关地区贸易壁垒阻碍，但长期看中国汽车制造业的整体实力持续提升，欧盟等国贸易壁垒的措施短期或对出口有影响，但中长期不改中国整车走出去大趋势，中国优质整车有望成为全球领先整车企业。基于以上，我们继续看好中国优质整车企业比亚迪、长城汽车、零跑汽车、上汽集团、吉利汽车、长安汽车等。汽车行业技术变迁，结构升级，海外扩张仍处于高速变化中，中长期角度汽车优质公司有望在新一轮的产业变迁中持续成长向上，因此我们维持汽车行业“推荐”评级。

风险提示竞争加剧导致中国车企海外产能利用率、出口不及预期；国际市场需求不稳定、汇率波动风险；对海外市场需求把握不精准风险；海外市场政策变动、地缘政治因素及贸易摩擦风险；个别国家对华政治导向及舆论带来的风险；重点关注公司业绩不达预期风险；市场空间测算偏差风险，相关数据仅供参考。

计算机：DRG/DIP2.0新政出台，加速医疗IT新需求释放——计算机事件点评

报告作者：刘熹

报告发布日期：2024年7月25日

事件：7月23日，国家医疗保障局正式发布了《国家医疗保障局办公室关于印发按病组和病种分值付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》，标志着我国医保支付方式改革迈入了全新的“2.0阶段”。

投资要点：2.0版分组体现贴近临床，符合实际分组调整导向

《通知》包括三方面内容：

1）2.0版分组落地执行，更符合临床实际：①明确时间要求：原则上，2024年新开展DRG/DIP付费的统筹地区直接使用2.0版分组，已经开展DRG/DIP付费的统筹地区应在2024年12月31日前完成2.0版分组的切换准备工作，确保2025年起各统筹地区统一使用分组版本。②用足用好现有政策安排：用好特例单议机制，申报数量原则上为DRG出院总病例的5%或DIP出院总病例的5‰以内。③重视培训工作。

2）提升结算清算水平，减轻医疗机构资金压力。①要求2025年6月底前全面完成前一年度基金清算；②定期向医疗机构反馈入组、结算信息；③全面清理应付未付费用，2024年9月底前对2023年以前按照协议约定应付未付的医保基金开展全面清理。

3）加强改革协同，做到公开透明。①合理编制医保基金支出预算；②注重来自临床一线的意见；③健全谈判协商机制。

2023年底DRG/DIP付费规模化开展，预期未来保持较高增速

DRG/DIP付费方式改革催生于患者、医院和医保局对医疗服务质量、效率和成本的不同需求，医保信息化、数据标准化以及监管相关政策保证了DRG/DIP的落地。2019年起，国家启动以DRG/DIP为主的支付方式改革试点。到2021年，试点地区均进入实际付费阶段。2022年起，国家医保局启动2022-2024年支付方式改革三年行动计划；截至2023年底，全国九成以上统筹地区开展DRG/DIP付费。

根据亿欧测算，截至2024年，DRG/DIP系统整体市场规模预计181.74亿元。据据万达信息投资者关系管理信息披露，在政府端，目前接触的绝大部分地市医保局已实行DRG/DIP支付方式，预期2024年底，所有的统筹区域都将完成DRG/DIP的支付方式改革；医院端，目前覆盖率低于政府端，市场存在大量机会，增长空间显著，并且预期未来医院将产生大量医院精细化运营的需求。

短期或迎局端/院端医疗信息化改造需求，中长期医院管理精细化有望带来持续需求

短期看，DRG/DIP 2.0版或提升局端、院端的医疗信息化改造需求。《通知》表示，“及时做好医保信息平台支付方式管理子系统DRG/DIP相关功能模块本地参数配置和落地应用”；我们认为，实施地区的医保局与医疗机构等，或需根据DRG/DIP 2.0版分组方案，调整其信息系统，顺利实现分组、结算、清算等工作，从而催生院端、局端的医保支付系统的模块更新需求。

中长期来看，医疗机构优化管理或带来持续的医疗信息化需求。DRG/DIP改革要求提升医保基金结算清算效率，也可以通过预付部分医保资金的方式帮助定点医疗机构缓解资金压力。DRG/DIP付费帮助医保基金使用效能提升，医疗机构对医保收入有了合理预期，主动控制成本、加强病种管理，通过内部改革提升效益的动力增强。为了实现精细化管理的目的，医疗机构或提高对医疗信息化需求。

行业评级及投资策略：我们认为，DRG/DIP 2.0版的发布，有望带来持续的医疗信息化改造需求，或带来相关医疗IT厂商的业绩提升，维持计算机行业的“推荐”评级。

相关公司：万达信息、久远银海、荣科科技（维权）、卫宁健康、东软集团、创业慧康、嘉和美康、东华软件、朗玛信息、德生科技等。