在当前的企业经营与投资假设中，针对中游制造业存在“增长-空间-格局”的不可能三角。针对成熟市场，我们更加看重竞争格局，在行业空间、增速的边际变化的基础上，寻找结构性机会，挖掘能够增长且具有持续性的标的。在增量市场，我们期待新技术、新装备、新材料能够带来新一轮的产业革命以打开新空间，并重视技术变革的波折性。以此为基础，我们看好轨交、工程机械、工业母机、检测仪器仪表行业在未来的结构性机会，同时看好人形机器人、3D打印技术突破带来的增量机会。
轨交行业新增与维保需求共振，轨交车辆及配套部件最为受益。23年以来，轨交行业在客运需求高增、货运平稳增长的带动下国铁集团经营持续改善，轨交行业投资出现恢复性增长。叠加老旧内燃机车设备更新及动车组高级修驱动，我们认为轨交行业的投资机会主要在车辆及其配套端。推荐时代电气，建议关注中国中车、时代新材、思维列控、永贵电器。
工程机械行业需求平稳，海外空间广阔，机制改革激发国企潜力。当前工程机械国内市场底部企稳，未来市场机会来自于海外。参考卡特彼勒的崛起之路，不同区域与产品布局将会显著降低经营周期波动。另一方面，通过机制改革激发活力、提升盈利能力也是未来国有工程机械公司增长的重点来源。建议关注出口占比逐年提升的头部整机厂商三一重工、中联重科；受益机制改革、盈利能力提升徐工机械、柳工、石化机械以及核心零部件厂商恒立液压、艾迪精密。
工业母机行业受益设备更新及自主可控，出海与高端化已经成为企业发展突破重点方向。高端化、自主可控需求决定着供给的稀缺性；海外市场开拓有望提升企业盈利能力与发展空间。推荐：科德数控、华中数控、纽威数控。建议关注秦川机床、宁波精达、拓斯达、创世纪、宇环数控、海天精工。
检测仪器仪表行业细分，专业壁垒高。通用电子测仪器仪表属于有空间、有增长、但是格局较好的行业。面向新能源汽车、半导体、智能制造等景气行业，叠加自主可控需求，通用电子测试仪器仪表行业有望持续增长，且保持较好的现金流水平与格局。近年来，煤炭、火电行业高景气度，有望推动相关检验检测设备需求。建议关注：优利德、普源精电、鼎阳科技、东方中科、三德科技。
人形机器人产业长坡厚雪、空间巨大，其普及有赖于功能替代性和成本，安全、功能、成本、效率缺一不可，当前处于从0到1阶段。当前产业发展体现出以下特点：（1）产业加速发展，资本关注度大幅度提升；（2）探索商业化场景极为重要，汽车制造等场景有望先行；（3）技术迭代快速，“性能-可靠-成本”三要素平衡是关键；（4）以终为始，具备稳健主业且布局卡位精准的企业有望胜出。建议关注：①Tier 1厂商：三花智控、拓普集团；②丝杠和轴承：恒立液压、贝斯特、五洲新春；③减速器：绿的谐波、中大力德。
3D打印经过长期发展，已经接近大规模用于工业生产的临界点，近期有望在鞋模、消费电子行业取得突破，下游标杆企业有望引领3D打印智能制造革命，这将为设备、零部件、材料等环节企业带来机遇。建议关注：①3D打印设备公司：铂力特、华曙高科、大族激光等；②激光器相关公司：锐科激光、杰普特等；③振镜相关公司：金橙子等。
风险提示：宏观经济不及预期；地缘政治与贸易保护风险；下游需求不及预期；成本上升风险；业竞争格局加剧；技术进步、进展不及预期。
【机械设备行业逻辑及2024H1行情回顾】
机械设备行业基础逻辑：直面现实，回归本源
在当前的企业经营与投资假设中，针对中游制造业存在“增长-空间-格局”的不可能三角。我国经济已经从高速发展转为高质量发展阶段，越来越多行业进入成熟期。以往经济高速成长期，我们更多追求热门行业与热门赛道，以“大水大鱼”思路进行投资挖掘，而当行业进入成熟期，特别是对中游制造业，我们认为很难同时出现行业空间大、增速高、同时行业能够维持较好的竞争格局。
针对成熟市场，我们更加看重竞争格局，在行业空间、增速的边际变化的基础上，寻找结构性机会，挖掘能够增长且具有持续性的标的。例如：轨交行业在格局较好的基础上，迎来了客运需求底部复苏与货运需求持续向上，叠加维保与设备更新，行业空间扩大、增速提升。特别是边际变化主要在轨交车辆与设备端，形成了不确定环境下的确定性。检测仪器仪表行业虽然空间有限、增速有限，但是有渠道、产品、品牌等壁垒，形成了较好的格局，细分龙头毛利率较高，能够形成较好的商业闭环。我们看好其中的细分龙头公司通过内生增长与外延并购，通过打通商业底层，形成平台化的公司模式，开创中国的“丹纳赫”商业模式。
图1：成熟市场存在“增长-空间-格局”不可能三角
资料来源：山西证券研究所整理图2：增量市场充满对未来的想象空间
资料来源：山西证券研究所整理在增量市场，我们期待新技术、新装备、新材料能够带来新一轮的产业革命以获得丰富的收益，但前提能够支撑到奇点到来的时刻。人们通常“高估短期影响、低估长期影响”，所以新技术与产品都需要能够承受泡沫“幻灭阶段”的考验，公司需要具备稳健经营的能力。我们看到人形机器人正在经历“从0到1”的阶段，巨大的想象空间吸引了大量的入局者，以特斯拉代表的龙头公司成为行业开拓的领路人。在人形机器人产业链中，我们认为主业稳健、布局领先的公司更加有希望进入终局，并占有一席之类。3D打印行业作为智能制造的重要组成已经进入了从1到N阶段，人们正在探寻“面向工业生产级的3D打印”奇点，鞋模、消费电子等行业应用场景值得关注。对于人形机器人、3D打印这样的新技术、新方向，我们更加看重公司的战略布局，能否稳健、持续的经营。
图3：新技术新产品走向成熟通常需要经历泡沫破灭后的“幻灭阶段”
资料来源：山西证券研究所整理申万机械行业2024H1整体呈震荡下行趋势
机械设备行业作为中游制造业受下游景气度与需求影响最大，并呈现放大效应。2024上半年，申万机械设备板块整体呈现震荡下行趋势，波动较大。虽然申万机械走势与沪深300基本同步，但相较于沪深300，申万机械的走势较为疲弱。
图4：近一年申万机械设备板块行情走势（截至2024年6月28日）
资料来源：wind，山西证券研究所截至2024年6月28日收盘，申万机械行业今年累计下跌22.8%，跑输沪深300指数（累计上涨1.2%）24.0个百分点，在31个申万一级行业中排名第22。
图5：2024H1申万一级子行业涨跌幅（单位：%）
资料来源：wind，山西证券研究所2024上半年，申万机械设备各子行业中，工程机械整机表现出色，是唯一呈现正向增长的子行业，截至2024年6月28日收盘，累计涨幅达到8.9%。相比之下，仪器仪表、印刷包装机械、磨具磨料和金属制品子行业的表现较差，累计下跌幅度超过27%。
图6：2024H1申万机械设备子行业涨跌幅（单位：%）
资料来源：wind，山西证券研究所估值分位数整体低于10%，机械子板块表现分化
从申万一级行业指数市盈率来看，截止2024年6月28日收盘，申万机械行业市盈率为23.23倍，在31个申万一级行业中排名第6，近10年市盈率分位数为9.8%，处于较低水平。
工程机械、轨交设备、机床工具、仪器仪表、激光设备等子行业市盈率近10年分位数分别为45.39%、45.1%、22.16%、20.78%、6.67%。截至2024年6月28日收盘，申万机械设备各子行业市盈率排名前五的分别是：机器人（61.21倍）、机床工具（38.79倍）、其他自动化设备（37.18倍）、仪器仪表（30.12倍）、印刷包装机械（29.91倍），后五名分别是：楼宇设备（15.47倍）、磨具磨料（17.96倍）、制冷空调设备（18.06倍）、能源及重型设备（18.22倍）、农用机械（18.64倍）。
表1：申万机械设备子行业市盈率(TTM,整体法)（截至2024年6月28日）
资料来源：wind，山西证券研究所2024H1，申万机械设备上市公司涨幅前10名分别是300411.SZ金盾股份、000680.SZ山推股份、000528.SZ柳工、001288.SZ运机集团、600894.SH广日股份、001696.SZ宗申动力、873706.BJ铁拓机械、300757.SZ罗博特科、601766.SH 中国中车、603960.SH克来机电。
表2：2024年申万机械设备行业个股涨跌幅（截至2024年6月28日）
资料来源：wind，山西证券研究所从业绩表现来看，申万机械设备子行业2024Q1营收增速前五分别是：工控设备（yoy+18.27%）、农用机械（yoy+10.58%）、金属制品（yoy+9.56%）、印刷包装机械（yoy+7.73%）、其他通用设备（yoy+7.48%）；归母净利润增速前五分别是：激光设备（yoy+130.47%）、纺织服装设备（yoy+103.87%）、农用机械（yoy+28.65%）、其他专用设备（yoy+23.21%）、能源及重型设备（yoy+18.18%）。
表3：申万机械设备子行业2024H1涨跌幅及24Q1业绩表现（截至2024年6月28日）
资料来源：wind，山西证券研究所【轨交装备：需求向上与设备更新共振，车辆端最为受益】
投资框架图
铁路总收入主要受到客运和货运需求的影响，具体来讲，体现为运量和运价。此外，国铁集团经营情况改善、现金流稳健是增加线路和车辆投资的基础。23年以来，轨交行业在客运需求高增、货运平稳增长的带动下国铁集团经营持续改善，轨交行业投资出现恢复性增长。
图7：客运量&货运量是轨交的基础指标
资料来源：山西证券研究所整理图8：轨交产业链图谱
资料来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所国铁业绩大幅改善，支撑投资支出
国铁集团2023年实现扭亏，24Q1收入续增。4月30日，国铁集团披露2023年度和2024年一季度财务决算，2023年，国铁集团实现营业收入12454亿元，同比增长10.5%，净利润33亿元；2024年一季度，国铁集团实现营业收入2833亿元，同比增长4.2%，国铁企业经营业绩持续平稳向好，经营效益大幅提升。
图9：2023&24Q1国铁集团收入持续增长
资料来源：国铁集团官网，山西证券研究所图10：2023年国铁集团实现扭亏
资料来源：国铁集团官网，山西证券研究所国铁固定资产投资稳定增长，现代化铁路基础设施加快构建。2024年1-5月，全国铁路完成固定资产投资2285亿元，同比增长约10.9%。
图11：铁路固定资产累计投资完成额
资料来源：国家铁路局，山西证券研究所动车组今年首次招标165组，已超过2023年全年招标量。2024年5月10日，国铁采购平台今年首次发布动车组招标公告，包括时速350公里复兴号智能配置动车组（8辆编组），数量132组；时速 350公里复兴号智能配置高寒动车组（8辆编组），数量13组；时速350公里复兴号智能配置动车组（17辆编组），数量20组（10列）。超过2023年全年的动车组招标量164组，其中2023年动车组首次招标量在103组（同比增长约60%）。
客运超预期增长，高铁提速调价落地
客运需求超预期增长，2024年1-5月，全国铁路发送旅客17.35亿人次，同比增长20.2%。持续加大客运能力投放，1-5月全国铁路日均开行旅客列车10463列，同比增加1174列，增长12.7%，5月1日发送旅客2069.3万人次，创单日旅客发送量历史新高。
图12：中国铁路客运量月度数据（单位：亿人）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所高铁提速调价落地，预计有效提升上座率。6月15日全国铁路实行新的列车运行图，安排图定旅客列车12690列，较现图增加205列；开行货物列车22595列，较现图增加74列。京广高铁全线实现复兴号动车组列车按时速350公里高标运营，运输能力总体提升4.2%，并实行浮动定价。据12306，自2024年6月15日起，对京广高铁武广段、沪昆高铁沪杭段、沪昆高铁杭长段、杭深铁路杭甬段上运行的时速300公里及以上动车组列车公布票价进行优化调整，建立灵活定价机制，通过实行有升有降、差异化的折扣浮动策促进客流增长。
受益海运价格上涨，5月货运量同比转正
受益海运价格上涨，集装箱运输增长明显，2024 年5月铁路货运量同比开始转正。5月，国家铁路发送货物3.37亿吨，同比+2.8%，日均装车18.05万车，同比+3.0%。其中集装箱发送货物7095万吨，同比+20.0%；中欧班列开行1724列，发送货物18.6万标箱，同比分别+14%、13%，创单月运量历史新高。
图13：24年初至7月8日，欧线期货结算价上涨约241%（单位：元/吨）
资料来源：上期所，山西证券研究所图14：中国铁路货运量月度数据（单位：亿吨）
资料来源：中国铁路总公司，山西证券研究所动车进入大修周期，维保业务放量
动车组车辆维修分为日常维修和高级维修，将逐步进入大修周期。在我国，动车组实行国铁集团、铁路局、动车段三级管理，实行以公里周期为主、时间周期为辅（先到为准）的计划预防修。具体而言，动车组修程分为5级，一、二级检修为运用检修，在动车组运用所内进行；三、四、五级检修为高级修，在具备相应车型检修资质的检修单位进行。经过多年的高速铁路建设，动车组拥有量大幅增加，2007-2022年动车组拥有量CAGR为28%。我国动车组在2007年开始大规模交付，部分车辆已经进入高级修阶段，未来将进入大规模维修周期。
表4：动车组由低到高分为5级检修等级
资料来源：RT轨道交通公众号，山西证券研究所图15：2007-2022年动车组拥有量CAGR为28%（单位：组）
资料来源：国家铁路局，山西证券研究所受益于设备更新政策，市场空间打开
受益于设备更新政策，内燃机车迎来加速淘汰。2023年12月5日，国家铁路局《老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征求意见稿）》指出，自2027年始，达到报废运用年限的老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场；自2035年始，老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场。国铁集团2023年统计公告显示，全国铁路机车拥有量为2.24万台，其中内燃机车0.78万台，占比34.7%。
投资建议
在全国铁路客运量和货运量向上、国铁集团盈利能力提升的背景下，结合设备更新政策支持，我们认为全国铁路装备特别是轨交车辆产业链景气度有望提升，动车、机车需求有望超预期。推荐时代电气（688187.SH），建议关注中国中车（601766.SH）、时代新材（600458.SH）、思维列控（603508.SH）、永贵电器（300351.SZ）。
【工程机械：机制改革与产业出海双主线】
投资框架图
影响工程机械行业盈利的因素主要包括销量、价格和水平。（1）销量主要体现为下游需求，主要包括新增需求和存量更新需求。（2）价格主要受到竞争格局的影响，以及产品升级换代。（3）成本则主要受到钢材和海运运费的影响。
图16：工程机械行业投资框架
资料来源：山西证券研究所整理国内挖机销量回升，需求拐点渐近
开工端：2024年5月，小松中国区挖机开工小时数101.1小时，同比+1.0%，环比+4.7%。
销售端：2024年6月，全国共销售各类挖掘机16603台，同比+5.3%，高于CME此前预期（16000台）；其中，国内7662台，同比+25.6%，国内挖机销量连续4个月正增长；出口8942台，同比-7.5%，降幅环比继续收窄，出口占比53.9%。2024年1-6月，全国累计销售各类挖掘机103213台，同比-5.2%；其中，国内53407台，同比+4.7%；出口49806台，同比-13.8%，出口占比48.3%。
图17：5月中国挖机开工小时数为101.1小时（单位：小时/月）
资料来源：wind，山西证券研究所图18：6月挖掘机销量16603台，同比+5.3%（单位：台）
资料来源：wind，山西证券研究所图19：6月中国挖机内销7662台，同比+25.6%（单位：台）
资料来源：wind，山西证券研究所图20：6月中国挖机出口8942台，同比-7.5%（单位：台）
资料来源：wind，山西证券研究所图21：挖机销量同比增速（单位：%）
资料来源：wind，山西证券研究所图22：挖机出口占比
资料来源：wind，山西证券研究所海外布局纵深化，从产品出海迈向产业出海
海外空间广阔，目前国内厂商全球市占率仍处于较低水平，工程机械主机厂海外市场远期仍具备较大成长空间。根据中国工程机械行业协会年鉴，2006-2020年，北美和西欧工程机械销售量占全球份额在24%-46%，但由于整体销售均价高，二者销售额占比在30%-57%。
图23：主要国家工程机械销售额（单位：亿美元）
资料来源：中国工程机械行业协会年鉴，山西证券研究所图24：主要国家工程机械销售量（单位：台 ）
资料来源：中国工程机械行业协会年鉴，山西证券研究所国内厂商在供应链、市场、运营管理等方面深度布局，从产品出海迈向产业出海。单点产品试水已经不能满足现在的行业发展格局，体系化、产业化的渠道贯通以及搭建完整的海外业务链，决定了企业未来能否实现突围。国内厂商从单纯追求产品销量、市占率，逐步向“品牌崛起”“产业崛起”升级，三一、徐工、中联重科等国内龙头都有北美建厂的动作，以期通过本地化战略，让中国品牌逐步被北美市场所接受。三一重工积极推行“本土经营”，推动本地招聘和本地运营，面对本地客户的一线员工须本地化优秀团队，海外人员本地化率接近6成，印度等海外事业部人员本地化率超过9成。此外，工程机械供应链全球化在加速，中联重科在土耳其、越南等多个国家建设空港基地，优化供应链体系，提升物流效率。
表5：2023年主要工程机械公司海外收入占比均在35%以上
资料来源：各公司2023年年报，山西证券研究所表6：主要工程机械厂商积极在海外建厂
资料来源：各公司2023年年报，山西证券研究所受益全球与全行业布局，全球龙头卡特彼勒长期稳定成长
卡特彼勒是全球工程机械龙头，其在产品结构及全球区域的布局值得借鉴。在产品端方面：21年以来，卡特彼勒在建筑工程、能源和交通、资源业务三者收入贡献约为2:2:1，3类业务收入基本保持同向波动，21年以来，机械、能源和运输收入增速保持在10%以上。
图25：卡特彼勒分为建筑工程、能源和交通、资源三大板块，收入贡献约为2:2:1
资料来源：wind，山西证券研究所图26：21年以来，机械板块细分收入增速均保持在9%以上
资料来源：wind，山西证券研究所在区域结构方面：卡特彼勒北美区收入贡献保持在50%左右，欧洲、中东、非洲地区和亚太区收入占比合计在40%左右，拉美收入贡献稳定在10%左右；21年以来北美区收入保持稳健增长，24Q1北美区域收入增速为8%，拉丁美洲收入同比增长1%，欧洲、中东、非洲地区和亚太区收入分别下滑17%和5%。
图27：卡特彼勒形成以北美区为主，其他区域互补的收入结构
资料来源：wind，山西证券研究所图28：21年以来，北美区收入保持稳健增长
资料来源：wind，山西证券研究所投资建议
当前工程机械国内市场底部企稳，未来市场机会来自于海外。参考卡特彼勒的崛起之路，不同区域与产品布局将会显著降低经营周期波动。另一方面，通过机制改革激发活力、提升盈利能力也是未来国有工程机械公司增长的重点来源。建议关注出口占比逐年提升的头部整机厂商三一重工（600031.SH）、中联重科（000157.SZ）；受益机制改革、盈利能力提升徐工机械（000425.SZ）、柳工（000528.SZ）、石化机械（000852.SZ）以及核心零部件厂商恒立液压（601100.SH）、艾迪精密（603638.SH）。
【工业母机：产品高端化与市场全球化方能突出重围】
投资框架图
从上游来看，自主可控为战略必需，政策助推国产化率提升。我国政策持续赋能机床产业，涉及高端数控机床、关键功能部件、数控系统等多个环节，有望进一步拉动国产化率提升。
从中游来看，潜在预期差主要包括：（1）周期见底回升：政策利好+存量替换拐点已至，看好设备更新需求释放；（2）高端领域持续突破：五轴机床产销两旺，预计21-27年国内市场规模CAGR约17%
从下游来看，潜在预期差主要包括：（1）出海加速：出口产品结构提档升级，东南亚市场需求旺盛；（2）结构性机会：优选聚焦高α下游布局的机床标的，如新能源汽车、消费电子等。
图29：机床行业投资框架
资料来源：山西证券研究所整理出口产品结构提档升级，东南亚市场需求旺盛
从总量上来看，2024年1-5月，我国机床出口总额及数量保持较快增长。2024年1-5月，机床出口总额同比增长8.10%，增幅相对去年同期收窄7.9pct；出口数量同比增长4.30%，增幅相对去年同期扩大30pct。国产机床在国际市场上的竞争力和出口能力大幅提升。
从产品结构来看，目前中高端机床的海外市场需求旺盛，但我国机床出口仍以低端产品为主，中高端机床出口份额仍有广阔的提升空间。海关总署数据显示，2024年前两个月，高端机床、船舶和海洋工程装备、航空航天装备出口同比分别增长34.5%、61.3%、17.7%。我国机床出口结构虽有优化，但中高端占比依然较低，2024年1-5月，中国机床出口均价为618美元/台，相对去年同期增长5%，相对2022年同期增长64%；中国机床进口均价为10.04万美元/台，是机床出口均价的162倍，机床进出口结构不对等，中高端出口占比有待提升。
图30：2024年1-5月中国机床出口均价增长至618美元/台
资料来源：wind，山西证券研究所图31：2024年1-5月中国机床进口均价为10万美元/台
资料来源：wind，山西证券研究所从区域结构来看，俄罗斯为我国数控机床出口额最大国家，“一带一路”倡议对数控机床“出海”带动作用明显。随着产业链转移和制造业提升，东南亚市场对中高端设备的需求有望进一步增加。根据海关总署和赛迪顾问数据，2024年1-4月，中国数控机床对俄罗斯出口额达19978.5万美元，为出口额最大国家，出口额前10的国家主要分布在欧美和东南亚；中国数控机床出口额超过100万美元的国家中，科特迪瓦、斯洛伐克、哈萨克斯坦、塔吉克斯坦、多哥为同比增速最快的5个国家，5个国家均已签署共建“一带一路”政府间谅解备忘录。
图32：2024年1-4月中国数控机床出口额前10的国家主要分布在欧美和东南亚
资料来源：海关总署、赛迪顾问、网易新闻，山西证券研究所具体到企业层面，多家机床上市公司“出海”步伐加快，重点布局中高端机床及东南亚市场，实现了营收和利润的双增长。从营收来看，多家上市公司通过多年积极的海外市场布局，在市场快速发展阶段把握机遇，实现海外收入的快速提升，占总收入比重也大幅攀升，其中，海天精工、纽威数控近五年海外营收CAGR分别高达63%、47%。从利润率来看，当前国产工业母机市场在中低端领域竞争激烈，而海外市场空间广阔，竞争格局良好，多家机床上市公司海外业务毛利率显著高于国内业务，且近年来保持稳步提升，其中，海天精工、纽威数控2023年海外业务毛利率分别增长至39.3%、31.4%，高于各自国内业务毛利率11pct、7pct。
五轴机床产销两旺，预计21-27年市场规模CAGR约17%
预计中国五轴数控机床市场规模2021-2027年CAGR达16.6%，高于同期全球市场增速约5.8个百分点。根据MIR DATABANK数据，2021年中国五轴机床市场规模约80.3亿元，折合12.45亿美元，全球占比16.65%。基于QY Research预测数据，2027年中国市场占全球比重达到22.65%，国内市场空间将在2027年达到202.16亿元人民币，年均复合增速为16.64%。
图33：预计2021-2027年中国五轴数控机床市占率将由16.65%逐年提升至22.65%
资料来源：QY Research、MIR DATABANK、科德数控定增审核问询函回复（2023-8-30），山西证券研究所
图34：预计中国五轴数控机床市场规模2021-2027年CAGR达16.6%
资料来源：QY Research、MIR DATABANK、科德数控定增审核问询函回复（2023-8-30），山西证券研究所
从产品结构来看，国产五轴大型机床销售占比逐步提高，国产替代率持续提升，带动五轴机床销售均价呈现上升趋势。2024年一季度，科德数控新增订单整机均价提升至232万元/台（不含税）。在整机产品结构分类中，五轴立式加工中心占比降至50%，五轴卧式铣车复合加工中心、五轴卧式加工中心占比均达到25%。随着公司五轴卧式铣车复合加工中心、五轴卧式加工中心产品订单的持续快速增加，未来中短期内，产品毛利率将会进一步提升。
图35：科德数控新增订单整机均价持续上涨
资料来源：科德数控投资者调研纪要（2023-7-18、2024-1-12、2024-4-24、2024-6-20），山西证券研究所
图36：科德数控新增订单中大机型占比持续提高
资料来源：科德数控投资者调研纪要（2023-10-30、2024-4-24、2024-6-20），山西证券研究所多家五轴机床上市公司持续扩产能、推新品，订单排产处于饱满状态。2023年，科德数控新增订单同比增长65%，其中五轴卧式铣车复合加工中心签单量占比显著提升，公司以标准品五轴立式加工中心KMC800做产能参照测算，预计到2028年可实现五轴整机产能1,100台。2023年，拓斯达五轴机床签单与出货量均超260台，同比增长超60%与100%。
表7：多家机床上市公司发力五轴产品，扩产能、推新品、订单充沛
资料来源：科德数控投资者调研纪要（2024-6-5、2024-5-30），拓斯达2023年报，秦川机床2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书（2023-05-19），秦川机床投资者调研纪要（2023-10-30），华中数控2023年报，纽威数控投资者调研纪要（2023-11-22），纽威数控2023年年度报告(修订版）（2024-5-18），创世纪投资者调研纪要（2024-6-13），创世纪2023年年度报告，山西证券研究所
国内需求边际改善，优选聚焦高α下游布局的机床标的
2024年1-5月，机床行业整体需求边际改善，新增订单同比实现正增长，国内市场需求逐步恢复。中国机床工具工业协会重点联系企业统计数据显示，2024年1-5月，金属加工机床新增订单同比增长3.9%，在手订单同比下降7.4%。
新能源汽车销售强劲，拉动相关机床订单增加
2024年1-5月，我国新能源汽车产销同比增长超30%，5月市场占有率增长至39.5%，产销均创当月历史新高，“三电”系统及其部件的精密制造需求持续增强，对多轴联动、多通道高速数控机床产生巨大市场需求。
根据中国机床工具工业协会，受军工、能源、汽车等领域对装备加工质量和效率提升要求的拉动，部分金属切削机床市场订单有所增加。金属成形机床前两年由于新能源汽车的拉动订单增长显著，2022年达到顶峰，2023年以来市场需求有所回落，但在手订单还比较饱满。
创世纪：公司2023年组建新能源特战队，拓展客户数量超过160家。公司面向新能源汽车行业布局了通立式加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心、型材加工中心、数控车床等多款产品，主要面向新能源汽车电池、电机、电控、制动系统、转向系统、触摸屏及摄像头、轮毂等零部件的加工及一体化压铸的配套。
科德数控：公司针对新能源汽车典型零部件材料及“一体化压铸”形成的多种异型结构件、电机壳体、电池壳体、前后桥、转向架等部件，研制新机型，为新能源汽车领域客户在应用五轴数控机床进行高效加工环节提供更多的解决方案。
半导体及其制造设备高增长
2024年1-5月，中国半导体制造设备进口金额同比增长71.7%，增速相对2023全年提升50.2pct，相对去年同期提升100.2pct。2024年4月，中国半导体销售额同比增长23.4%，增速相对去年同期提升54.8pct。
图37：中国半导体销售额同比加快增长
资料来源：wind，美国半导体行业协会，山西证券研究所图38：中国半导体制造设备进口金额同比增长72%
资料来源：wind，海关总署，山西证券研究所宇环数控：2023年，公司以碳化硅研磨设备和高价值复合立式磨床开发为契机切入国内高精和大型机床设备领域，公司投资5000万元注册成立了湖南宇环精研科技有限公司。该公司现阶段主要利用公司在数控研磨抛光方面的技术积累，专注于碳化硅、陶瓷基板等半导体行业的磨抛设备研发与生产。
消费电子领域，苹果AI、钛合金加工需求增长可期
苹果AI有望推动新一轮“换机潮”，对数控机床需求的空间有望持续打开。随着今年秋季苹果将落地其AI功能，预计将在未来两年推动iPhone的大规模升级周期。根据Counterpoint预测，2024年全球AI手机渗透率约4%，出货量有望超1亿部；2027年全球AI手机渗透率约40%，出货量有望达5.22亿部。在AI的助推下消费电子新一轮产品创新周期即将开启，手机市场有望引爆新一轮换机周期；同时，以苹果MR为代表的智能穿戴市场，在AI的助推下也有望迎来大爆发。
钛合金材料应用的普及和提升，手机玻璃、中框材质和外形的变化等都将对磨抛设备形成新的订单需求。除苹果以外，三星、小米等其他品牌都陆续推出钛合金系列手机。未来随着钛合金材料进一步在国内外各大手机品牌及产品类型中逐步渗透，对数控机床需求的成长空间有望持续打开。
宇环数控：公司2023年手机钛合金中框加工设备订单达2.53亿元，在消费电子领域实现销售收入3.28亿，同比增长18.73%，占营业收入的比重达78%。公司为苹果、华为、小米、三星等品牌加工企业提供设备服务，近年随着消费电子行业头部企业产业国际化分工的变化，公司积极适应市场需求于2023年在新加坡成立了全资子公司。
创世纪：钻铣加工中心是公司的拳头产品，主要应用于3C产品相关结构件的精密加工。截至2023年报披露日，全球累计销售量已超90,000台，基本已实现下游3C领域核心用户的全面覆盖，沉淀了良好的品牌口碑，市场占有率领跑行业，并已实现进口替代；该产品2022年成功入选国家工信部制造业单项冠军产品，在3C领域跻身国产数控机床企业第一梯队。
投资建议
工业母机行业受益设备更新及自主可控，出海与高端化已经成为企业发展突破重点方向。高端化、自主可控需求决定着供给的稀缺性；海外市场开拓有望提升企业盈利能力与发展空间。重点推荐个股包括：科德数控（688305.SH）、华中数控（300161.SZ）、纽威数控（688697.SH）。建议关注秦川机床（000837.SZ）、宁波精达（603088.SH）、拓斯达（300607.SZ）、创世纪（300083.SZ）、宇环数控（002903.SZ）、海天精工（601882.SH）。
【仪器仪表：格局好、盈利能力强，行稳致远】
投资框架图
从销量端来看，仪器仪表客户需求主要分为三类：（1）产品达到使用年限带来的换新需求；（2）技术迭代带来的升级需求，随着科技进步和产业升级，客户对电子测量仪器的性能和功能要求也在不断提升；（3）下游产业发展带来的增量需求，如新能源汽车、半导体、通信等终端行业的快速增长，有效推动测试测量仪器需求的快速释放。
从价格端来看，中高端产品、专用仪器仪表具有一定价格优势。（1）随着国产中高端仪器营收规模、市占率逐步提升，销售均价将保持上升趋势；（2）专用仪器仪表适用于专业的细分垂直应用领域，产品功能完全符合细分行业客户测量和应用的定制化需求，销售价格相对较高。
从成本端来看，自研芯片搭载率提升、美元升值、上游原材料价格企稳、全球航运价格回落等因素有助于企业降本增效，对毛利率提升起到了正向作用。
图39：检测仪器行业投资框架
资料来源：山西证券研究所整理【通用电子测试测量仪器】
电子测量仪器更新需求迫切，上市公司迅速响应
自3月份国务院正式印发以旧换新行动方案以来，资金支持逐步落实，标准制定加快推进。在大规模设备更新投资政策带动下，2024年1-5月，设备工器具购置投资同比增长17.5%，快于全部投资13.5个百分点，对全部投资增长的贡献率达52.8%。
图40：2024年1-5月设备工器具购置投资同比增长17.5%
资料来源：wind，国家统计局，山西证券研究所具体到上市公司层面，普源精电目前已经感受到相关客户对此的积极响应，相关预算申报到配套资金落地尚需一段时间，预计在年内会有营收端的具体增量表现。鼎阳科技迅速响应，推出了行业内首个教学及科研技术设备“以旧换新”计划，不仅不限品牌及型号，而且覆盖范围广泛，适用于全国范围内的高校、职业院校（含技工院校），涵盖教学实验室、科研实验室及相关教学科研单位。参与院校在提交设备换新申请后，鼎阳科技将根据设备类型、使用年限、性能状况等因素进行合理评估，并提供5-10%的价格优惠或等价值的产品兑换。公司有望借助其丰富的产品线和技术创新优势，进一步拓展市场份额，成为行业发展的主要受益企业。
下游汽车行业景气度较高，带来广阔增量需求
新能源汽车、汽车智能化带来增量需求。随着智能驾驶辅助系统、新能源汽车，以及自动驾驶汽车的逐步发展与推进，汽车产业为电子测量行业的长足发展提供了广阔的空间，特别是在互联汽车生态系统、无线汽车技术、车载以太网、高级驾驶辅助系统和信息娱乐等领域对高带宽和高频率的电子测量仪器的市场需求大幅增加。根据Frost&Sullivan统计，新出厂乘用车车载计算机安装比例（车联网前装渗透率）由2015年的11%上升至2019年的47%，汽车智能化将为电子测量仪器企业提供更多商机。同时，随着新能源汽车渗透率不断提高，车规级芯片尤其是功率芯片的需求越来越大，以碳化硅、氮化镓为代表的第三代功率芯片的技术突破和新增产能会带来更多的行业机会。
智能网联汽车测试需求增长。是德科技预测，到2030年，30%的汽车将采用电力驱动。随着智能化、电动化汽车的逐步渗透，汽车电子占整车成本的比例有望超过50%。受汽车电子市场政策环境和汽车电子技术演进所推动，预计中国汽车电子测试设备2020-2025年市场规模从14.6亿元人民币快速升到54亿元人民币，复合增长率达到30%。
表8：多家电子测量仪器上市公司聚焦新能源汽车、汽车电子等领域，核心产品业绩增速亮眼
资料来源：优利德2023年报，普源精电2023年报，鼎阳科技2023年报，东方中科2023年报，同惠电子2023年报，wind，山西证券研究所
【煤炭检测用仪器设备】
政策重点扶持下游行业，对设备更新需求形成积极影响
随着国内发展新质生产力、大规模设备更新等一系列“稳增长”政策的不断加码和落地实施，预计对煤炭检测用仪器设备行业需求产生积极的影响。国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中提及的重点行业与煤炭检测用仪器设备的下游客户行业有较大重合，煤炭检测用仪器设备属于电力、钢铁、石化、建材等客户单位的生产设备，预期《方案》的落地实施会带来包括新的设备需求。
竞争格局集中，盈利能力有望保持高位
目前，我国煤质检测仪器设备制造这一细分行业集中度高，主要集中在湖南长沙、江苏和河南等地，国内CR3集中度超60%。三德科技在煤炭检测领域积累了突出的竞争优势，是该细分市场的头部企业。煤质分析仪器及装备是长沙市优势特色产业，以三德科技为代表的长沙市煤质分析仪器装备企业产品国内市场占有率90%以上，并出口40多个国家和地区，为我国每年超4万亿人民币的煤炭贸易、煤电企业科学高效清洁生产、碳排放交易提供计量基准。无论是产品竞争力、市场占有率，还是综合实力，以三德科技为龙头的长沙板块代表着国内最高水平，引领行业发展。其中，三德科技是行业内最早进入该细分的企业之一，也是该细分市场的头部企业、唯一的上市公司。根据三德科技招股说明书及2010年中国仪器仪表行业协会组织的调查，包括三德科技在内的前三名企业主要仪器市场存量占比已超过60%，国外企业平均只有2%不到的市场占有率。
煤炭检测领域仪器设备盈利水平突出，以三德科技为例，其分析仪器业务毛利率高达66%，显著高于可比公司仪器仪表类毛利率水平，且近年来基本保持稳定。2021-2023年，三德科技分析仪器业务毛利率分别为65.3%、66.7%、66.0%，公司已树立国产中、高端实验分析仪器的品牌形象和煤质分析用实验分析仪器市场龙头地位。目前，公司产品已取代国际品牌，成为中国本土客户选购仪器的首选之一，打破了国外企业在第三方检测等高端需求用户领域的垄断地位，逐步建立起良好的品牌认同；公司毛利率较高的产品如热值分析产品、成分分析产品和元素分析产品等产品的收入占公司总收入的比重较高，达到70%左右。此外，新产品和升级换代产品的销量增长，提高了公司仪器产品整体销售均价，相应毛利率有所提升。
图11：三德科技分析仪器业务毛利率显著高于可比上市公司水平
资料来源：wind，山西证券研究所煤炭产销量持续增长，驱动仪器设备需求增加
煤炭产销量持续增长，带来检测量增加以及对应煤质分析仪器的需求增加。资源禀赋奠定煤炭检测用仪器设备市场需求的坚实基础。“富煤、贫油、少气”是我国的资源禀赋，在过去乃至未来相当长时间内，煤炭在我国能源结构中的主体地位没有也不会改变，煤电依然是占比最大也最稳定的电力供给端。煤炭先进产能平稳有序释放，兜底保障作用充分发挥。2023年，我国原煤产量和进口量均创历史新高，分别达到47.1亿吨、4.74亿吨，同比分别增长3.4%、61.8%；煤炭消费量同比增长5.6%，占能源消费总量的55.3%。与此同时，电源工程投资连续三年高位增长，同比增速分别为18.3%、28.4%和15%，2023年火力发电装机容量新增5793万千瓦、同比增长29.57%，绝对值与增速均为五年最高。这为煤炭检测用仪器设备市场需求的可持续性提供了坚实基础。
三德科技：煤炭检测领域细分市场的头部企业。公司始终专注实验分析仪器及其解决方案的研发、生产和销售，率先在煤炭检测用实验分析仪器领域积累了突出的竞争优势。公司深耕“仪器”+“自动化”。主要应用于煤炭、焦炭、生物质、固危废、水泥黑生料等固态物质的分析检测与管理，在煤炭检测用仪器设备和无人化智能装备领域积累了突出的竞争优势，下游客户涵盖火电、煤炭、冶金、化工、建材、固危废、检测、科研等行业领域。2023年全球煤炭供应量和需求量均创新高，同时受到海外市场复苏叠加地缘政治影响，包括公司产品在内的中国制造全球竞争力提升，公司海外业务营收创历史新高，同比增长90.84%。公司将抓住这一契机，加大海外市场开拓力度，有望保持持续性增长态势。
检测仪器仪表行业细分，专业壁垒高。通用电子测仪器仪表属于有空间、有增长、但是格局较好的行业。面向新能源汽车、半导体、智能制造等景气行业，叠加自主可控需求，通用电子测试仪器仪表行业有望持续增长，且保持较好的现金流水平与格局。近年来，煤炭、火电行业高景气度，有望推动相关检验检测设备需求。建议关注：优利德（688628.SH）、普源精电（688337.SH）、鼎阳科技（688112.SH）、东方中科（002819.SZ）、三德科技（300515.SZ）。
【人形机器人：长坡厚雪，以终为始 】
投资框架图
马斯克认为最终人形机器人:人的比例很可能是 1:1 甚至 2:1，所以未来人形机器人的天花板可能是 100-200 亿台，远期对应空间百万亿美元级别。据摩根士丹利最新报告，BOM拆解50-60K美金，预测到2040年人形机器人800万台，2050年达到6300万台。
图42：人形机器人投资框架图
资料来源：山西证券研究所整理图43：人形机器人产业链梳理
资料来源：山西证券研究所根据公开资料整理图44：大摩判断Optimus成本在50-60K美金
资料来源：Gearmusk，Morgan Stanley，山西证券研究所特斯拉Optimus领衔，人形机器人产业链加速走向量产
融资端：人形机器人领域经历了显著的发展和投资增长。据中国电子报，2024年上半年，全球范围内，人形机器人的融资事件超过22起，融资总额超过70亿元人民币。美国初创公司Figure AI以6.75亿美元的融资额领跑全球，而国内宇树科技融资近10亿元人民币。整机企业融资事件达到15起，占融资总数的68%；此外，关键零部件企业如灵巧手、伺服电机、减速器、传感器等也受到资本的关注。
产品端：特斯拉Optimus机器人将于25年开始限量生产，华为推出盘古大模型5.0及搭载该模型的人形机器人；宇树科技发布售价9.9万元起的新型人形机器人Unitree G1，优必选进入一汽-大众位于青岛的工厂，人形机器人商业化再下一城。
表9：2024年上半年人形机器人进展更新
资料来源：同花顺财经，南方都市报，百度网，光明网，观察者网，澎湃新闻，甲子光年，宇树科技官网，新浪新闻，环球网，上海证券报，山西证券研究所
政策端：北京、上海、广东、安徽、山东、杭州等发布配套政策，支持人形机器人行业发展，并针对性提出补贴。杭州发布的《杭州市促进智能机器人产业高质量发展的实施意见（征求意见稿）》，明确提出了相关补助政策，根据非关联方销售额的不同档次，将给予不同比例的补助，最高可达1000万元；对于经认定为行业先进且达到一定投资规模的智能机器人及人形机器人产业化项目，也将提供不超过实际投资总额30%的资助，上限为1亿元。政策有助于引导资源整合，促进关键技术的创新和突破，推动产业集群的形成，此外，人形机器人政策还能够促进产业与经济社会的深度融合，拓展新的应用场景。
表10：各省关于人形机器人产业的政策更新
资料来源：广东省政府官网，杭州市人民政府官网，山西证券研究所人形机器人产业长坡厚雪、空间巨大，其普及有赖于功能替代性和成本，安全、功能、成本、效率缺一不可，当前处于从0到1阶段。当前产业发展体现出以下特点：（1）产业加速发展，资本关注度大幅度提升；（2）探索商业化场景极为重要，汽车制造等场景有望先行；（3）技术迭代快速，“性能-可靠-成本”三要素平衡是关键；（4）以终为始，具备稳健主业且布局卡位精准的企业有望胜出。
建议关注：①Tier 1厂商：三花智控（002050.SZ）、拓普集团（601689.SH）；②丝杠和轴承：恒立液压（601100.SH）、贝斯特（300580.SZ）、五洲新春（603667.SH）；③减速器：绿的谐波（688017.SH）、中大力德（002896.SZ）。
【3D打印：进入工业制造阶段，鞋模与消费电子有望率先突破】
投资框架图
当前3D打印行业讨论的焦点在于：应用场景的拓展，打印效率和成本，以及商业模式的选择。（1）应用场景：目前以航空航天和汽车工业为主，短期内预期鞋模是下一个放量的场景，消费电子应用潜力初现、大市场带动长期增长。（2）打印效率和成本：适用于小批量、定制化产品，成本需要综合考虑材料和设备。（3）商业模式：材料+设备+服务，核心硬件+软件，全产业链布局。
图45：3D打印技术渗透处在上游向用户推广和头部客户引领的过渡阶段
资料来源：山西证券研究所整理图46：3D打印产业链
资料来源：36Kr，艾瑞咨询《2022年中国3D打印行业报告》，山西证券研究所短期：预期鞋模应用加速落地，贡献业绩增量
3D打印鞋模完成0-1的突破，将进入1-10的进程。整体来看，3D打印鞋模在传统鞋模的渗透主要经过三阶段的变化：
一是环保驱动。相较于传统鞋模制造，3D打印可以实现咬花一次性成型，鞋模制造过程更加精确和环保。制鞋行业一向是环境污染的重灾区，在国家“双碳”目标的驱动下，鞋企纷纷走上了绿色经济之路，行业正在加速向环保低碳方向转型。在传统的鞋模铸造过程中，咬花一般位于铸造金属模具工序之后，常通过酸腐蚀的方式来在金属模具上呈现凹凸纹理，除咬花的一致性无法得到有效保障以外，传统鞋模厂通常还面临严重的大气、水、土壤污染等问题。随着3D打印技术在鞋模领域的应用日益成熟，传统鞋模制造工序逐步被替换甚至被取代。据2016年《泉州模具行业调研报告》，2015年，泉州鞋模产值最大，位居全国第一，年产值达到20亿元左右。作为鞋模最大的市场，需要密切关注泉州市产业政策及企业布局，关系到3D打印鞋模的渗透率节奏问题。
二是效率推动。传统鞋模制造流程成本高、周期长，需要经历CNC加工、硅胶模、石膏模、铸造金属模、化学腐蚀咬花、涂层等多道工艺步骤。根据容智三维数据，传统鞋模制造大部分工序耗时0.5-2天，但由于工序繁多，整个的开模周期大致在15-20天。而3D打印省去了木模、铸造、精修、咬花等多个工序，按照打印环节耗时1-2天进行估算，整个的开模周期大致在6-7天，大大缩短了开发周期。
三是痛点解决。传统鞋模制造对于人工的依赖程度较高，鞋模制造技艺往往依靠经验积累和师徒传承，由于标准化程度较低，经验丰富的鞋模师傅在制模过程中通常效率更高、产品质量更好，但相应地经验丰富的鞋模师傅往往人力成本更高且数量更少。而3D打印的智能化程度更高、制模流程更短，其对人工的依赖程度比较低，并且能逐步将制鞋工艺的相关经验量化为标准化的工艺参数，对于制鞋一致性提升具有重要意义。
潜力：“钛合金+3D打印”成为消费电子新趋势
3D打印在消费电子行业的应用潜力初现，批量应用发展可期。当前3D打印在消费电子行业的应用尚处于起步阶段，仅在部分产品/机型上实现了批量应用。
钛合金助力消费电子轻量化，钛合金材料已在部分手机、手表产品中实现了应用，应用范围包括中框、铰链、表壳、表带等。①钛合金在手机中框中的应用：iPhone 15 Pro是首款在设计中采用航空级钛金属的iPhone，也是迄今最轻的Pro机型，其中框由钛金属边框和铝金属内框组合而成。该机型的钛金属边框拥有精致细腻的拉丝质感，源于精密机械加工、打磨、拉丝和喷砂多道工序的精打细造。三星Galaxy S24 Ultra机身边框使用了坚固耐用的钛金属作为防护罩（边框不包括音量键和侧键）；Xiaomi 14 Pro为钛金属中框，采用航天级99%高纯钛和高强铝合金材料精密复合。②钛合金在手机铰链的应用：主要为荣耀Magic V2铰链轴盖部分采用钛合金材料，轴盖强度提升150%。③钛合金在手表表壳的应用：Apple Watch Ultra 2采用49 毫米钛金属表壳；HUAWEI WATCH GT 3 Pro为钛金属一体化表体；HUAWEI WATCH 4 Pro表壳采用用航天级钛合金材质。④钛合金在手表表带的应用： HUAWEI WATCH GT 3 Pro有钛合金表带可选。
图47：iPhone 15 Pro采用钛金属边框
资料来源：苹果官网，山西证券研究所图48：Apple Watch Ultra 2采用钛金属表壳
资料来源：苹果官网，山西证券研究所伴随工艺进步和粉末成本下降，3D打印有望成为钛合金加工的最佳方式之一。当前可用于钛合金加工的方式主要包括CNC、3D打印、MIM（金属注射成型），3D打印主要依据零件三维模型快速制造，不需要专用型模具而是应用粉状钛合金材料逐层打印。从产品端来看，3D打印钛合金零件力学性能优于传统锻造工艺，零件成品的一致性更好。从设计自由度来看，3D打印可自由设计三维模型，有效加工出结构复杂的零件，更好解决钛合金材料成型问题。从环保节能角度来看，3D打印钛合金能够节省材料、降低能耗、减轻污染，符合可持续发展要求。考虑到3D打印仍在快速发展过程中，设备打印幅面不断扩大、设备打印效率持续提升、粉末价格逐步下降，预期3D打印规模效应将逐步显现，并有望成为钛合金加工的最佳方式之一。
3D打印经过长期发展，已经接近大规模用于工业生产的临界点，近期有望在鞋模、消费电子行业取得突破，下游标杆企业有望引领3D打印智能制造革命，这将为设备、零部件、材料等环节企业带来机遇。建议关注：①3D打印设备公司，如铂力特（688333.SH）、华曙高科（688433.SH）、大族激光（002008.SZ，子公司大族和光）等；②激光器相关公司，如锐科激光（300747.SZ）、杰普特（688025.SH）、等；③振镜相关公司，如金橙子（688291.SH）等。
【风险提示】
●宏观经济不及预期；
●地缘政治与贸易保护风险；
●下游需求不及预期；
●成本上升风险；
●行业竞争格局加剧；
●技术进步、进展不及预期。
研报分析师：刘斌
执业登记编码：S0760524030001
研报分析师：徐风
执业登记编码：S0760519110003
研报分析师：杨晶晶
执业登记编码：S0760519120001
报告发布日期：2024年7月25日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
【免责声明】
本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。
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