【中国银河宏观】人民币走势不会简单重复_新浪财经

核心观点

· 历史总是相似，却并非简单重复。人民币兑美元汇率是四个因素共同作用的结果，中美名义经济增长、中美货币政策、外汇供求关系以及汇率政策。任何一个因素都不足以决定人民币的走势。四个因素并不总是同向，每个下行周期主导的因素也各不相同。2015年至今，人民币总体经历了四轮下行周期，分别为时期Ⅰ（2015年8月至2016年末）、时期Ⅱ（2018年至2020年5月）、时期Ⅲ（2022年3月至10月）、时期Ⅳ（2023年2月至今）。然而四轮表现不尽相同。人民币贬值时期并不一定对应美元的走强，美元可能处于震荡。时期Ⅰ和时期Ⅳ人民币与美元的相关性较低，美元指数的波动只能部分解释人民币汇率变化，可能因为这两个时期均出现人民币贬值预期较强，外汇供求关系对人民币贬值构成重要影响。我们发现很多现象可能与市场的惯性思维不同，比如人民币贬值可能发生在中美名义经济增速差扩大的时期。中国贸易顺差最强劲的时段，也可能出现人民币贬值。股票指数、10年期国债收益率与汇率走势通常同向而行，但也会有长达半年左右的背离。一个非常值得关注的现象是，三轮人民币贬值结束之时，都是美元指数出现拐点、转为下行的时刻。第四轮压力何时结束，美元指数的拐点可能是重要的信号。

· 即使未来人民币汇率弹性增加，资产价格也不会简单重复。现阶段主导人民币汇率贬值的因素主要来自中美名义经济增速差和外汇供求关系，而中美货币政策是中性影响因素，汇率政策则始终保持积极支撑。如果人民币弹性在未来增加，可能对于名义经济增速、货币政策空间、国际收支平衡都产生积极影响。首先，有弹性的汇率有利于保持出口竞争力，并有助于推动通胀温和回升。其次，有助于货币政策空间的释放，争取更多货币宽松的空间。从宏观经济总体看，现阶段实际利率仍然偏高，需要进一步调降。第三，弹性的汇率可以促进国际收支再平衡，打破人民币单边贬值的预期。

· 弹性的汇率是打破贬值预期自我实现的关键。2024 年以来，人民币汇率与美元指数的相关性约64%，美元的波动只能部分解释人民币汇率的变化。而人民币汇率与日元的相关性约90%，市场可能在用交易日元的逻辑来交易人民币，套息交易成为人民币走弱的重要因素。市场主体明显倾向于采取掉期而非结汇来获取人民币资金，外汇掉期中近端换出外汇数量显著上升，相当于增加人民币负债和外币资产。这会影响外汇市场的供求，造成汇率贬值的压力。

· 短期人民币仍有多重积极因素支撑，贬值压力可控。美联储大概率9月开启降息，复盘历史上四次美联储首次开启降息前后6个月的资产表现，发现美债收益率在首次降息的前后6个月均出现下跌，但美元指数和人民币汇率则涨跌不一。人民币汇率受到四个因素影响，单一因素无法决定走势，但美债收益率下行对于中美利差的收窄有正向作用。其他有利因素还包括人民币前期并没有累积太多的贬值压力、我国出口增速韧性较强、年底季节性结汇需求上升、对风险的防范化解带来人民币资产风险偏好的上行、如有需要稳汇率政策可能加力、以及中国对外债务风险较低等。

· 长期来看，人民币不具备贬值基础。2012年成为日元的拐点，在此之后日元总体处于贬值趋势，这是因为2012年日本由不成熟债权国转变为成熟债权国，对外贸易由顺差转为逆差，初次收入开始上升，同时对外净资产结构发生重要变化，直接投资占比上升，证券投资占比下降。根据国际收支发展阶段论，中国处于从“债务偿还国”至“不成熟债权国”的过渡阶段，高额的贸易顺差将构成支撑人民币长期走强的重要因素。同时人民币国际化的推进将带来全球对人民币需求的上升，在外汇供求关系方面给人民币汇率以重要支撑。

风险提示：1. 货币政策理解不到位的风险 2. 央行货币政策超预期的风险 3. 国内经济超预期下行的风险 4. 美联储紧缩周期超预期加长的风险

正文

一、历史并非简单重复：人民币的四轮下行周期

历史总是相似，却并非简单重复，2015年以来的人民币四轮下行周期亦是如此。人民币兑美元汇率是四个因素共同作用的结果，中美名义经济增长、中美货币政策、外汇供求关系以及汇率政策。任何一个因素都不足以决定人民币的走势。四个因素并不总是同向，每个下行周期主导的因素也各不相同。2015年至今，人民币总体经历了四轮下行周期，分别为时期Ⅰ（2015年8月至2016年末）、时期Ⅱ（2018年至2020年5月）、时期Ⅲ（2022年3月至10月）、时期Ⅳ（2023年2月至今）。然而四轮表现不尽相同。人民币贬值时期并不一定对应美元的走强，美元可能处于震荡。时期Ⅰ和时期Ⅳ人民币与美元的相关性较低，美元指数的波动只能部分解释人民币汇率变化，可能因为这两个时期均出现人民币贬值预期较强，外汇供求关系对人民币贬值构成重要影响。

我们发现一些现象可能与市场的惯性思维不同：人民币贬值可能发生在中国名义经济增速差扩大的时期。美国由加息转为降息，即使中国降息幅度小于美国，人民币也可能贬值。中国贸易顺差最强劲的时段，也可能出现人民币贬值。人民币贬值时期并不一定对应美元的走强，美元可能处于震荡。人民币贬值时期，中国官方外汇储备规模也可能出现上升。股票指数与汇率走势通常同向而行，但也会有长达半年左右的背离。10年期国债收益率的下行通常和人民币贬值同时出现，但也曾出现长达一年的方向背离。最后一个非常值得关注的现象是，三轮人民币贬值结束之时，都是美元指数出现拐点、转为下行的时刻。第四轮压力何时结束，美元指数的拐点可能是重要的信号。

（一）人民币并不总是与美元反向

2015年至今，人民币总体经历了四轮下行周期。分别为时期Ⅰ（2015年8月至2016年末），时期Ⅱ（2018年至2020年5月），时期Ⅲ（2022年3月至10月），时期Ⅳ（2023年2月至今）。而这四轮人民币的下行并不完全对应美元的走强。其中时期Ⅱ和时期Ⅲ的两次下行，人民币基本与美元反向，我们通过回归分析这两个时期，美元指数与人民币即期汇率的相关系数分别是0.81和0.91，也就是说这两个时期人民币即期汇率的下跌绝大部分可以由美元指数的上行来解释。但时期Ⅰ年和时期Ⅳ的两次下行，面对的都是美元震荡走势，并非美元的趋势性走强。我们通过回归分析这两个时期，美元指数与人民币即期汇率的相关系数分别是0.21和0.25，也就是说这两个时期人民币即期汇率的下跌与美元指数的走势关联度不高。外汇市场供求关系的不利可能可以解释这个现象。时期Ⅰ年和时期Ⅳ都面临贬值预期较强，结汇意愿较弱、售汇意愿偏强，银行代客结售汇连续多个月逆差的局面。

时期Ⅰ（2015年8月至2016年末），总计17个月，美元震荡，人民币走弱，两者并不完全反向。即期汇率从6.2下跌至6.9，没有跌破7的位置。这轮人民币下行的促发因素是8月11日，央行公告完善人民币汇率中间价报价，8月11日人民币兑美元汇率中间价较8月10日中间价出现接近2%的下跌，中间价报价在上日收盘汇率6.2097的基础上出现约200个基点的贬值。值得关注的是这轮人民币下行之前，积累了一定的贬值压力，下行一定程度上是前期累积压力的释放。可以从两个角度观察，一个是央行在当年8月13日完善人民币兑美元汇率中间价报价吹风会上进行过说明，“一段时间以来，中间价与市场汇率偏离的幅度比较大，影响了中间价的市场基准地位和权威性。根据市场调查和分析师的普遍估计，这种既与国内因素有关，也与国际因素有关的偏差大约累积了3%左右。这种误差不可能长期持续，亟需通过增强中间价的市场化程度和基准性加以调整，以免失衡过度累积”。另一个角度是本轮下行周期之前，美元在2014年下半年有一轮非常强势的上行，美元指数从80的位置一路上行，最高快触碰到100，而同期人民币并未出现明显下跌。从2014年7月至2015年8月10日，美元指数累计上行20.9%，非美货币大多出现较大幅度贬值，欧元-19.2%、英镑-6.9%、加元-16.6%、澳元-20.6%、韩元-12.3%、日元-18.3%。但是人民币并没有贬值，甚至小幅升值。

时期Ⅱ（2018年初-2020年5月），总计29个月，人民币走弱基本对应美元的走强。这期间美元累计升值6.5%，美元从88的位置上行并短时突破100。同时人民币累计贬值8.9%，区间范围是6.3-7.2，并未跌破7.2。人民币对一篮子货币下跌2.6%。

时期Ⅲ（2022年3月-10月），总计8个月，人民币的快速走弱对应美元的强势上升。与上两轮相比，本轮人民币的下跌时间最短，但幅度是最大的一次。美元突破2015年至2021年将近7年的波动区间（90-100），强势突破100并最高来到114的位置。同期人民币下跌13.5%，并跌破了前期低点7.2，最低来到7.3。值得关注的是本轮人民币下行之前，2021年8月至2022年2月，曾出现在长达7个月的时间内，与美元共同上行，表现非常强势。

时期Ⅳ（2023年2月至今），至今已走过18个月，美元高位震荡，人民币走弱。这期间美元在100至107的区间高位震荡，并美元形成单边的走势。人民币则总体处于下行，其中在2023年11月有过比较短暂的快速反弹。人民币对一篮子货币则基本保持不变。

（二）中美名义经济增速差领先于汇率表现

中美经济增速的比较优势对汇率有重要影响，中美名义经济增速的差值总体上领先于汇率表现。当中国名义GDP增速领先美国的优势缩小的时期，通常伴随人民币汇率的下行。

时期Ⅰ（2015年8月至2016年末），本轮其实比较特殊，人民币的贬值其实伴随着中国名义GDP的增速相较美国优势逐季扩大。但其实可以向前观测，中美名义经济增速差值在2011年三季度到达顶峰16.1%之后，快速下行，在2021年1季度到达历史较低水平。

时期Ⅱ（2018年初-2020年5月），中美名义GDP的差值从2023年一季度8%的水平呈现逐季回落，虽然2020年1季度出现中国名义GDP大幅落后美国的特殊情况，但其实在此之前，中国名义经济增速相对美国的优势已呈现逐季缩小，2019年4季度差值位于历史较低水平。

时期Ⅲ（2022年3月-10月）和时期Ⅳ（2023年2月至今），则处在中国名义经济增速已连续落后美国11个季度的大背景下。

名义经济增速优势的缩小，部分来自通胀水平差值的变化。观察中国数据，时期Ⅱ和时期Ⅲ均处于PPI下行的周期，时期ⅣPPI负值区间运行。时期Ⅰ相对特殊，虽然PPI持续在负值区间运行，但伴随着其快速拉升。

从对中国经济有重要影响的房地产来看，时期Ⅰ和时期Ⅳ房地产库存都位于历史较高水平，商品房待售面积约7亿平方米。时期Ⅱ房地产销售相对表现较好，时期Ⅲ房地产销售增速始终处于负值区间。

（三）并不一定对应中美货币政策周期错位

中美货币政策对汇率有重要影响。一般来说，如果美联储处于加息周期，而中国处于降息周期，则会带来中美利差的缩小，带来人民币汇率下行。

观察人民币汇率下行的四个时期，时期Ⅰ（2015年8月至2016年末）和时期Ⅲ（2022年3月-10月）中美货币政策周期都出现错位。时期Ⅰ期间，2015年中国先后5次调降贷款基准利率，总计125BP，美联储则于2015年12月开启首次加息，并于2016年12月再次加息，两次加息总计50BP。时期Ⅲ，美联储于2022年3月再次开启新一轮加息周期，到同年10月的期间内，加息5次，总计300BP。中国则在2022年8月小幅降息。

时期Ⅱ（2018年初-2020年5月）则相对特殊，中美经历了较长时期的货币政策周期一致。2018年全年中美货币政策周期保持错位，美联储在2018年的3月、6月、9月、12月分别加息四次，总计100BP，中国则在此期间内政策利率保持不变。进入2019年，中美开启货币政策周期的同向而行。2019年1月到7月，双方政策利率均保持不变，美联储结束加息周期，中国延续政策利率的保持。2019年8月，双方同时开启下一轮降息周期，当月中国央行降息10BP，美联储降息25BP。在2019年8月到2020年5月的期间内，中国央行降息4次，总计50BP；美联储同样降息4次，但幅度远高于中国，总计225BP。在这段期间内，中美都处在密集降息的周期，但美国的幅度远高于中国，中美政策利率的利差在快速扩大，对应人民币在2019年9月开启快速反弹，但这轮反弹在2020年1月被突发的大流行中断，随后人民币进入下行，下行一直持续到2020年的5月末，最低来到7.16的位置，然后在6月开启新一轮快速上升周期。

时期Ⅳ（2023年2月至今）也有一定的特殊性，中美共同经历了10个月的政策利率的沉默期。中国于2024年7月率先小幅降息10BP打破沉默。2023年2月至8月，中美政策利率周期仍然保持错位，这段期间对应人民币汇率快速下行。中国央行在6月和8月进行了两次降息，一年期LPR总计调降20BP；美联储则处在加息周期的尾端，4次加息，分别在2月、3月、5月、7月，总计100BP，这带来中美政策利率倒挂加深。2023年9月至今，中美共同经历了10个月的政策利率的沉默期，双方均维持了政策利率的不变，但汇率并没有因此沉默。9月初人民币创新低，即期汇率最低来到7.34。美元在10月初触及107的短期高点之后出现较快速的下行，但人民币汇率的压力并没有即刻释放，在11月20日左右才开启一轮快速的上行，这轮反弹持续到2023年年末。2024年年初至今人民币一直处于阶段性的贬值压力，但压力可控，并未突破前期的低点。

（四）中美利差和汇率方向较为一致，但转折点存在时间差

长期国债收益率因为包含名义经济增长预期和政策利率的预期，因此中美利差能比较综合的反映经济增长和货币政策对人民币汇率的影响。观察历史数据，中美利差的变动方向和汇率方向较为一致，但趋势的转折点出现的时间往往有时滞。

（五）外汇供求关系并非都出现失衡

除了经济增速、货币政策之外，外汇市场的供求关系对汇率也有重要影响。

人民币的下行并不一定对应官方外汇储备的减少。观察四轮人民币下行周期，一个重要的结论是，人民币下行时期并不一定对应交易形成的储备资产的大幅减少。再考虑到官方外汇储备的变化由交易形成的储备资产和估值因素共同决定，因此人民币汇率的下行并不一定对应官方外汇储备的趋势性减少。

时期Ⅰ（2015年8月至2016年末）和时期Ⅲ（2022年3月-10月），官方外汇储备均呈现下行，但主导两次外汇储备下行的力量不同。时期Ⅰ（2015年8月至2016年末）主要来自交易形成外汇储备的大幅负增长，时期Ⅲ（2022年3月-10月）则主要是估值因素带来外汇储备规模的缩减。

时期Ⅰ（2015年8月至2016年末）外汇储备的趋势下行主要来自交易形成外汇储备的大幅负增长。该时期官方外汇储备累计下行6531亿美元，2017年1月来到最低点2.998万亿美元。外汇储备的下降来自交易形成的外汇储备连续6个季度大幅负贡献，合计7244亿美元。

时期Ⅲ（2022年3月-10月），外汇储备的连续下行则主要受估值因素拖累。该时期外汇储备从年初的3.2万亿美元，连续下行，在2022年9月形成一个短期的低点3.03万亿美元。2022年前三季度，官方外汇储备累计减少2212亿美元，其中估值因素带来外汇储备减少2822亿美元，交易形成的外汇储备则是有利贡献，拉动外汇储备增加610亿美元。估值因素带来外汇储备减少主要由于美元、美债的快速走强，美元指数从2022年3月97的位置，快速上升，最高冲破114，累计上行15.4%，非美货币呈现贬值，折算成美元出现估值损失。十年期美债收益率从3月初1.72%上行，突破4%，10月末收于4.1%，累计上行238BP，美债价格出现下跌带来估值损失。

时期Ⅱ（2018年初-2020年5月）和时期Ⅳ（2023年2月至今），官方外汇储备保持平稳，波动较小。时期Ⅱ外汇储备规模累计仅缩减约600亿美元，时期Ⅳ外汇储备甚至出现回升。

时期Ⅱ（2018年初-2020年5月），这期间外汇储备规模累计减少598亿美元，不论是交易形成的外汇储备资产，还是估值因素的影响变动幅度都较小。2018年1季度到2020年2季度，外汇储备累计减少276亿美元，其中交易因素带来减少87亿美元，估值因素减少190亿美元。这期间虽然对应美元的上行周期，但是其上行幅度较小，斜率也较为平缓，累计上行6.5%，因此估值因素并没有形成显著拖累。

时期Ⅳ（2023年2月至今），官方外汇储备不降反升。不论是交易形成的外汇储备资产还是估值因素都是正贡献。2023年1季度到2024年1季度期间，外汇储备增加1180亿美元，其中交易形成贡献472亿美元，估值因素贡献708亿美元。这期间美元、美债并没有形成单边走势，总体都处于高位震荡，并没有对估值因素带来单边影响。

下面我们从国际收支的角度来看四个时期的外汇供求关系。

首先从对外汇市场支撑作用最强的贸易顺差来看，时期Ⅱ（2018年初-2020年5月）贸易顺差表现较弱，没有起到稳定器的作用，而其他三个时期贸易顺差的表现较好，是人民币下行时期的重要稳定器。

时期Ⅱ（2018年初-2020年5月），贸易顺差表现较弱，波动较大，且出现过2个季度贸易项的逆差。这段时期贸易顺差的季度均值为303亿美元，显著低于之前三年的水平。2015年、2016年、2017年贸易顺差的季度均值分别为543亿美元、639亿美元和895亿美元。其中2018年一季度和2020年一季度出现历史上为数不多的贸易项逆差，分别为逆差249亿美元和逆差380亿美元。

时期Ⅰ（2015年8月至2016年末）、时期Ⅲ（2022年3月-10月）和时期Ⅳ（2023年2月至今），贸易顺差的表现都较为出色，是人民币下行时期的重要稳定器。特别是时期Ⅲ（2022年3月-10月），这三个季度的贸易顺差绝对值属于历史较高水平，2022年3季度创出历史新高，贸易顺差当季实现1687亿美元。

然后，我们从结售汇数据来观察当时外汇市场的结售汇意愿和贬值预期。时期Ⅰ（2015年8月至2016年末）和时期Ⅳ（2023年2月至今），市场的贬值预期相对较强。而时期Ⅱ（2018年初-2020年5月）和时期Ⅲ（2022年3月-10月），市场预期比较稳定。

时期Ⅰ（2015年8月至2016年末）市场出现了比较明显的单边贬值预期。付汇购汇率在2015年8月曾上升至89%的高位，并在整个期间都保持在相对较高的水平。这段时期银行代客结售汇连续17个月逆差。虽然贸易顺差表现较好，但由于市场较强的贬值预期，贸易项下的银行代客结售汇却多数月份为逆差，期间总计17个月，其中14个月贸易项下的银行代客结售汇均为逆差，仅有3个月实现小幅顺差。

时期Ⅳ（2023年2月至今），市场贬值预期也表现的相对较强，付汇购汇率维持在相对较高的水平，高于时期Ⅱ和时期Ⅲ。2024年6月付汇购汇率达到67%，创出2017年以来新高。2023年7月至今，连续12个月银行代客结售汇为逆差。

（六）央行的行动方式可能不同，但始终态度坚决

每一轮人民币的下行周期都伴随着央行积极的有效行动，虽然随着时间的推移央行的政策工具在不断丰富，逆周期调控技巧在不断进化，行动方式可能并不相同。但是，央行对保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的追求不变，“坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险”。“坚决”的态度从未改变，这对于建立央行公信力，引导市场预期，校正背离至关重要。央行使用的工具箱包括通过各种场合与市场进行政策沟通，发挥外汇市场自律机制的积极作用，引入逆周期因子对中间价实施调节。影响外汇市场供求关系的工具包括调整金融机构外汇存款准备金率、外汇风险准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数，以及发行离岸人民币央行回收流动性等。

时期Ⅰ（2015年8月至2016年末），央行探索和创新逆周期调节工具。这期间市场的贬值预期较为强烈。2015年8月11日，央行宣布完善人民币汇率中间价报价机制，当日中间价报价较前一日下跌2%，当日即期汇率从6.2跌至6.4。市场对于央行推进汇率市场化改革的行动存在理解偏差，人民币出现快速下跌。8月13日，央行召开吹风会与市场充分沟通政策意图。9月，宣布启用外汇风险准备金率，之后汇率出现小幅反弹。进入11月人民币再次出现快速下跌，12月央行发布CFETS人民币汇率指数，人民币汇率随后稳定在6.5的中枢波动直至2016年4月。进入2016年5月，人民币汇率再次出现快速下行，6月央行设立外汇市场自律机制，人民币再次企稳。2016年10月，人民币开始下行，11月来到6.9的关键位置，央行出台《中国人民银行关于进一步明确境内企业人民币境外放款业务有关事项的通知》，提出要进行境内企业人民币境外放款业务宏观审慎管理，根据宏观经济形势和跨境资金流动情况对宏观审慎调节系数和币种转换因子进行动态调整。之后人民币在6.9的中枢震荡。2017年5月，央行宣布引入逆周期因子。至此人民币告别下行周期，于2017年6月开启快速反弹。

时期Ⅱ（2018年初-2020年5月），这个时期央行在已有工具的灵活运用上，开启了发行离岸人民币央票，回收离岸人民币流动性，调节外汇市场供求关系的操作。逆周期因子加离岸人民币央票的组合的持续运用，在本轮人民币底部区间发挥重要作用。2019年8月末，人民币汇率快速下行突破7.15的关键位置，9月取消合格境外投资者（QFII/RQFII）投资额度限制，加大外汇供求调节。

时期Ⅲ（2022年3月-10月）和时期Ⅳ（2023年2月至今），这一时期由于现有的工具箱已较为丰富，央行并未创设新工具。这一阶段央行的调控技术日臻精进，展现了关键点位多个工具组合密集调控的技巧。2022年9月至10月，人民币突破7的位置后，央行在不到2个月的时间内密集使用4个工具进行调节。同样，2023年7月，人民币突破7.25的位置，随后央行密集使用跨境融资宏观审慎调节参数、外汇存款准备金率、离岸人民币央票对外汇供求关系进行调节。这两次的工具组合拳均起到了很好的作用。之后人民币都出现了企稳回升。

（七）每一次贬值的结束似乎都一样：美元指数出现拐点、转为下行的时刻

每一轮贬值发生的主导因素不尽相同，但每一次结束的似乎都一样，都是美元指数出现拐点、转为下行的时刻。三轮贬值周期的结束均是如此。

时期Ⅰ（2015年8月至2016年末），2016年12月美联储加息落地，并对2017年加息次数给出了3次的预测，美元在前期快速上升之后，继续上升动力不足，在2017年1月开始转为下行。2017年上半年美国经济数据表现不佳，持续低于市场预期。与此同时欧元区经济基本面改善。

时期Ⅱ（2018年初-2020年5月），美元指数从2020年6月开始快速回落，主要是由于美联储超级量化宽松政策，以及全球避险情绪的下降。

时期Ⅲ（2022年3月-10月），这轮贬值结束在2022年11月，当时美国经济数据趋弱，通胀下行，市场开始交易美联储转向，美元指数转为下行。

（八）与资本市场波动趋势较为一致，但也出现过半年以上的背离

汇率与权益的波动趋势较为一致。特别是时期Ⅱ（2018年初-2020年5月）和时期Ⅲ（2022年3月-10月）,不论是上证综指还是恒生指数，与人民币即期汇率总体上处于同升同降，趋势大体相同。

时期Ⅰ（2015年8月至2016年末），权益和汇率的走势出现了较长时间的背离。2016年5月至12月，上证综指上行，而人民币下跌。港股在此期间也出现背离，但持续时间更短，2016年5月到9月，恒生指数上行，而人民币下跌，10月后恒生指数转为下跌，与人民币趋势一致。

时期Ⅳ（2023年2月至今），权益和汇率的走势也出现了阶段性的背离。2023年11月至2024年5月，不论是上证综指还是恒生指数都与人民币汇率走势呈现相反的现象。

10年期国债收益率与汇率的运动趋势比较吻合。只有时期Ⅲ（2022年3月-10月），汇率的变动滞后于10年期国债收益率。10年期国债收益率自2020年11月开启下行周期，一直持续到2022年的10月。而人民币汇率在2020年11月至2022年3月确保持升值。2022年3月人民币开始快速下行，直到2022年10月，这期间10年期国债收益率处于震荡。2022年11月两者同步开启上行。

二、未来不会简单重复：如果人民币汇率弹性增加

（一）现阶段人民币汇率的压力来自何方

现阶段主导人民币汇率贬值的因素主要来自中美名义经济增长和外汇供求关系，而中美货币政策是中性影响因素。人民币汇率是四个因素共同作用的结果，中美名义经济增长、中美货币政策、外汇供求关系以及汇率政策。

中国名义GDP增速已连续11个季度落后美国。现阶段中国通胀水平保持低位运行，双方通胀水平的差距对名义经济增速有重要影响。

货币政策方面，中美货币政策利率共同经历了长达11个月的沉默期，均未调整政策利率。中国在2024年7月率先打破沉默，调降政策利率10BP。目前中国10年期国债收益率的下行，叠加美债的高位震荡，中美利差深度倒挂，近期中美利差在-200BP附近徘徊。

外汇供求方面，贸易顺差水平相较2023年有明显下滑，但依然保持稳定。现阶段市场对人民币贬值预期较强，付汇购汇率维持在相对较高的水平，6月付汇购汇率达到67%，创出2016年以来新高。2023年7月至今，连续12个月银行代客结售汇为逆差。特别是2024年4月，货物贸易项下的银行代客结售汇差额出现逆差246亿美元。人民币在岸价格持续位于在岸波动上限徘徊。

（二）如果人民币弹性增加

2024年初至今，人民币汇率波动的范围相对较小，中间价一直在保持在7.09-7.13这个比较狭窄的区间波动，对应即期汇率的波动区间也比较狭窄，在7.15至7.27之间。如果人民币弹性在未来增加，可能对于名义经济增速、货币政策空间、国际收支平衡都产生积极影响。

第一，有助于保持出口竞争力，推升通胀，从而拉动名义经济增长。

首先，有弹性的汇率有利于保持出口竞争力。这体现在两个方面，一是可以促进出口额的扩大，二是以人民币计价的出口额增长有利于出口企业利润额的增长。经我们测算，2024年前两个季度中国实现GDP分别增长5.3%和4.7%，其中来自出口拉动分别是3.1%和2.9%。保持出口的竞争力对于拉动今年经济增长有重要意义。观察历史数据，出口增速与人民币汇率的走势相关度较高，部分时间走势领先于汇率。我们测算外需依存度前五行业的营收增速，发现人民币汇率走势大概领先1年左右。

其次，有助于推动通胀温和回升。伴随出口企业的利润回升，工人工资水平可能相应提升。同时可能会增加海外需求，有助于解决部分行业产能过剩。进口原材料上涨，可能带来部分企业利润下降，也有助于推动无效过剩产能出清。这将带来供给和需求达到新均衡，推动物价水平温和回升。进口原材料价格和进口商品价格上涨也会直接推升CPI和PPI。

第二，有助于打开货币政策空间。

有助于货币政策空间的释放，争取更多货币宽松的空间。从宏观经济总体看，现阶段实际利率仍然偏高。货币政策的选择是实际利率设定为略低于潜在增长率。现阶段中国实际利率位于历史相对高位，虽仍低于潜在增速，但仍需要进一步调降。截至2024年6月，经CPI调整的实际利率水平为3.89%，高于过去五年的历史均值76BP，但仍低于潜在经济增速168BP。经GDP平减指数调整的实际利率水平为4.88%，高于过去五年的历史均值158BP，低于潜在经济增速仅69BP，仍需要进一步调降。

从私人部门来看，由于实际利率偏高，内生融资需求较弱，信贷扩张速度下行。现阶段居民部门购买住房的融资利率仍然高于投资回报率。观测数据发现，居民部门住宅投资回报率与融资成本的差值对房地产销售增速有领先性。我们也可以换一个视角，从以租养贷的视角，将租金回报率与公积金利率的差值做为观测指标，发现这个差值与房价的由下向上的拐点出现的时间相近，目前这个差值为-1.19%，前一个高点是2015年8月的-1.06%，两者的绝对水平已较为接近，相差13BP。如果利率进一步下行将有助于房价企稳。

对于企业部门来说，当下融资利率高于投资回报率，使得其投资意愿下降，扩大再生产遇阻。

从政府部门来看，现阶段融资利率仍然偏高，高于其投资项目的收益。2024年以来，地方政府专项债发行节奏偏慢，其中投资回报率不足以覆盖成本是其中原因之一。私人融资需求偏弱，需要中央财政逆周期扩张，超长期特别国债加码，这需要国债收益率进一步下行。

第三，弹性的汇率可以促进国际收支再平衡

有弹性的汇率能够减少国际资本外流的冲击，打破人民币单边贬值的预期，失去做空人民币的稳定套利空间。我们测算发现，2024年以来，人民币汇率与美元指数的相关性大概在64%，显示美元指数的波动可能只能部分解释今年人民币汇率变化的原因。值得关注的是年初以来人民币汇率与日元的相关性约90%，这表明市场在用交易日元的逻辑来交易人民币，套息交易成为人民币走弱的重要因素。现阶段美元融资成本显著高于人民币，市场主体倾向于增加人民币负债和美元资产。观察银行对客户市场的外汇掉期交易额，2024年以来市场主体明显倾向于采取掉期而非结汇来获取人民币资金，外汇掉期中近端换出外汇数量显著上升，相当于增加人民币负债和外币资产。同时，从熊猫债的发行规模也可以观测市场对于增加人民币负债的倾向。2024年熊猫债的发行规模在2023年已明显扩大的基础上进一步快速上升，1-6月累计发行1103亿元，相当于2023年全年发行规模的71%，比2022年全年规模增加252亿元。这也说明人民币融资成本较美元更低的背景下，境外主体对人民币负债的偏好有所提升。市场主体倾向于增加人民币负债和美元资产的行为会影响外汇市场的供求，造成汇率贬值的压力。

（三）短期人民币仍有多重积极因素支撑

第一，人民币并没有累积太多的贬值压力。2024年年初至今相对其他货币，人民币跌幅居中并没有累计太多贬值压力，这与2015年显著不同。

第二，美联储大概率将在9月开启首次降息。劳动市场逐步抬升的失业率和6月基本全方位低于预期的CPI数据，9月首次预防性降息概率大增，年内两次降息的概率也有显著提升。通过复盘历史上美联储开启首次降息前后的汇率表现，我们发现在过去几轮降息周期中，美债收益率在首次降息的前后6个月均出现下跌，短端下行幅度大于长端，但美元指数和人民币汇率则涨跌不一。人民币汇率受到四个因素影响，单一因素无法决定走势，但美债收益率下行对于中美利差的收窄有正向作用。

第三，我国出口增速韧性较强，货物贸易对人民币需求形成支撑。6月我国出口商品3079亿美元，增速为8.6%，出口增速创2023年4月以来新高，海外景气度处于回暖上行周期，出口高增速可能延续。同时，货物贸易项的银行代客涉外收付款差额5月、6月分别为431亿美元和379亿美元，为近年来单月较高水平。

第四，外汇市场供求方面，6-8月中资港股集中分红带来购汇需求偏强，但年底季节性结汇需求上升是有利支撑，这些因素将带来季节性扰动。

第五，对房地产政策的调整、地方政府债务和金融风险的防范化解将带来人民币资产风险偏好的上行。

第六，央行仍有多项逆周期工具尚未使用，若有需要，稳汇率政策可能加力。央行可以使用的工具箱包括通过各种渠道与市场交流传递稳汇率的信号、下调外汇存款准备金率、上调跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸人民币央票回笼离岸人民币流动性等。

央行二季度货币政策委员会季度例会对于汇率的表态仍然坚持两个“坚决”，意在引导市场预期。后续也可能通过《金融时报》等渠道释放稳汇率的政策信号。

外汇存款准备金率是金融机构在中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。央行可通过下调外汇存款准备金率，释放金融机构的外币存款流动性，进而影响汇率。2020年至今，央行总计5次调整外汇存款准备金率，通常在人民币快速升值时调升，在贬值加速时调降。最近一次调降发生在2023年9月，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由6%下调至4%。目前的外汇存款准备金率距离历史最近值（2005年1月，3%）还有100BP的空间。

央行可根据宏观调控需要和宏观审慎评估结果调节全口径跨境融资宏观审慎参数，对金融机构和企业的跨境融资进行调节，从而使跨境融资规模与宏观经济热度、整体偿债能力和国家收支状况相适应。如果上调跨境融资宏观审慎参数，意味着国内企业可以借用外债的空间进一步扩大，鼓励使用外资，增加境内美元的流动性，进而影响汇率。2020年至今，央行调整了5次跨境融资宏观审慎系数，均发生在市场出现单边预期。最近一次调整发生在2023年7月，央行和外管局将企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.50。央行也可以通过发行离岸人民币央票回笼流动性。

第七，外债处于安全范围，压力可控。如果外债压力较大，汇率的波动容易引起外汇市场的剧烈波动，加剧本币贬值预期。当前我国外债规模处于安全范围，并无快速扩张。截至2024年1季度，中国外债余额2.5万亿美元，同比仅增长217亿美元。与2021年的峰值2.7万亿相比，已减少2340亿美元。外债增速于2022年2季度开始转负，负增长持续至2023年末。

同时，所有风险指标均明显低于国际公认安全线。2023年我国外债负债率、债务率、偿债率、短期外债与外汇储备的比例，分别为13.7%、69.7%、7.6%、42.1%，均在相对应的国际公认安全线20%、100%、20%、100%以内，远低于发达国家和新兴国家整体水平。

外债结构相对安全。从外债币种来看，本币外债所占比例已从2018年末的33%，提升至2024年1季度末的48%，提升了15个百分点，同期美元外债则从55%下降至43%。由于本币外债，不存在货币错配风险和汇率风险，将来对外偿还时不需要支付外汇，不直接消耗外汇储备，因此本币外债占比的上升有助于降低外债风险。从外债期限来看，中长期外债占比从2023年至今一直稳定在44%。从刚性债务（贷款+债务证券）来看，2024年1季度末，刚性债务占比为47.2%，比2023年年底略有上升，但总体平稳。从债务主体来看，2024年1季度末，中央银行和银行的外债规模分别比2023年末上升99亿美元和826亿美元，广义政府和其他部门（含关联公司间贷款）均在下降。从中资海外债来看，截至2024年6月，余额合计1.28万亿美元，比2019年末上升了530亿美元，规模保持相对稳定。

三、长期视角：人民币处在上行的大周期

（一）日元的拐点：2012年从不成熟债权国至成熟债权国的转折点

国际收支发展阶段论是经济学上的一个理论，认为一国国际收支的结构随着该国经济的发展而改变。国际收支发展阶段论从国际收支的角度将一国由债务国到债权国的发展过程分为6个阶段。

2012年日本经常项目结构发生重要变化：对外贸易由顺差转为逆差，初次收入开始上升

根据国际收支发展阶段论的6个发展阶段，2012年对日本来说意义非凡，日本由“不成熟债权国”开始步入“成熟债权国”，这一年日本对外贸易由顺差转为逆差，初次收入的顺差则开始快速增长。我们以2012年为分水岭，将前后两个十年的数据进行对比。20年间日本的经常项目顺差总额变化不大，但结构发生了重大的改变。2012年-2021年十年间，比之前的十年（2002年至2011年），经常账户顺差总计减少了2500亿美元，两个十年基本持平，但贸易顺差比上一个十年减少了8500亿美元，初次收入则相反增加了6800亿美元。

为什么2012年日本贸易顺差转为逆差？有三个可能的原因。首先，在2012年之前日元多次大幅升值，这对日本的出口竞争力产生影响。其次，日本2012年前后自然灾害频发，众多日本企业为分散风险将生产基地从日本转移到海外。最后，2011年福岛核泄漏之后，日本开始用火电取代核电，进口化石燃料费用急剧增长。当然也可能有其他因素也产生作用。

2012年日本对外净资产结构发生重要变化：直接投资占比上升，证券投资占比下降。

2012年日本还发生了一个重要变化，就是对外净资产结构的变化，直接投资占比上升，证券投资占比下降。2005年至2010年，日本直接投资在对外净资产的占比约为19%左右，2011年、2012年开始快速上升，2023年直接投资占比已超过一半，达到54.6%。与之形成鲜明对比的是，2002年至2003年，日本证券投资在对外净资产的占比超过一半，占比约53%，2013年开始快速下降，2023年占比为23%。

为什么经常项目和对外净资产结构的变化会成为日元的拐点？

核心逻辑是经常项目和对外净资产结构的变化带来了日元供需发生结构性的变化。日元成为避险货币的地位来自常年稳定的较高水平的经常项目顺差，是世界最大对外净资产国。第一，2012年日本经常项目结构发生改变，对外贸易顺差转为逆差，初次收入大幅增长，这会带来外汇供求关系的改变。因为贸易收支和外汇交易更为相关，会发生在外汇市场上使日元被买入，外汇被卖出。但初次收入主要来源是外国有价证券的利息、红利，以及伴随这些对外投资的再投资利润，直接以外币形式流动，并不会在外汇市场上使日元被买入，外汇被卖出。第二，2012年日本对外净资产结构发生变化，直接投资占比上升，证券投资占比下降，这同样会带来外汇供求关系的改变，影响日元作为“避险货币”的买入。因为市场避险情绪较高时，投资者可以把有价证券卖出买入日元，但已收购的企业却不能简单抛弃。直接投资占比的提高，意味着更多的外汇无法换回日元。对外汇市场难以施加影响力。因此，2012年之前日元虽然有阶段性贬值，但总体是升值趋势，但2012年之后，日元总体处于贬值趋势，2012年成为日元的拐点。

（二）国际收支发展阶段决定人民币不具备长期贬值的基础

中国处在从债务偿还国向不成熟债权国的过渡阶段。我们先根据国际收支发展阶段论的6个阶段划分标准，定位中国目前处于从阶段3债务偿还国向阶段4不成熟债权国的过渡。表现为贸易项的高额顺差，初次收入仍是逆差，经常项目保持顺差。金融账户处于逆差。但对外净资产已实现盈余。参考国际经验，日元在不成熟债权国阶段总体是升值趋势，日元的拐点是出现在不成熟债权国转向为成熟债权国的时刻。目前中国仍处在从债务偿还国向不成熟债权国的过渡阶段，还没有完全成为不成熟债权国，距离成为成熟债权国那还有更长的时间。

中国目前处在贸易项的高额顺差阶段，对外汇供求关系有坚实支撑。2020年至2023年，贸易顺差的均值为4459亿美元，与前一个十五年（2005年至2019）的均值2236亿美元相比，实现翻倍。

（三）人民币国际化与世界外汇储备份额的变化

“去美元化”渐成趋势。美元在全球外汇储备中的占比已从2000年的71%滑落至2024年1季度末的59%，已累计下降了12pct。同期，日元的占比也下降了0.65pct。

如果看2020年初至今的变化，美元在全球外汇储备中的占比下降了1.9pct，但事实上美元的份额可能下降的更多，这期间美元的上涨了8.4%，掩盖了部分占比下行的速度。同时占比下降还有欧元（-0.9pct）和日元（-0.2pct）。同期，澳元和加元在全球外汇储备中的占比则有明显上升，分别上升了0.5pct和0.7pct。人民币和英镑的占比也出现上升，分别上升了0.2pct和0.3pct。这四种货币在同期兑美元都出现贬值，所以实际份额上升会更多。

人民币国际化的推进将带来全球对人民币需求的上升，在供求关系方面给人民币汇率以支撑。我们前期报告《从黄金储备看人民币国际化》中指出，观测一国货币国际化的六个维度：1、跨国信贷（Cross-border loans）；2、国际债券(International debt securities)的发行；3、外汇交易(FX transaction volume)；4、官方储备(Official FX reserves)；5、计价货币(Trade Invoicing)；6、SWIFT银行转账系统（SWIFT payments）。

维度1：跨国信贷：全球贸易融资中占比排名第2位。根据环球银行金融电信协会（SWIFT）数据，截至2023年三季度末，人民币在全球贸易融资中占比为5.8%，同比上升1.6pct，排名上升至第二。

维度2：国际债券：国际债务证券存量排名第7位。根据国际清算银行（BIS）公布的数据，截止2022年末人民币国际债务证券存量为1733亿美元，排名升至第7位，比2021年末提升2位。

维度3：外汇交易：外汇交易全球市场的份额排名第5位。根据BIS数据，人民币外汇交易在全球市场的份额有2019年的4.3%增长至2022年的7%。排名由第8位上升至第5位。

维度4：官方储备：在主要储备货币中排名第5位。根据国际货币基金组织（IMF）数据，截至2022 年末，全球央行持有的人民币储备规模为2984亿美元，占比2.69%，较2016年人民币刚加入SDR时提升1.62pct。至少有80多个境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。

维度5：计价货币：大宗商品人民币计价结算情况：2022年，主要大宗商品贸易跨境人民币结算金额合计9857.3亿元，保持较快增长，其中，绿色新能源金属大宗商品贸易跨境人民币结算金额合计1623.6亿元。我国已上市原油、铁矿石、精对苯二甲酸（PTA）等23个国际化期货和期权产品，引入境外交易者，为大宗商品交易人民币计价结算提供定价基准。

维度6：SWIFT银行转账系统：全球支付中占比排名第4位。根据SWIFT数据，截止2024年5月，人民币在全球支付中占比为4.47%，超过日元排名第4，排名前三的是美元（47.89%）、欧元（22.85%）、英镑（6.84%）。

从一国货币国际化的六个维度来看，人民币的国际化程度正在稳步推进，这将带来全球对人民币需求的上升，在供求关系方面给人民币汇率以支撑。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

本文摘自：中国银河证券2024年7月25日发布的研究报告《人民币走势不会简单重复》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

分析师：张迪 S0130524060001

詹璐 S0130522110001

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生中国指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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