招商研究 | 招闻天下0625

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招商研究丨华为产业链专题及个股深度报告系列专题

最新收录：华为HDC24跟踪—发布Harmony Intelligence，把握AI与OS融合新时代投资机遇

宏观：平湖微澜——2024年中期货币流动性展望【深度】

报告作者：张静静,马瑞超

核心观点：

1、政策基调：下半年，货币政策将偏向于币值稳定与防范金融风险两大目标，推测政策基调：稳中偏松。

2、政策操作：预计总量型工具重点在降准，而结构性政策工具或将重新发力

1）降准：下半年，流动性缺口约5000亿，25BP幅度的降准仍然可期。以静态视角估算，全年需要缴准的资金约为2.1万亿。上半年，“降准+MLF+结构性工具”共投放基础货币约1.5万亿，在下半年MLF等额续作的条件下，流动性尚存5000亿的缺口，可能通过降准来补充。从节奏来看，四季度MLF到期回笼规模迅速走高，因此三季度末降准落地概率较大。如果央行购债年内落地，理论上会起到投放基础货币的作用，但考虑到国债收益率偏低的实际，购债目标可能聚焦短债，购债规模也将有限。

2）降息：下半年，降息概率不大。尽管实际利率处于高位，降息有利于压降实际利率、刺激总需求。但当前防止物价进一步降低或许比降低名义利率更加有效，因为降息还需综合考虑：1）对外：稳汇率；2）对内：防资金空转。另外，根据泰勒规则，在下半年CPI0.7%、通胀目标2%、自然利率2%、产出缺口-0.5%的条件计算，短期政策利率目标为1.8%，说明当前OMO利率水平与政策目标相符，央行没有进一步降息的必要。

3）结构性工具仍将发挥重要作用。一季度，结构性工具净投放有限，推测可能与下列因素有关：1）阶段性工具部分到期；2）新设立工具延后Q1政策发力；3）房地产调控重心调整，PSL投放减量。展望下半年，该工具有望再度发力：一方面，在做好金融“五篇大文章”的导向下，结构性政策工具将持续发挥作用，而信贷市场司的成立则为其提供了组织保障；另一方面，“三大工程”持续发力，相关工具力不能收。

3、下半年流动性展望

从保持币值稳定与防风险的目标出发，狭义流动性保持充裕。自去年8月央行提出“防止资金空转”以来，狭义流动性较去年上半年边际收紧。观察资金利率定价特征：供给方面，在“防空转”的要求下，央行流动性投放趋向谨慎，今年二季度公开市场操作均以“地量”投放为主，预计下半年仍将保持谨慎态度；需求方面，今年上半年，随着政府债发行放缓，资金利率向政策利率下行考虑，说明需求端是决定资金利率走势的核心力量。往后看，三季度将是今年政府债发行高峰，预计狭义流动性有跟随上行的可能。

广义流动性：

1）信贷进一步分化，“企业强+居民弱”的信贷格局有所强化。在融资需求偏弱的形势下，下半年企业部门的信贷动力有望改善，从而对信贷总量形成边际贡献。相比企业部门，居民贷款增速亦有望触底企稳，后续能否改善取决于楼市政策的力度及有效性。

2）社融增速年中反弹，下半年继续向8%靠拢。预计全年四季度社融增速分别为8.7%、8.4%、8.7%、8.3%。

3）M2仍存在下行压力，但总体将企稳回升。上半年，M2增速迅速下行，5月已降至7%的历史低位，年初要求的“社融与M2增速与名义GDP目标基本匹配”，目标已经达成。下半年，受实体部门融资需求疲弱、“资产荒”限制银行购债、国际收支顺差收窄制约净结汇等因素影响，M2增速仍存在下行压力，但禁止手工补息的影响将逐渐减退，叠加政策发力，M2可能企稳回升。

结论与影响：

下半年，“宽货币+紧信用”的格局不会发生根本性变化。货币端，在“支持性”政策立场的保障下，央行将保持流动性合理充裕，但对于非银主体大量持有中长期债券可能潜藏风险的担忧，说明政策会在“防风险”与“稳增长”等多重目标间谋求新的平衡；信用端，社融与信贷增速下滑的趋势仍将延续，更多的变化来自于结构方面，如果企业中长期贷款增速能够企稳反弹，则会对信用扩张产生积极贡献。

风险提示：国内经济压力超预期；海外经济下滑幅度超预期。

策略：幽而复明：高质量增长与双龙头策略 ——A股2024年中期策略展望【深度】

报告作者：张夏,陈星宇

核心观点：

高质量增长：低杠杆低社融增速下的L型盈利趋势。随着中国地产重大转型和新均衡的形成，我国从社融驱动高波动高杠杆，进入低杠杆低波动的高质量增长时代。房地产方面，地产销售有望在9-10亿平米保持稳定；政府融资方面，地方政府隐性债务增加受到限制，地方政府债务和中央政府举债或将为政府融资熨平波动；企业融资方面，产能高速扩张阶段告一段落，未来需求稳定后，融资需求也有望稳定。

从复苏后期到类滞涨：A股外部环境的变化带来中期配置思路的变化。在外部环境上，美国经济也存在着从信用扩张到经济复苏再到类衰退期的三个阶段。到2024年四季度和明年，美国经济和需求有望逐渐过度到类衰退期，美国将会逐渐走向降息周期，相对应的大宗商品的价格也有望见顶回落。2024年的下半年可能全球宏观环境一个比较大的转折。映射到A股来看，如果2025年外部环境类似我们描述的变化，那么配置将会从红利、资源类股票、出口链股票和美国AI供应链的股票，变为A50/地产链消费/日常消费/国产芯片。

被动投资的崛起——资本市场资金新结构与新均衡。从增量资金的角度来看，资金需求端在政策调节下继续保持低位，预计2024年下半年国内增量资金温和净流入，整体净增量有限。在中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，海外美联储降息预期反复预计美元指数和美债收益率维持震荡，外围流动性环境弱改善，二级市场资金供求整体仍将维持紧平衡。

高质量增长时代风格与行业选择：双50策略。从DCF定价模型来看，A股高ROE高FCF策略将会迎来三波估值修复。总体来看，2023年年报和2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来高ROE高FCF风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高ROE高FCF龙头风格将会迎来第三波修复。结构上，AI大发展背景下，含A科技板块的崛起，重点关注科创50。结合政策和各产业链中观情况，预计下半年景气改善的领域主要围绕三个方向展开：出海链、新质生产力相关的高新技术制造业，以及部分涨价的领域。

风险提示：经济数据不及预期；美联储政策宽松进度不及预期；产业扶持度不及预期。

房地产：国内贷款同比转正与新开工向下再现剪刀差，或反映项目“白名单”落地进展——房地产观点及1-5月数据解读【深度】

报告作者：赵可

核心观点：

5月单月销售面积基期调整同比增速-20.7%（较上月增加2.1pct），5月环比+12.2%（过去五年平均+16.0%），1-5月基期调整累计同比-20.3%，单月环比差于历史同期均值或体现出市场热度仍存在一定压力，后续可积极观察“517”新政后来访、认购等数据向备案数的滞后传导；往后看，据房管局高频数据，6月1-20日累计销量同比增速较5月单月负增长基本持平（-32%）。可持续重视“消化存量房产”等相关举措落地后对下半年销售数据的提振；

5月单月竣工面积基期调整同比增速为-18.4%（较上月增加0.7pct），1-5月基期调整累计同比-20.1%，根据销售及新开工的领先作用，判断竣工逐步开启回落周期。在房地产融资协调机制作用下，部分历史停缓工项目或恢复开工并陆续竣工，或对竣工数据有一定的阶段性支撑，认为该阶段性反弹有限，因其受制于前述竣工回落周期的主线；后续竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价；

5月单月新开工面积基期调整同比增速为-22.7%（较上月减少8.7pct），1-5月累计同比-24.2%，单月新开工同比小幅反弹后再次回落，符合之前预期。往后看，中期角度，判断新开工或仍受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束，仍有下行压力；

5月单月投资金额基期调整同比增速为-11.0%（较上月减少0.5pct），1-5月基期调整累计同比-10.1%，单月投资同比逐步滞后反映过去两年行业规模的收缩，可积极关注“三大工程”等对投资新的拉动；

5月单月到位资金基期调整同比增速为-21.8%（较上月减少0.5pct），结构上国内贷款同比回升至转正，与新开工同比向下形成的剪刀差再扩大，或有项目“白名单”贷款等落地的贡献；销售类到位资金同比增速略有回落，相对销售额同比增速回升的走势向下背离，或因为“以旧换新”等举措形成销售额贡献，但其对现金流的贡献或相对滞后；

5月末房地产行业资金链指数仍趋势下行（106%），处于历史较低水平，往后看，在供需两端政策逐步落地背景下，可观察行业资金面改善的可能性；

5月70城中超九成城市房价下跌，结构上一二三线城市房价均下跌。5月70城新房房价环比-0.71%；结构上，一线新房房价环比-0.7%，二线环比-0.7%，三线环比-0.8%；数量上，新房房价环比下跌68个（较上月增加4个）；

风险提示：销售表现不及预期，资金面改善不及预期，有效库存去化不及预期，房地产投资增速不及预期等。

电新：户储：欧洲去库进入尾声，新兴市场开始起量—储能系列报告（8）【深度】

报告作者：游家训,张伟鑫

核心观点：

欧洲是过去户储主要市场。2023年全球新增户储装机12GWh，同比增长59.3%，累计装机规模达到33.8GWh。欧洲地区居民侧电价构成项多，电价水平高，安装分布式光储系统具有显著经济性，是户储主要终端市场，2023年，欧洲户储累计装机占全球总量的64%。

欧洲去库进入尾声，新兴市场开始起量。2022年欧洲户储市场爆发带来的牛尾效应，使得行业库存问题在2023Q3开始显现，相关制造业公司出货大幅下滑。而经历了近一年的行业性去库，欧洲库存去化已基本进入尾声。另一方面，随着产业链价格大幅下降，电力基础设施薄弱的发展中国家，对于分布式储能系统需求开始涌现，尤其是印度、巴基斯坦为代表的亚洲国家。5月，亚洲国家逆变器进口金额达2.45亿美元，创历史新高。

终端应用趋于多样化。户储系统过去主要的应用场景是用来配套提升分布式光伏利用率及电力保供，而在全球新能源转型、各国电力市场改革的大背景下，户储在一些国家已经能作为灵活性资源，参与到能量、容量以及辅助服务市场，对于户储系统经济性提升显著。未来，随着电力市场的进一步开放，户储系统在终端的应用将更加广泛多样，行业需求也将更加旺盛。

风险提示：行业库存去化不及预期、终端需求不及预期、行业价格战等。

汽车：汽车行业2024年年中投资策略—“智能驾驭，电动未来”加速发展【深度】

报告作者：汪刘胜,杨献宇,陆乾隆,杨岱东

核心观点：

整车：

乘用车：电动化渗透率继续提升，自主品牌车企实力不断增强，同时出口海外给企业带来更大的市场空间。

商用车：海外市场需求持续高增长，中国商用车企业在海外的市占率不断提升。客车方面，中国整体出口销量大幅提升，海外市场给中国客车企业提供了更大的市场空间和利润。卡车方面，出口逻辑与天然气重卡逻辑共振，龙头企业盈利向上。

零部件：

内外饰：在消费升级和国产率提升的逻辑下，众多零部件企业迎来更多的发展机遇。

智能化：智能化是汽车行业未来发展的趋势，无论智能驾驶还是智能座舱，都将值得重视，零部件企业有望获得更大的发展空间。

轻量化：轻量化是零部件行业转型升级的重要方向，铝、镁合金、碳纤维复合材料等密度小、强度高的轻质材料有望快速应用。

特斯拉：

FSD作为特斯拉最高级别的自动驾驶功能，可实现城市NOA等功能。FSD V12的决策规划采用端到端的大模型，硬件端基于HW3.0，算力端搭配Dojo超算，使智能驾驶真正进入数据驱动时代，有望放大其在数据规模和算力上的优势，FSD Beta v12.3已于2024年3月7号正式推送新版本。

人形机器人：

人口老龄化叠加用工成本增加，制造业和服务业机器人替代人工，增加规模效应降低成本。参考特斯拉Optimus，人形机器人价值量主要分布在FSD系统、AI芯片、执行器、灵巧手肢体骨骼等部分，国内公司主要布局在机器人产业链上。

低空经济：

空域开放有序推进，顶层规划不断完善，支持政策力度大。以eVTOL为代表的低空经济市场空间广阔，未来混动和纯电路线将长期并存。

风险提示：1）汽车行业发展不及预期；2）汇率波动导致企业经营业绩波动风险；3）智能驾驶技术迭代、相关政策落地以及产业链相关公司盈利能力不及预期；4）机器人和低空经济新技术发展不及预期。

非银：保险行业2024年中期投资策略—不必过度悲观【深度】

报告作者：郑积沙

核心观点：

回顾上半年，保险板块股价跑赢大盘，但以阶段性行情为主。截至6月14日A股保险指数累计上涨8.22%，资产端催化下板块主要经历两轮行情，整体呈“M”型走势，个股普遍上涨，尤其负债端表现强劲的中国太平和中国太保表现最优。但板块估值仍处低位，一季度末保险股持仓占比仅为0.15%，为近两年来的最低水平。

负债端寿险延续高景气，产险短期略承压。（1）寿险产品力突出，储蓄险热销推动新业务价值强劲增长超20%，主要是预定利率降低、产品结构优化和“报行合一”减少费用投放带来的Margin大幅提升成功实现以价补量；渠道转型成效显著，代理人队伍量稳质升，银保渠道提质增效。（2）产险业务刚需属性较强，年初以来汽车行业产销量延续增长以及政策引导农险扩面提标，推动行业保费实现稳健增长；但出行恢复与大灾损失拖累综合成本率，费用率改善对赔付率抬升趋势的对冲作用有限。

资产端利差损风险成隐忧，高股息布局受关注。一方面，利率下行叠加“资产荒”，险企息类资产配置难度加大，一季度末保险行业年化财务收益率仅2.24%。但人身险公司的负债成本却相对刚性，防范利差损风险成为保险行业重大挑战，并严重压制板块股价表现。另一方面，权益市场整体触底回升，尤其红利资产在上半年表现亮眼，保险资金凭借长期的投资属性和稳健的投资风格，叠加新会计准则切换后降低利润大幅波动的迫切需求，预计在上半年增配了较多高股息资产并计入FVOCI科目，整体资产的收益稳定性进一步增强。

上市险企2024半年报有望超预期。（1）寿险方面，在储蓄险持续的供需两旺以及各公司主动优化产品、渠道结构背景下，预计上市险企2024H1新业务价值均有望在较高基数下延续两位数增长，分别为中国太平+50%＞中国太保+30%＞新华保险+20%＞中国人寿+15%＞中国平安+10%。（2）产险方面，随着扩大汽车消费等政策的实施以及宏观经济复苏为非车险提供增长动力，预计2024H1行业产险保费增速约为5%左右，车险低个位数增长、非车险高个位数增长；COR则将面临一定抬升压力，“老三家”预计分别为中国财险97.5%（同比+1.1pt）<太保财险98.0%（同比+0.1pt）<平安财险99.0%（同比+1.0pt）。

展望下半年，资产端决定板块的β行情。对于具有顺周期、强贝塔属性的保险板块来说，我们始终强调，资产端是决定其股价表现的胜负手。往后看，一方面，结构性资产荒缓解+经济增长预期向好+央行预期管理思路，长债利率下行空间或面临阻碍，市场对险企利差损风险的负面预期将有效缓解，顺周期的保险板块有望迎来利润释放和估值修复；另一方面，政策驱动下市场情绪有望改善，外资加持或将带动增量资金流入，随着权益市场走势企稳向上，具有强β属性的保险股也有望体现较大上涨弹性。此外，政策刺激与市场筑底背景下，房地产行业有望构建新模式，上市险企持续压降相关投资规模，资产质量有望得到进一步改善。随着利率、股市和房地产迎来三重催化，压制保险板块利润表现和股价估值的掣肘有望被全面打开。

负债端影响个股的α收益。（1）寿险产品和渠道的专业化供给，有望打造差异化竞争优势。产品方面，我们预计储蓄险仍是 2024 年下半年市场主力险种，同时在传统型产品基础上，分红、万能、投资连结型产品的多样化供给或将有所加强；此外，重疾、医疗、养老类险种还可有效满足客户全方位保障需求，“保险+服务”有望进一步赋能主业销售。（2）产险马太效应延续，头部险企量增质稳可期。

资负匹配是保险行业建立稳健、可持续商业模式的根基。20世纪末我国寿险业曾一度面临利差损风险，最终通过行业的高速增长得以化解，但当前环境下或已无法复制这一路径。此外，在新会计准则IFRS17框架下，资产和负债都采用市场利率评估，久期缺口会导致公司净资产随着利率变化而波动加大。我们相信未来的保险市场，不再仅依赖销售能力决定市场份额，资负两端共同发力协调联动将成为险企竞争力提升的核心驱动力，也是保险行业高质量发展的必由之路。

风险提示：产品吸引力下降；经济增长不及预期；资本市场波动；利率下行；寿险转型低于预期；监管收紧。

商业 | 商社行业2024年中期策略报告—关注体验式消费、性价比消费、兴趣消费三条主线(丁浙川,李秀敏)【深度】

智库 | 央国企动态系列报告之17：港股通央企红利ETF首发，科改、双百考核结果公布(林喜鹏,梁程加,孙嘉擎)【深度】

非银 | 上市险企2024年5月保费收入点评—寿险以价补量，财险边际改善(郑积沙)

建材 | 建材行业2024中期投资策略—坐待东风解冻时，林花看发向阳枝(郑晓刚,袁定云)【深度】

债券 | 城投债净融资由负转正——城投债一级市场双周报(张伟)

商业 | 商贸社服行业周报—618大促收官，货架电商增长凸显韧性(丁浙川,李秀敏)

策略 | 幽而复明：高质量增长与双龙头策略 ——A股2024年中期策略展望(张夏,陈星宇)【深度】

宏观 | 公开市场操作超预期缩量——货币流动性跟踪（0617-0623）(张静静,马瑞超)

电新 | 户储：欧洲去库进入尾声，新兴市场开始起量—储能系列报告（8）(游家训,张伟鑫)【深度】

建材 | 建材行业定期报告—地产投资销售继续下探，等待新政落地效果(郑晓刚,袁定云)

农林牧渔 | 农林牧渔行业2024年度中期策略报告—养殖景气上行，重视种业景气(李秋燕,施腾)【深度】

电新 | 炬华科技（300360）—受益于本轮国内电表更新置换，海外等业务贡献将加大(游家训,张伟鑫)

电子 | 华为HDC24跟踪—发布Harmony Intelligence，把握AI与OS融合新时代投资机遇(鄢凡,王恬)

轻工纺服 | 周观点&数据更新（2024.06.23）—618大促优质国货稳居前列，推荐百亚股份(刘丽)

轻工纺服 | 纺织服装行业2024年中期投资策略—出口制造延续高景气，高端户外逆势增长(刘丽,唐圣炀)【深度】

轻工纺服 | 化妆品&黄金珠宝行业2024年中期投资策略—化妆品回归性价比&产品力，黄金珠宝需求阶段性承压(刘丽)【深度】

房地产 | 国内贷款同比转正与新开工向下再现剪刀差，或反映项目“白名单”落地进展——房地产观点及1-5月数据解读(赵可)【深度】

非银行 | 守正合规，砥砺前行—证券行业2024年中期投资策略(郑积沙)【深度】

食品饮料 | 恒顺醋业（600305）—激励计划落地，改革节奏加速(于佳琦,任龙)

汽车 | 汽车行业2024年年中投资策略—“智能驾驭，电动未来”加速发展(汪刘胜,杨献宇,陆乾隆,杨岱东)【深度】

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