弘尚张骏内部分享：现在的光伏很像2016年的煤炭

　　来源 六里投资报

　　7月22日晚，弘尚资产联席CEO、合伙人张骏，在和持有人的定期交流中，分享了自己对市场变化，以及白酒、光伏等行业的最新观点。

　　张骏是一位从业超过20年的资深投资人，他在国君资管时期管理的多只产品，在8年以上的时间周期中取得了超过20%的年化收益。

　　在交流中，张骏也坦言，这两年的市场对自己的挑战挺大；自己也在努力学习，与时俱进，否则过去的经验某种程度上有时反而会成为拖累。

　　张骏向持有人介绍了他的持仓行业，并就后续策略而言，一个重点是要“守”。

　　这个“守”字，并不意味着防守或者是保守，而是两个方面的等待。

　　第一个方面，是等周期的修复。

　　经济依然会有周期，繁荣之后，就有衰退；衰退之后，就有复苏。比如光伏行业，在出清结束后，可能又将迎来不断增长的需求和产能不足的局面。

　　第二个“等”，是等待市场风格的变化。

　　当前的市场呈现出一种分化的局面，高分红个股的优秀表现只针对于股息率较高的大市值企业，相反，小市值的高股息公司被市场忽略，今年不涨反跌。

　　并不是所有的小市值公司都是垃圾股，相反，其中有不少被错杀的标的。

　　此外，张骏对于白酒、光伏、医疗等行业都交流了他独到深度的思考和分析。

　　投资报整理提炼了张骏的交流要点和精彩内容：

　　从个股性价比角度

　　来进行的组合构建

　　向大家汇报一下现在持仓的行业分布。

　　主观上来讲，我不是从行业配置的角度来进行组合构建，而是从个股性价比的角度来进行组合构建。

　　最后的行业分布情况，它是结果，而不是目标。

　　现在，持仓最多的是光伏设备公司。

　　估值水平大概现在是 7 倍多的水平，增长我认为是没有问题的。

　　除了光伏设备，它还做材料，还在进入半导体设备和材料的领域。

　　第二类，是专用设备。

　　它的业务主要由两部分组成，一是农用设备，二是医疗设备。

　　农用设备的话，其实是非常平稳的行业，而且现在出口的增长也不错。

　　医疗设备的话，的确碰到了一些压力，医疗行业竞争的格局有一些变化，但它依然保持着非常好的竞争力。

　　从去年下半年开始，由于竞争的原因，设备的价格有点下跌，它降的并不多，因为医疗专用设备不可能靠低价去获取市场份额。

　　在这样的情况下，它的市场份额其实还是在提升的。

　　这种情况在公司历史上也发生过，每一次竞争加剧导致的洗牌都让它获得了更多的份额。

　　第三类是通用设备，包括矿用设备，包括机床等，配置相对比较分散。 

　　根据历史的经验来进行投资布局的时候，我们发现历史的经验在这一次受到了很大的挑战。

　　过去的经验就是，一般库存周期大概是3 年半- 4 年左右的时间，被动去库存的过程大概是半年、两个季度左右的时间，然后就会进入主动补库存的阶段。

　　但是这一次，大概已经有 6 个季度了，去库存过程还没有结束；

　　但公司的估值都很低，我还是认为，经济即使是下行，也不可能没有周期。

　　白酒是很好的生意

　　头部公司依然有一定增长

　　第四类的话，就是白酒。

　　白酒现在争议很大，但我还是认为，白酒是很好的生意。

　　而且头部公司的股息率也很可观，头部公司依然有一定的增长。

　　我们可以在食品饮料里面横向比较下，看一下啤酒。

　　啤酒其实没有增长——几个大的啤酒公司没有增长了，但是啤酒公司的分红水平还不错。

　　有啤酒公司的派息率达到了95%，基本上赚的钱全分掉。

　　其实如果白酒没有那么高的增长的话，它的派息率还是可以提升的。

　　比如头部白酒公司加上特别分红，它的派息就是百分之九十几。

　　对应的话，这些啤酒公司基本上是差不多近 20 倍的估值。

　　现在的白酒公司，除了头部几家，其实都只有十几倍，大概15倍以内。

　　15倍以内意味着什么呢？

　　就是说，如果我不增长了，然后有80%的派息，那我的股息率也超过 5 个点了，妥妥的高分红。

　　但现在大家是很担心的，因为今年的五六月份，头部白酒的批价出现了一定的下跌，增速也下来了，大家普遍体感消费很弱。

　　但是，其实你去看一看6月份数据，社零是很低的，但烟酒消费的增长还有百分之五点多，也就是社零的两倍。

　　整个上半年的话，烟酒的增长还有接近10%。

　　这是过去的数据，我觉得，再差也不会很快就进入零增长甚至负增长的阶段。

　　而且，它盈利的模式还是不错的。

　　现在几个头部公司也非常维护市场，上市公司也出了一些政策，现在整个批价也有一定的恢复。

　　当然这里面我也有反思，

　　对次高端的公司而言，从分子端的角度来讲，从成长性的角度来讲，原来在消费升级的过程中，次高端有很大的提升空间；

　　现在升级的逻辑没有了，所以它的成长预期可能就要打很大的折扣了。

　　医疗需求相对最确定

　　集采和反腐影响边际在减弱

　　接下来的话，就是医疗。

　　医疗也是大行业里面跌的最多的，中证医疗指数，大概从2021 年到现在跌了70%。

　　背景无非就是集采，创新药受疫情的干扰，包括从去年开始的医疗反腐，各种各样的情况。

　　首先，要确认的一点就是，医疗的需求是内需里面相对最确定的。

　　因为人口老龄化，人是变少了，但是老人肯定是变多了，生病、看病的需求肯定是增长的。

　　从我们持仓的标的情况来看，集采的影响、医疗反腐带来的影响，正在成为低基数——

　　边际上的影响是在变弱的，从上市公司的情况来说，环比也是在变好的。

　　这有望带来恢复性的增长。

　　如果有恢复性的增长的话，对行业来说，投资的情绪应该不必悲观。

　　我们更多的配置是放在医疗器械上，

　　为什么选择设备或者器械？

　　原因也是，一方面进口替代空间会比较大，集采的影响相对来说没有那么大，

　　有一些公司创新能力也比较强，还有出海的可能。

　　这基本上就是前五大配置的情况。 

　　繁荣之后，就有衰退

　　衰退之后，就有复苏

　　对于组合里大部分公司的经营情况，其实还是在预期之中的。

　　或者说，如果有不及预期，也是小幅地不及预期。

　　整体来讲，对我来说，可能还是一个策略，就是要“守”。

　　“守”，不是保守，不是防守，而是说“守”这些资产。

　　“守”什么？或者说等什么？

　　我觉得等两个方面。

　　一个方面的话，是等周期的修复。

　　经济还是会有周期的，不是说没有周期。

　　比如说，从体感上来说，国内的需求各个方面都是比较差的。

　　我还是这样觉得，它不会一直这么差。

　　对应的，现在看到的，美国经济、日本经济，至少它股市反映欣欣向荣，它也不会一直好的，它还是会有周期的。

　　繁荣之后，就有衰退；衰退之后，就有复苏。

　　从衰退进入复苏，就意味着，周期会回来。

　　当然，我也一直讲，肯定不是像以前那么大幅度的一个周期的波动。

　　可能就是弱复苏。

　　但是，不管是从宏观角度，还是从微观角度——

　　因为微观还有周期，就是供需周期——

　　比如说现在光伏很惨，由于过去产能太多，现在全行业在亏现金成本，

　　这样的话一定会带来一个结果，就是淘汰产能，淘汰落后产能，成本不够低的就被淘汰掉。

　　剩下来的，面对不断增长的需求，可能又在某个阶段变成了产能不足，然后带来新一轮的投资。

　　所以，我觉得还是值得去等的。

　　等待市场风格的变化

　　小市值公司不少被错杀

　　第二个“等”，可能它没有那么强的周期，本身还是沿着自己经营的节奏，去释放它的业绩，或者说保持它增长的节奏；

　　但是，由于宏观的原因，大家对它未来有不确定的预期，或者说因为流动性的原因，市值相对比较小，对它估值打了折扣，导致它股价出现了下跌。

　　我想，如果这些公司经营的业绩是没有问题的，它一定会慢慢进行修复。

　　现在，大家都喜欢讲高分红。

　　但是，比如20家市值只有四五十亿的公司，把它打包做个组合——

　　它的股息率超过5%，甚至有6%，但它市值小，而这个组合今年是跌的，可能还会跌不少。

　　现在就是市场分化的这样一个逻辑背景。

　　但是，有一定的时间，如果红利真地会起作用，再加上这个组合的公司它还有一定的增长，

　　我想这批有5%、6%股息率的小市值公司，它的潜在回报一定会更高的。

　　所以，要去“守”，“守”这些东西。

　　另外，提到了小市值，我还是要跟大家去做一个汇报。

　　我在月报里面提到，其实今年股票表现的中位数是很低的，由于市场流动性影响的分化，对小市值公司的负面影响很大。

　　但是我们也不要认为，好像小市值公司它就是垃圾股，并不是这样。

　　反而我认为，在当前这样的市场结构之下，小市值公司里面有不少被错杀的。

　　你去看中证 1000，表观来看，平均市盈率 30 倍，应该说这是比较高的——

　　但是你也要知道，1000个公司里面，市盈率的中位数大概是在 20 倍，其实就没多高了。

　　当然，要把亏损的公司剔掉，我大概统计了下，TTM市盈率的话，

　　1000个里面大概有20%——200 多个公司市盈率是低于 15 倍的。

　　市盈率低于15倍的话，从某种角度来讲，应该算是比较便宜了。

　　另外有百分之十几，是在15倍—20 倍之间；

　　也就是说，有百分之三十几的股票，其实是在 20 倍以下的；

　　中证 2000 里面基本上大概也有 10% 的股票是在 15 倍以下的。

　　所以，中证1000+中证2000 里面，合计一算的话，有 400 个股票是在 15 倍以下。

　　并不是所有的小市值公司都是垃圾股。

　　设备以旧换新

　　值得持续关注

　　最后，来讲一讲对未来的展望。

　　在三中全会公报里面，有这样一段关于今年经济的话，就是说：

　　今年的经济目标，还是要保证完成的。

　　但是，今年的经济目标，如果按照二季度的情况来看，压力还是很大的。

　　这里面是不是会存在一种可能？就是需要逆周期的政策去发挥作用。

　　更多可能需要财政策去发力。

　　说到财政政策的话，今年上半年，在二三月份的时候，有一个比较大的政策，当时也引起了市场的一定波动，就是大规模的设备更新。

　　事实上，它的启动是比较慢的，到现在的话，陆陆续续在出。

　　但是从我们了解的公司层面，还没有看到真正的受益。

　　上周的高层常务会议上也再一次提到，超长期的特别国债，要支持大规模的设备以旧换新，甚至要扩大范围。

　　这一点我觉得值得去关注。

　　问答部分：

　　光伏全行业亏损

　　亏得越多，出清得越厉害

　　问：不理解为什么白酒、光伏跌得一塌糊涂。

　　张骏：前面讲到了白酒。

　　光伏的话，我们组合主要是光伏设备公司，它的盈利没有问题，当然，这也低估了估值的变化。

　　估值能跌到这种程度，的确是没有想到过的。

　　比如一家光伏设备公司，它现在的利润是2020 年时候的约5倍，但市值比那个时候还小。

　　业务领域的话，它涵盖光伏设备、光伏材料，到半导体的设备和材料。

　　市场给它的标签是光伏设备，

　　其实，第三代半导体的碳化硅，它也是有很强的竞争力。

　　但是，说实话，我也不知道什么时候市场会把这些东西找出来。

　　逆向投资的事情，说起来容易，做起来难。

　　说回光伏，首先，跌成这样本身就是风险释放，这个我们要承认。

　　无非就是你觉得它跌了之后还要再跌，现在大家怕的是什么？就是跌了还要跌。

　　但是你如果稍微拉长一点看，

　　我就想起了2016 年，我们去投资煤炭时的逻辑。

　　当时的逻辑其实是很简单的，也都没有算很细的账。

　　2016 年，煤炭全行业亏损，除了神华，因为神华它自己有火电，所以能对冲掉一点。

　　包括陕煤、包括中煤能源这些龙头煤炭公司，都是亏损的。

　　那个时候，我没记错的话，动力煤的价格长协是五六百，现货价格可能跌到400不到，全行业亏损。

　　当时，我跟研究员讨论的时候就认为，这个行业不会消失，不可能一直全行业亏的，肯定会盈利的。

　　历史上也是这样，现在肯定是底部位置，因为所有公司都在亏损。

　　再加上后面有供给侧改革。

　　那我现在就在想，光伏现在亏得比那个时候的煤炭厉害多了。

　　当时，像陕煤的话，也就是报表亏损，它现金成本没有亏。

　　现在，光伏龙头公司都在亏现金成本，你说这个事情能持续多久？

　　一定是会强力去产能。

　　你去看看，有一些龙头公司的可转债，已经跌到只有 80 块了。

　　这是什么预期？

　　80块钱隐含的到期收益率是 9点多，我相信这个公司的银行贷款肯定没有利率水平高。

　　你想，从这个角度来讲，是不是很差很差？

　　如果这个行业不会消失，它还会存在，再加上光伏行业还有技术迭代的要求，转化效率还会提高。

　　它一定会挣钱的，把产能出清完之后就能盈利。

　　怎么出清？就是全行业亏损，亏得越多，出清得越厉害。

　　白酒公司要关注动销增长

　　能和发货匹配，利润会有较好弹性

　　问：次高端白酒怎么看？

　　张骏：我前面有提到，有个升级逻辑肯定是被破坏掉了。

　　一般的白酒公司，要有两个角度去理解它的销售。

　　一个是从酒厂发到经销商，这个时候就可以进报表了，就是我们看到的销售收入；

　　但是真实的销售，应该是怎么样呢？

　　是从经销商卖到消费者手里，并且把它喝掉。

　　但是，这个东西从报表上是体现不出来的。

　　过去次高端白酒的高增长里，有一部分的原因是因为，酒发给了经销商；

　　但是因为疫情的原因、因为经济的原因，各种因素，它其实没有卖出那么多。

　　积压到一定程度，经销商拿不了货了。

　　甚至由于资金压力的问题，他还要倒过来低价卖，就扰乱你的价格体系。

　　到现在，我们更关注什么？

　　就是消费者消费你的产品是不是有增长？

　　经销商端的动销是不是在增长？

　　还是说也下降，跟你的报表所体现一样的下降？

　　如果它的动销是增长的，那么等把经销商的库存去掉，公司又会恢复到正常的情况。

　　这是需要我们去观察的，了解动销的情况，包括一些经销商的调研；

　　哪一天动销和发货匹配的话，它的利润又会有比较好的弹性。

　　白酒行业应该

　　会存续很长时间

　　问：白酒行业可以理解为永续行业吗？

　　张骏：你判断行业接下去能存续多久，有一个参考，是它过去存续了多久。

　　如果你讲烈性酒，包括还有威士忌、白兰地，那肯定有大几百年， 

　　中国白酒的话，比如说国窖1573，他就说是 1573 年开始，这个工艺有 700 年，所以叫浓香 700 年，它至少存在这么多时间了。

　　从这个角度来讲，这个行业应该还会存续很长时间。

　　当然，酒的消费量，尤其是烈性酒、白酒的消费量，它肯定是下降的。

　　2016年时，从产量来讲的话是 1200万千升，到现在的话只有600 万千升。

　　有家白酒公司高管判断后面会降到 400 万，这是总消费量。

　　但是，优质的酒可能还是不够的，龙头公司的份额还是会提升。

　　从整体的人口红利来讲，中国进入人口减少的一个阶段，对行业是不利的。

　　但是中国有个人口的高峰，就是在 70 后、 80 后这批人。

　　这一群体，正好开始进入 40多、50多岁，开始进入相对喝白酒比较多的年龄结构。

　　烈性酒它有成瘾性，中国白酒虽然说这个功能被弱化了，但是它还是在，同时它还有社交属性，它是非常好的生意模式。

　　从这个角度来讲，它的分红水平，至少有能力会跟现在的啤酒媲美，甚至能比啤酒更好，还有提升的空间。

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责任编辑：江钰涵