【华鑫固定收益|固收周报】如何定义红利股——资产配置周报（2024-7-21）|负债_新浪财经

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▌ 一、国家资产负债表分析

负债端。最新更新的数据显示，6月实体部门负债增速录得9.3%，前值9.6%，方向符合预期，下行幅度大于预期，预计7月实体部门负债增速小幅反弹至9.5%附近，8月重回下行。根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至8.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。

财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1078亿元（高于计划的净增加851亿元），按计划本周政府债净增加13亿元，6月末政府负债增速为11.2%，前值11.0%，预计7月末小幅下降至11.0%附近，后续继续下降。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。

货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差略有走扩，剔除掉季节效应，资金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.53%，按照2023年8月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.7%，目前市场似乎隐含了较强的降息预期；十年国债和一年国债的期限利差小幅走扩至73个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.3%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.5%。合并来看，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在最新发布的一季度货币政策执行报告中也特别强调指出：“当前货币存量已经不少了”。

资产端，最新公布的6月经济数据表现基本平稳，合并4-6月，表现平稳，弱于我们的预期，后续走势不确定性增加。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

▌ 二、股债性价比和股债风格

上述缩表周期大背景下，配置为王，基本策略为三十年国债加红利，在此我们对红利类股票做出定义，并会在后续的专题报告中进行详细讨论。我们认为，红利类股票大体上具备以下三个特征：第一，不扩表，表现为资产余额同比增速不再上升，而是转入震荡下行周期；第二，盈利好，表现为高分红或者回购；第三，活下来，在关系国际民生的重要行业里处于龙头地位。

满足以上特征的股票或将持续有较好表现。符合“高股息+不扩表+活下来”三大特征的行业包括银行、石油石化和煤炭；符合“高股息+活下来”两大特征的行业包括交通运输、房地产和非银金融；符合“高股息+不扩表”两大特征的行业包括钢铁矿采和非金属矿物制品。

截至2024年7月21日，披露重仓持股的股票公募基金在银行、石油石化和煤炭三大行业中普遍欠配。在符合“高股息+活下来”以及符合“高股息+不扩表”的两类行业中，公募基金也多数欠配，仅有食品饮料和家用电器小幅高配。

上周资金面边际上有所收敛，权益市场大幅震荡，各类宽基指数涨跌互现，整体小幅收涨，价值整体表现平稳，收涨居多，成长个别指数表现突出，但多数收跌，风格上我们倾向于认为重回价值占优。债市方面，长短端收益率均表现平稳，股债性价比基本平稳。十债收益率全周累计稳定在2.26%，一债收益率全周累计下行1个基点至1.53%，期限利差小幅走扩至73个基点，30年国债收益率全周累计下行1个基点至2.48%。我们适度参与成长，表现不佳，宽基轮动策略全周累计跑输沪深300指数-1.28pct。

最近的一些列数据基本符合预期，我们亦基本维持之前的观点。展望7月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，下半年实体部门负债增速如有反弹，最大概率出现在7月，目前来看，反弹可能主要集中在7月第二周和第三周，即8-21日，实际产出在此期间或基本表现平稳，金融市场剩余流动性在此期间迎来短暂和小幅的松弛。但后续实体部门负债增速大概率转而下行，实际产出7月下旬开始似乎有改善的苗头，金融市场剩余流动性进一步增加的概率大大下降。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，配置窗口始终开放，但交易难度较大。短期来看，7月以来股债性价比整体上偏向权益，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。具体到本周，我们推荐上证50指数（仓位40%）、中证1000指数（仓位40%）。

我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8个标的，红利指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

▌ 三、行业推荐

行业轮动角度推荐银行和农林牧渔。

▌ 四、转债市场回顾展望与相关标的

我们将【自上而下国家资产负债表理论】与【自下而上转债股性债性策略】结合的转债宽基指数策略表现良好，上周跑赢中证转债指数1.83pct。

转债分板块来看，1）前期低价转债的波动告一段落，在转债配置策略中，低价转债始终担任纯债替代的角色，不存在偿债压力的标的可在权益市场低迷时作为纯债替代标的持有；受限于正股业绩或行业景气度以及过高的估值，与正股联动性差，弹性空间小。2）双低转债较多的高评级、大盘如金融、交运等板块值得持续关注。3）在业绩披露期更加建议结合正股业绩择券。截至7月20日，共156家转债正股披露业绩预告，其中101家业绩为大幅上升/预增/减亏/扭亏。排除其中评级在A及以下、信用评级被调低或长短期债务指标偏高的标的，推荐关注诺泰转债、耐普转债、世运转债、景23转债、豪能转债、中贝转债等。

国家资产负债表分析

负债端，最新更新的数据显示，6月实体部门负债增速录得9.3%，前值9.6%，方向符合预期，下行幅度大于预期，预计7月实体部门负债增速小幅反弹至9.5%附近，8月重回下行。根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至8.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。

财政政策，上周政府债（包括国债和地方债）净增加1078亿元（高于计划的净增加851亿元），按计划本周政府债净增加13亿元，6月末政府负债增速为11.2%，前值11.0%，预计7月末小幅下降至11.0%附近，后续继续下降。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。

货币政策，按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差略有走扩，剔除掉季节效应，资金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.53%，按照2023年8月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.7%，目前市场似乎隐含了较强的降息预期；十年国债和一年国债的期限利差小幅走扩至73个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.3%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.5%。合并来看，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在最新发布的一季度货币政策执行报告中也特别强调指出：“当前货币存量已经不少了”。

股债性价比和股债风格

我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中国是封闭框架，2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态，之后经历了两次扰动，即2016-2018年的三年去杠杆和2020-2022的疫情冲击，2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。此外，从交易的角度，我们尽力抓住大缩表周期下的波段扩表，获取超额收益。以月末时点数衡量，2016-2023年间，中国国家资产负债表边际扩张的小周期只有在以下两种情境下才会出现。一种是过度收紧之后的扩张，我们将宏观杠杆率下降定义为过度收紧，出现过两次，一次是2016-2018年三年去杠杆之后，持续时间大约在2018年12月至2019年12月；另一次是2021年运动式减碳之后，持续时间大约在2021年9-10月。第二种是供给（疫情）冲击下的扩张，出现过四次，第一次是2020年2-7月，第二次是2022年5-6月，第三次是2023年1-2月，第四次是2023年10-12月。

如何定义红利股？

3.1

红利股的三大特征

红利股通常以股息率为核心筛选指标，选择长期分红稳定且股息率高的上市公司。一方面分红可以增厚收益，另一方面分红稳定也意味着公司具有较为稳定的盈利能力，因此在盈利增速下行时期，红利策略持续表现较强，例如2021-2023年。当前盈利增速下行难言结束，4月新“国九条”要求加强对现金分红的监管，红利策略或持续表现偏强。

但在红利指数内部，个股的涨跌幅分化也在增大，主要是由于公司盈利能力和分红水平的持续性有较大差异。我们认为，红利类股票大体上具备以下三个特征：第一，不扩表，表现为资产余额同比增速不再上升，而是转入震荡下行周期；第二，盈利好，表现为高分红或者回购；第三，活下来，在关系国际民生的重要行业里处于龙头地位。满足以上特征的股票或将持续有较好表现。

首先，我们筛选过去三年分红回购加总的股息率均值较高的个股。具体来看，收益率对标的是个人住房贷款新增利率，二季度或下行至3.5%附近，和30年国债收益率，近期在2.5%附近震荡。过去三年均值是计算了2024年7月20日、2023年7月20日和2022年7月20日三个时点股息率的均值，均使用（过去12个月分红总额+过去12个月回购总额）/总市值计算得到。

筛选出的个股中，数量最多的分别是医药生物、基础化工、机械设备、轻工制造以及纺织服饰。股息率在2.5%以上总市值规模最大的行业分别是银行、石油石化、非银金融、煤炭和公用事业，股息率在3.5%以上总市值规模最大的行业分别是银行、石油石化、煤炭、家电和交通运输。

第二，除了股息率高低之外，行业是否处于稳定乃至收缩周期，会影响行业格局的稳定性以及企业盈利的持续性。具体而言，我们使用2004年以来工业企业细分行业（41个子行业），银行使用其他存款性公司数据，非银金融由于数据时长原因使用保险数据，服务业使用国有企业数据（8个行业，年度数据，截至2022年），以上总计51个行业资产总额增速数据。除银行业为截至2024年6月数据之外，其他行业月度数据均截至2024年5月。

资产总额下降有两种表现形式，一种是最新资产增速的历史分位处在较低水平，另一种是部分行业资产增速长期偏低，其最新资产增速的绝对数处于较低水平。下表中列出了在51个行业中资产增速分位和资产增速绝对数最低的20%行业，包括金融业和工业部分子行业，服务业未能入选，一定程度上与数据选取有关，国企服务业资产增速可能偏高，且最新数据截至2022年，但整体来看服务业和农业进入门槛偏低，即使行业处于收缩状态，行业内部格局也可能变动较大。

筛选出的资产增速分位水平最低的行业包括燃气生产和供应业、非金属矿物制品业、食品制造业、仪器仪表制造业、银行、医药制造业、煤炭开采和洗选业、其他采矿业、农副食品加工业、家具制造业等，在增加了资产增速绝对数低位的行业之后，新增加的行业包括烟草制造业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属矿采选业、纺织服装服饰业和造纸纸制品业。

第三，企业能否“活下来”也是红利股的一个重要特征，在关系国计民生的重要行业、国民经济中占比高的行业里处于龙头地位，会使得企业盈利的可持续性提升。具体而言，疫情以来经济对于安全性的要求提升，主要涉及金融、房地产、能源、制造业（新能源、高端装备制造等）等，以上行业龙头企业预计将有较强的盈利和分红稳定性。

由此，我们可以对高分红股票市值规模较大的行业按照以上规则进行划分。符合“高股息+不扩表+活下来”三大特征的行业包括银行、石油石化和煤炭；符合“高股息+活下来”两大特征的行业包括交通运输、房地产和非银金融；符合“高股息+不扩表”两大特征的行业包括钢铁矿采和非金属矿物制品。

3.2

公募基金红利股配置情况

基于以上行业分类情况，我们统计了截至2024年7月21日，披露重仓持股的股票公募基金（股票型、偏股混合型、灵活配置型）重仓持股的行业分布情况，在银行、石油石化和煤炭三大行业中，公募基金普遍欠配。在符合“高股息+活下来”以及符合“高股息+不扩表”的两类行业中，公募基金也多数欠配，仅有食品饮料和家用电器小幅高配。

3.3

正股符合红利股定义的转债

按前文所述，我们筛选转债市场中，过去三年分红回购加总的股息率均值较高、所处行业资产负债表边际收缩、属于国民经济地位较高的“活下来”行业的标的，并剔除最新评级被调低、最新评级为A及以下、临近退市的转债，转债具体相关信息如下表：

行业推荐

4.1

行业表现回顾

本周A股收涨，成交量小幅下降，北向全周净流出193.23亿元。上证指数涨0.37%，深证成指涨0.56%，创业板指涨2.49%。申万一级行业中农林牧渔、食品饮料、国防军工、非银金融和电力设备涨幅居前，分别涨3.7%、3.33%、2.7%、2.56%、1.55%。轻工制造、通信、纺织服饰、有色金属、基础化工跌幅居前，分别下跌3.36%、3.3%、2.95%、2.93%、2.5%。

4.2

行业拥挤度

截至7月19日，拥挤度前五的行业为电子、计算机、电力设备、汽车和医药生物，分别为20.5%、7.43%、7.01%、6.79%、6.3%。排名后五为美容护理、综合、钢铁、纺织服饰和建筑材料，分别为0.21%、0.26%、0.44%、0.57%、0.61%。

本周拥挤度增长前五的行业为电子、非银金融、国防军工、食品饮料和计算机，增长值分别为3.62pct、1.29pct、0.85pct、0.4pct、0.31pct。下降前五分别为汽车、电力设备、有色金属、房地产和基础化工，分别下降1.43pct、1.22pct、1.22pct、0.69pct、0.63pct。

截至7月19日，电子、汽车、国防军工、银行和机械设备分别处于2018年以来99.37%、93.81%、82.81%、82.55%、75.47%分位数，相对较高。轻工制造、建筑材料、美容护理、农林牧渔和钢铁分别处于0.13%、0.82%、4.11%、10.62%、11%分位数，相对较低。

4.3

行业估值盈利

本周申万一级行业PE(TTM)中农林牧渔、食品饮料、国防军工、非银金融、电力设备涨幅居前，分别为4%、3.33%、2.64%、2.49%、1.66%。轻工制造、通信、有色金属、纺织服饰、美容护理跌幅居前，分别下跌3.34%、3.24%、2.99%、2.92%、2.43%。

估值盈利匹配方面，截至2024年7月19日，2024年全年盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低的行业有保险、电力设备、轻工制造和传媒。

4.4

移动5日平均成交量

本周全A日均成交量6595亿元较上周6942亿元有所回落。仅综合、社会服务、国防军工、银行成交量较上周有所上涨，分别上涨33.39%、2.33%、0.99%、0.88%。美容护理、煤炭、公用事业、基础化工、建筑材料降幅居前，分别为37.9%、26.8%、22.9%、20.8%、20.7%。

4.5

行业景气度

外需方面，整体维持偏强。CCFI指数自4月下旬以来持续上行，7月第三周环比上涨3.3%，港口货物吞吐量小幅上行。韩国6月出口增速在5.1%左右，7月前10日出口增速在33.8%。越南6月出口增速维持在5月的12.9%。

内需方面，7月第二周工业品价格和二手房价双双回落，数量指标普遍回落。高速公路货车通行量较上周反弹但仍处低位，6-7月十行业拟合的产能利用率持续回落，汽车和房地产成交量数据均有走弱。截至7月14日，全国城市二手房挂牌价指数继续小幅回落，环比下跌0.12%。截至7月12日，最新一周生产资料价格指数较上周环比下跌0.1%，在七月第一周小幅反弹后再度回落。

4.6

行业推荐

我们根据自上而下宏观分析，综合股债性价比、权益风格以及行业表现情况，结合估值、拥挤度、流动性等指标筛选出优势行业。下周推荐银行和农林牧渔。

转债市场回顾展望与相关标的

5.1

转债全市场量价数据

上周转债市场交易量保持在历史中高位置，日均交易量为644亿元，环比持平。

上周全市场转债价格中位数跟随正股调整，收于109.9元（历史分位19%），转换价值由72.0元回落至71.6元（历史分位2%）。转债估值方面，转股溢价率小幅回升51.6%（历史分位97%）；隐含波动率由21.1%显著下滑3.4pct至17.7%（历史分位降至0%）；转债隐波与正股历史波动率差值回落后于周五反弹，收于-21.8pct（历史分位10%）。（注：历史分位为2019年以来）

5.2

转债各板块交易数据

（1）分行业

收益率方面，上周转债涨幅前五分别为农林牧渔-0.2%、银行-0.2%、非银金融-0.3%、传媒-0.5%、交通运输-0.5%、涨幅后五分别为采掘-3.4%、有色金属-2.5%、汽车-2.4%、电气设备-2.1%、电子-2.0%。

估值方面，农林牧渔、非银金融、交运、食品饮料、国防军工等行业的转债估值调整，股涨债跌。

交易热度方面，汽车、建筑装饰行业的转债连续4周保持较高换手率。

（2）分股性、债性情况

收益率方面，低价转债-1.5%、债性转债-1.3%、双低转债-2.0%、股性转债-3.4%、双高转债0.4%。

双高转债交易热度为历史峰值。

（3）分债项评级

收益率方面，各评级转债收益率分别为AAA-0.4%、AA+-1.2%、AA-1.6%、AA--2.0%、A+-1.9%、A及以下-2.5%。

（4）分正股市值

收益率方面，各正股市值转债收益率分别为200亿以上-0.7%、100亿~200亿-1.2%、50亿~100亿-1.5%、30亿~50亿-2.0%、30亿以下-2.2%。

（5）分转债余额

收益率方面，按未转股余额划分，50亿以上-0.4%、20亿~50亿-1.0%、10亿~20亿-1.3%、6亿~10亿-2.1%、3亿~6亿-2.1%、3亿以下-1.1%。

（6）分年限

收益率方面，各年限转债收益率分别为老债-0.8%、3~4年-1.1%、2~3年-1.3%、1~2年-1.9%、0.5~1年-2.5%、次新债-2.5%。

5.3

转债各板块交易数据

整体而言，各行业转债中，股性转债占比均低、正股较弱的低价以及惰性强的债性转债占比均偏高、转股价值在80元以下的转债占比均最高，因此博弈正股弹性策略的择券难度较大。高评级、大盘转债集中在银行、非银、交运行业，做为重要的底仓品种需求呈刚性，尤其是银行、交运的双低转债占比较高，可以兼顾稳健性与弹性。

5.4

转债市场展望与策略推荐

我们将【自上而下国家资产负债表理论】与【自下而上转债股性债性策略】结合的转债宽基指数策略表现良好，上周跑赢中证转债指数1.83pct。转债分板块来看，1）前期低价转债的波动告一段落，在转债配置策略中，低价转债始终担任纯债替代的角色，不存在偿债压力的标的可在权益市场低迷时作为纯债替代标的持有；受限于正股业绩或行业景气度以及过高的估值，与正股联动性差，弹性空间小。2）双低转债较多的高评级、大盘如金融、交运等板块值得持续关注。3）在业绩披露期更加建议结合正股业绩择券。截至7月20日，共156家转债正股披露业绩预告，其中101家业绩为大幅上升/预增/减亏/扭亏。排除其中评级在A及以下、信用评级被调低或长短期债务指标偏高的标的，推荐关注诺泰转债、耐普转债、世运转债、景23转债、豪能转债、中贝转债等。

1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

3、市场波动超预期，与预测差异较大。

4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

证券研究报告：《如何定义红利股——资产配置周报（2024-7-21）—固定收益周报》

对外发布时间：2024年7月21日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

罗云峰 SAC编号：S1050524060001

黄海澜 SAC编号：S1050523050002

杨斐然 SAC编号：S1050524070001

固定收益组简介

罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。

黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。

杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。