对话清华大学田轩：打通资金和创新之间的“通道”，需要从优化制度供给入手

要想更好地打通资金和创新之间的“通道”，还需要从优化制度供给方面入手。

二十届三中全会提出，加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产率。同时，鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。

政策层面对打通资金和创新之间“通道”的支持力度进一步加强。

今年上半年，新“国九条”出台后，国务院办公厅印发“创投17条”，全面优化募投管退全链条政策环境。同时，中国证监会推出“科创板八条”，健全发行承销、并购重组、股权激励、交易等制度机制。

近日，证监会召开的党委（扩大）会议强调，将进一步增强资本市场对科技创新的包容性、适配性，培育壮大耐心资本，做好金融“五篇大文章”，引导更多资源要素向新质生产力集聚等。

作为“资本市场改革试验田”的科创板，经过五年的发展，已经成长为拥有570余家上市公司、5万亿市值的重要市场板块，同时，“硬科技”溢价效应逐步体现。在科创板五周年之际，第一财经启动“科创资本论”系列访谈，邀请业内专家共同探讨资本支持创新发展的更优路径。

第十四届全国人大代表、清华大学国家金融研究院院长田轩在接受第一财经专访时表示，一级市场信心与动力不足的根源，在于资本市场存在机制壁垒，资本市场对于科技创新的包容性不足等。要想更好地打通资金和创新之间的“通道”，还需要从优化制度供给方面入手。

他还认为，“科创板八条”“创投17条”最大的亮点在于突出强调了加大对“硬科技”企业的支持力度。这两项政策及一系列配套措施的出台，将引导市场坚持长期主义，深度扶持“早、小、硬科技”企业，壮大耐心资本，加大力度支持科技创新发展。

破解一级市场难题

对于股权投资而言，“募投管退”全环节的畅通至关重要。近年来，股权投资市场持续降温，随着资本市场进入新一轮调整期，一二级市场矛盾愈加凸显。

在田轩看来，一级市场发展乏力的背后，一方面因为全球局势动荡，经济下行压力较大，资本流动性不足，同时由于全球技术与行业变革，我国经济结构转型升级等经济发展趋势性变化，导致市场投资逻辑发生变化。另一方面，在新“国九条”等近期出台的一系列政策调整下，市场处于“正本清源”的调整期，阶段性的市场阵痛发生是必然的。

“但客观上看，市场信心与动力不足的根源，还是在于资本市场存在机制壁垒，资本市场对于科技创新的包容性不足，上市门槛依然相对较高，政策支持不足影响中长期资金入市，且配套制度尚不健全，导致整体上市企业质量不高，活跃度不强。”田轩说。

此前有研究者提出创投市场存在“资产荒”与“资产慌”并存的问题。低风险资产受追捧，但这类资产相对稀缺，出现“资产荒”；与此同时，更大规模高风险资产出现“资产慌”。比如资金对债的追捧、高股息大市值股的追捧，对成长小市值股、风险投资的远离。从而导致资产回报曲线图右上角“高风险高回报”的块状缺失。

田轩分析，“资产荒”、投资呈现“块状缺失”现象的原因在于，目前我国资本市场价值投资理念仍然不成熟，资本市场制度支撑力度不足，长期资本力量较弱，影响了资本对长周期、高风险、高创新性投资项目的包容度。

那么如何去更好地打通资金和创新之间的“通道”、补齐资产回报曲线图右上角“高风险高回报”的块状缺失？

田轩认为，从根本上看，要想更好地打通资金和创新之间的“通道”，还需要从优化制度供给方面入手，如应推进财政税收政策改革，加大优惠措施，营造更加优良的投资服务环境，带动科技创新投资和新兴产业投资；统一各市场板块，包括区域性股权市场与高层次资本市场的对接等，为创业投资、股权投资创造更加广阔的退出通道；加大政策优惠，丰富金融产品品类，引导更多长期资金参与到创新、创业企业的债券、股权交易中。

要补齐“高风险高回报”的投资“块状缺失”，则需推进配套制度改革，包括完善上市发行标准，优化定价机制，进行交易机制改革，加强投资者教育，促进投资主体结构转变。加强市场监管，坚持长期主义，关注企业长期经营能力，包括公司业务增长能力、科技创新能力、公司治理水平等，并推动退市的常态化，加速市场优胜劣汰，促进市场估值体系的重塑。

打通“卡点堵点”

为了全面优化“募投管退”全链条政策环境，支持创新投资发展。今年上半年国务院办公厅印发了“创投17条”，围绕培育创投主体、拓宽资金来源、加强引导与差异化监管、健全退出机制、优化市场环境等五大方面提出17条具体举措。同时，证监会推出“科创板八条”，进一步突出科创板“硬科技”特色，健全发行承销、并购重组、股权激励、交易等制度机制。

在田轩看来，“科创板八条”“创投17条”的出台为创业投资、科技型企业的上市、债券融资、并购重组及再融资等提供了全方位政策支持，将推动资本市场改革进一步深化，加强一二级市场联动，为优质科技企业营造更加包容的投资服务环境，助力经济高质量发展。

这两项新政策最大的亮点在于突出强调了加大对“硬科技”企业的支持力度。其中“创投17条”通过税收优惠政策、监管优化，以及退出模式和退出渠道的多元化构建，稳定耐心资本对于未来收益的信心，引导其对于早、小、硬科技企业的支持。

“科创板八条”最核心的是其对于中国资本市场全板块制度性优化调整的引导意义，通过上市发行、交易、退市等全链条的优化，使资本市场投融资两端更好地匹配科技创新的特点，也是为营造健康发展的市场环境所作的一个全面的调整安排。

同时他认为，上述系列新政策将加大对创投行业募投管退全链条的支持力度，同时完善科创板市场生态，引导长期资金入市，提升对优质科技企业的资本服务效能。不过，相较发达国家和成熟资本市场，我国资本市场仍然存在一定差距。

“因此，对标发展新质生产力下对于科技创新的高质量要求，未来还应继续深入推进资本市场的整体生态重塑，进一步推进包括交易所公司制改革、完善强制退市标准、优化退市流程环节在内的一系列资本市场基础制度的配套改革，同时加快多层次资本市场建设、提升新型金融产品供给，坚定不移地稳步推进资本市场制度型开放，对资本市场生态进行全方位重塑，发挥科技与资本的协同效应，形成‘科技－产业－金融’的良性循环。”田轩说。

构建“硬科技”投资有机生态

作为“资本市场改革试验田”的科创板，经过五年的发展，“硬科技”溢价效应逐步体现。“科创板八条”中第一条就是强化科创板"硬科技"定位。要严把入口关，优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的"硬科技"企业在科创板上市。进一步完善科技型企业精准识别机制。

田轩表示，“精准识别机制”是深入推进发行监管转型，“宽严并济”使市场能够满足不同类型、不同发展阶段的科技型企业融资需求。“严”是在市场入口端从严把关上市企业科创属性，判断其是否符合“硬科技”企业定位；“宽”则围绕提升制度的包容性展开，健全全链条“绿色通道”，及时精准解决公司需求，降低发行成本、提高融资效率。

就“精准识别机制”的可行性而言，田轩认为，从定性、定量两个方面进行考量，是具备可行性的。定性方面，未来通过进一步细化“硬科技”企业分类，完善企业科创属性评价标准，加强信息披露要求，从是否能够有效推动产业链转型升级、培育新产业新业态新模式等角度，研判企业“硬科技”属性。定量方面，未来可进一步建立健全企业创新积分制，或建立企业科创能力评估模型，利用大数据分析等手段，通过企业客观数据的科学评价，量化分析企业科技创新成色。

当前资金主要引向“硬科技”，但“硬科技”企业往往具有风险高、投入高、回报周期长等特点，是否能有持续的资金投入并创造更多价值同样是投资人关注的重点。有投资人提出，有些企业虽然不是硬科技，但收入规模大、现金流稳健，资金投入后企业赚钱，投资者也能赚钱，这些资金又会成为市场的增量补充，成为硬科技资金来源的补充。

“收入规模大、现金流稳健的企业的确是市场的有力补充，但此类企业直接参与投资，则涉及主业相关性、产业布局的问题，需要充分发挥专业投资机构的力量，更好地进行资源配置，投向产业链重点领域与核心环节，助力企业科技创新。”田轩表示。

对于如何建立能够“自然生长”的有机生态，田轩认为，需要推动“科技—资本—产业”的良性循环，达到投资者与企业发展双赢的局面。

具体来看，首先，需加强政府引导基金支持，提高对科技创新项目包容度，强化政府服务职能，建立投资项目共享平台，推动政府基金与各类产业资本进行联合出资、协调发展。

其次，需要创新财税制度，营造更加优良的投资服务环境，优化对产业投资机构的监管要求，根据不同类别投资机构进行差异化监管，引导多渠道长期资金投向具有长期发展价值的优质创业企业，打造产业“独角兽”。