招商研究 | 招闻天下0724|AI_新浪财经

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招商研究丨特斯拉专题-深度报告及点评系列

最新收录：特斯拉Q2业绩前瞻：关注毛利率和Robotaxi—汽车行业点评报告

宏观：显微镜下的中国经济(2024年第26期)-短期政策环境有望进一步趋于友好

报告作者：张一平,张静静

核心观点：

2季度经济数据明显不及预期，尤其是6月经济增长放缓程度较大，主要体现为社零同比、环比增速大幅下降，地产投资继续双位数负增长等。往前看，居民收入增速大幅下滑对下半年消费需求形成较为明显的约束。1季度居民可支配收入增速同比增长6.3%，二季度当季同比增速下滑至4.5%，工资性收入增速下滑幅度领先于其他收入。这是过去6个季度以来的最低增速，与2020年3季度增速持平。并且名义GDP增速连续5个季度低于同期实际GDP增速。若按照6月的趋势发展下去，完成今年经济社会发展目标的难度将明显上升。

7月前三周高频数据表现与6月情况基本一致。生产低位震荡，价格水平明显走弱，钢铁、煤炭、纯碱、玻璃、PVC等投资链产品期货与现货价格较2季度中前期明显下跌。并且，近期出口集运指数开始环比下跌，港口吞吐量也开始下滑。这可能显示上半年表现较好的出口需求也存在边际转弱的风险。房地产销售数据再度走弱，城市二手房仍处于较为脆弱的平衡状态。

综合以上的信息，我们认为政策将进一步调整。二十届三中全会公报罕见地提及短期经济问题，要求“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”，上周五国常会“统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新、消费品以旧换新”，本周一人民银行调降7天逆回购、SLF、1年和5年前LPR利率10bp。

基本面的变化决定了政策面的调整方向。从上周以来的情况看，我们预计7月政治局会议将进一步调整政策力度，强调政策落实效率，年内政策环境可能将进一步趋于友好。

风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

策略：各部委学习三中全会精神后都做了哪些部署？-全球产业趋势跟踪周报(0722)

报告作者：张夏

核心观点：

近期市场交易热点主要围绕半导体与国产操作系统展开。产业趋势方面，OpenAI发布GPT-4o mini，兼顾性价比与性能。政策端，三中全会顺利召开，各部委正积极学习会议精神，建议关注各部委对后续政策部署的表态。

【政策端】各部委学习三中全会精神后都做了哪些部署？党的二十届三中全会顺利召开，《公报》《决定》相继发布，各部委积极学习会议精神，并对下一步工作进行了部署。其中，央行提出多项任务，包括1）完善货币政策传导机制，增强汇率弹性，健全货币政策沟通机制，有效稳定和引导市场预期等；2）健全宏观审慎政策框架和系统性金融风险防范处置机制；3）持续深化金融供给侧结构性改革，以做好金融“五篇大文章”为重点，强化债券市场制度建设，提高直接融资比重；4）建设更高水平开放型金融新体制等。财政部在落实上提出，建立健全涵盖改革方案研究、制订、出台、落实、评估等各环节的闭环管理工作机制，构建上下协同、条块结合、精准高效的改革工作格局，确保改到位、抓到底。交通部提出多项任务，包括1）以深化综合交通运输体系改革为统领，进一步全面深化交通运输改革；2）抓好交通运输安全稳定工作；3）抓好交通物流降本提质增效；4）大力推进交通运输大规模设备更新；5）全力稳定交通固定资产投资规模等。商务部提出将积极扩大国内需求、推动消费品以旧换新，加快培育外贸新动能，有效应对外部风险挑战等。工信部提出巩固和增强工业经济回升向好态势，抓紧抓实重点产业链高质量发展行动，提升产业科技创新能力，推进制造业数字化转型，培育新支柱新赛道，促进中小企业高质量发展，推动工业绿色低碳发展，巩固提升信息通信业竞争优势和领先地位。科技部提出加快实现高水平科技自立自强，发挥科技在现代化建设中的支撑作用，加强科技体制改革的顶层设计和整体推进。人社部提出推进完善收入分配制度，完善就业优先政策，健全社会保障体系，完善人力资源开发利用机制，聚焦构建全国统一大市场、构建支持全面创新体制机制、健全因地制宜发展新质生产力体制机制。

【主题与产业趋势】OpenAI 发布GPT-4o mini，取代GPT-3.5 Turbo注重更高性价比。7月18日，OpenAI发布了全新一代的小型模型GPT-4o mini，将在保证相对高性能的前提下尽可能降低语言模型的使用成本，也将取代GPT-3.5 Turbo成为客户端中免费的GPT应用。

【短期产业趋势关注及建议】从短期角度， 7月重点关注五大具备边际改善的赛道：消费电子（AI手机、AI PC）、AI算力（AI芯片、存储、光模块、PCB、交换机）、船舶（集运、造船、油运）、能源（石油石化、煤炭）、电力。

【中长期产业趋势关注及建议】从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

【全球股市表现】上周全球股市涨跌分化，其中可选消费和医疗保健表现较好，其他行业普遍表现一般。

风险提示：政策落地不及预期、主观预测存在偏差、产业发展不及预期。

债券：超长信用债“抱团”观察———超长信用债交易跟踪

报告作者：张伟

核心观点：

一、超长信用债成交量增加，低估值成交占比下滑

本周（2024年7月15日-2024年7月19日，下同）超长信用债每日成交活跃度有所上升，超长信用债平均每日成交笔数为4.5笔，前值为3.9笔。本周每日成交笔数较多的超长信用债为剩余期限在15-20年的城投债。从品种来看，产业债和城投债的每日成交活跃度基本一致。超长信用债市场反应受债市影响较小，在经历相对更小的调整后，超长信用债收益率持续下降，交易热度也持续上升。本周超长信用债成交量为500亿元，较上周环比上升30%。本周成交量增量主要集中在剩余期限在7-10年的信用债中，对于更长期限的超长信用债，市场交易更为保守。

1）在成交期限方面，机构久期偏好环比有所减弱。在前两周央行对长债利率多次表态且开展了实际操作后，更长期限的超长信用债交易热度有所降温。本周超长信用债平均成交期限为10.1年，较上周减少2.5年，较前两周减少1.7年。超长产业债成交期限缩短至10.2年，较上周缩短3.7年；

2）在成交价格方面，超长信用债成交收益率较上周有所上升，低估值成交占比有所下滑。继上周降低至2024年来最低位2.58%后，本周超长信用债成交收益率有所反弹，较上周上升3.8bp至2.62%，与前两周持平。本周超长信用债低估值成交占比从上周的57%下降至38%，其中超长产业债下降较多，从上周的61%下降至这周的34%。这或许反应了资产荒下，有一定收益率的短端债券的缩量使得超长信用债的配置和交易成为了机构的一种被动选择，同时央行对长债收益率控制的强预期也使得市场在长债交易方面更为谨慎。

二、超长城投债：北京、江苏、山东成交量上升，北京低估值成交占比边际升高

本周山东超长城投债的成交量较高，达27亿元。北京、江苏、山东等地超长城投债成交量较上周有所上升，变动均超过19亿元。本周超长城投债成交量缩量主要集中在河南、广东、重庆等地，另外山东、北京等地超长城投债成交量较前两周有较大幅度的上升。

成交期限方面，本周陕西、河北、四川超长城投债成交期限较长，成交久期均超过10年。从变动来看，本周陕西超长城投债成交久期拉长较多，与上周相比增加4.7年，广东超长城投债成交久期缩短较多，与上周相比减少1.5年。

成交价格方面，本周超长城投债成交收益率均小于2.85%，大部分区域超长城投债成交收益率在2.5%-2.7%。从变动来看，与上周相比，本周浙江超长城投债成交收益率上升幅度较大，山东超长城投债成交收益率下降幅度较大，达26.8bp。另外，北京低估值成交占比较上周升高较多，重庆低估值成交占比较上周下降最多，降低了31个百分点。

三、超长产业债：交通运输行业成交量显著下降，有色金属、石油石化行业成交收益率下行

本周公用事业、煤炭、综合行业的超长产业债成交量较高，分别为67亿元、54亿元和49亿元。本周公用事业、煤炭等行业超长产业债成交量较上周增加较多，交通运输行业超长产业债成交量较前几周均下降较多，本周下降达70亿元。另外，交通运输、电子、房地产行业超长产业债成交量较前两周分别下降21亿元、14亿元和12亿元。

成交期限方面，公用事业行业超长产业债的成交期限拉长较多，本周较上周拉长1.3年。另外，交通运输行业超长产业债成交期限缩短明显，本周较上周缩短约8.0年。

成交价格方面，本周有色金属、石油石化行业超长产业债成交收益率较上周分别下行22.4bp和14.9bp，本周交通运输行业超长产业债成交收益率较上周上行约23.1bp。

另外，本周机械设备和有色金属超长产业债低估值成交占比较高，成交收益率低于前一交易日中债估值的幅度分别为0.6bp和0.9bp。从变动来看，本周机械设备超长产业债低估值成交占比较上周上升较多，社会服务和交通运输超长产业债低估值成交占比下降幅度较多。

风险提示：宏观经济走势超预期，数据提取和处理存在误差，债市出现超预期调整

农林牧渔：猪——新投资时代（三）—超额利润的形成【深度】

报告作者：李秋燕,于佳琦,施腾,任龙

核心观点：

行业盈利中枢下移，头部猪企超额利润逐步清晰。回顾过去10年来，龙头企业如牧原股份、温氏股份等ROE及毛利率长期优于行业中枢，超额收益明显。我们判断，随着行业盈利中枢长期下移，具备成本优势的头部猪企超额利润逐步清晰。本系列前2篇报告指出，当前产业层面三大特征：行业产能去化放缓，盈利中枢下移，行业分化加剧。资本层面，直接融资限制显著增强。展望未来，产业内玩家不再对行业的成长性和强周期性带来的暴利有幻想，其行为的一致性减弱，散养户的盈利与机会成本相比缺乏吸引力，逐渐退出；上市公司层面靠融资输血的时代已经落幕，更多依靠硬实力谋求内生增长，经营不善的劣质产能整合加速。

从猪企成本分项对比看超额利润的形成：低成本优势保证猪企实现超额利润。非瘟疫情后，受养殖效率提升及饲料原材料价格中枢回落等因素影响，猪企完全成本中枢下移，目前神农集团、牧原股份、巨星农牧、温氏股份等头部猪企成本居于行业第一梯队。不难发现，优质猪企在仔猪/饲料/固定资产折旧三个成本分项上领先优势明显。我们从规模优势导致的采购成本降低、管理/技术指标进步、前置性投入摊销下降三个方面分别去拆解，判断部分猪企完全成本未来仍有较大压降空间，例如未来牧原股份降本空间预计在1.1~2.5元/千克左右，唐人神预期降本空间在1~1.9元/千克左右，东瑞降本空间或在1.7~3元/千克左右。

超额利润驱动下，头部企业未来3年修复资产负债率后成为生息资产。历史看，牧原股份超额利润能力明显更强；未来牧原股份获取的超额利润或仍将高于其他上市公司。从行业层面看，未来产业头均盈利或在150元左右，高于2022~2024年，与第二轮周期相类似。但不同于第二轮周期牧原超额利润现收窄趋势，预计下一轮周期牧原有望通过出栏规模扩大、生产指标优化及费用摊销下降来进一步压降成本，预计下一轮牧原超额利润区间在100~150元左右，仍将高于其他上市公司。我们预计2026年头部猪企牧原股份、温氏股份的资产负债率或降至40-50%的合理区间。之后在没有大额资本开支的情况下，超额利润积累或逐步转向高分红，股东回报有望提升。

总结：未来行业的盈利将低于2018年之前的每一轮周期，大致落于100~150元区间，但高于2022年非理性的一轮。目前龙头带领的挖潜工程，龙头将在3-5年维度依然有引领性，也许长周期行业学习追赶后超额有所收敛。牧原为代表性的行业龙头，超额盈利大致在100-150元区间，叠加行业盈利，其盈利能力大致在拉平后200-300元，存栏稳定在1亿头之后，代表200亿以上的年化现金流。龙头优势稳固，不冒进意味着成为一个稳定的生息资产，首先带来的是2~3年内的资产负债表修复，其次是3年之后的分红率大幅抬升。

风险提示：猪价波动超预期；上市公司销量及成本表现不及预期；突发大规模不可控疾病；政策扰动；重大食品安全事件等。

轻工纺服：美妆及个护半年度线上数据分析—需求趋于理性，关注质价比优势突出的品牌【深度】

报告作者：刘丽

核心观点：

终端需求承压，消费趋于保守&理性。2022年以来我国消费者信心指数处于低位，居民储蓄意愿持续增加。消费信心收缩下终端零售承压，2024年1-6月国内社零总额23.6万亿人民币，累计同比+3.7%，低于2019年以前水平，且以化妆品为代表的部分可选品类波动更大。在此环境下，消费者在可选品类中的消费倾向也有所转变，一方面整体支出趋于保守，另一方面对于“质价比”的追求日益突出。以头部电商平台收入增速为例，2022年Q2起阿里、京东核心业务收入增速出现了明显下滑，拼多多收入增速则逐渐加快，呈现明显分化趋势。

化妆品行业：销售均价下移，高质价比品牌跑赢行业。

（1）行业：平台表现分化，销售均价下移。传统货架电商平台与新兴内容电商平台的表现持续分化，2023年以来阿里护肤GMV除少数月份外基本呈现负增长，抖音平台则仍延续双位数的较快增长。除了整体GMV的下滑，消费力下降也体现在阿里平台销售均价的下滑（抖音平台则有所提升，整体均价逐渐趋近100~150元/件区间），细分品类趋势类似。我们认为，阿里平台的均价下降是对消费者趋于谨慎&理性&高质价比的佐证；抖音平台的均价提升预计主要系头部内外资品牌对原有低价白牌的替代，均价上50元左右的提升就带来了更高质量的产品，同样体现消费者对更高质价比的追求。

（2）品牌格局：高质价比品牌跑赢行业、份额提升。今年以来珀莱雅、韩束、可复美、润本等国产品牌保持了较快的月度增速，据第三方数据平台统计，24H1阿里平台珀莱雅GMV+61%、韩束+52%、可复美+51%、润本+19%；抖音平台珀莱雅GMV+71%、韩束+247%、可复美+77%、润本+68%；份额上同样有比较明显的提升。其余部分国产品牌及外资中高端品牌增长相对乏力。从品牌价格带看，国货品牌销售均价普遍处于300元/件以内，外资品牌中仅大众定位的欧莱雅、理肤泉等品牌价格处于300元/间以内，其余众多品牌定位中高端、超高端，价格带上限较高。部分国货品牌一方面发力产品研发与创新，另一方面具备明显价格优势，为快速增长奠定了基础。如：①韩束在产品力的基础上，敏锐地根据当下的消费倾向转变进行产品规划，200-400价格带的高质价比套盒精准卡位，并借由渠道实现大量曝光，驱动了销售端的持续快速增长，24H1（截至618）韩束抖音GMV已超2023全年。②润本差异化定位婴童护理+驱蚊，品类协同效应明显，同时多集中于30元以内、30-64元两个中低价格带，较其他品牌有明显价格优势，因此同样在线上保持较快增速、份额持续提升。

卫生巾行业：（1）行业：量稳价增，规模保持个位数稳定增长。我国卫生巾渗透率见顶，适龄女性人数趋于稳定，量贡献逐步减少，预计后续增长驱动转向细分品类挖掘及产品单价提升，裤型卫生巾及组合套装销售占比提升带动件单价增长，细分品类创新迭代带动片单价增长；（2）格局：头部企业集中度提升，优质本土品牌借助线上渠道红利期实现份额突围。内外资品牌间表现持续分化，国产优质品牌维持增长趋势。行业竞争激烈产品内卷，未来国产品牌份额巩固有赖持续有效创新+线上线下渠道配合。

风险提示：下游需求不及预期的风险，新品研发及销售不及预期的风险，营销投放效果不及预期的风险，新兴渠道拓展不及预期的风险，企业竞争加剧的风险。

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