投资价值创造中的价值

在罗伯特·哈格斯特朗的《巴菲特终极金钱心智》第三章中，“网络经济学的价值”这一节十分重要。因为价值投资第三阶段就是在网络经济学的基础上形成并扩散的，这个阶段的最大特征是投资具有“价值创造”的价值。

从宏观经济思考增长

网络经济学是使用网络理论来论述经济学的一种经济学理论模型。该理论强调：在一个经济网络，网络之中各个节点的连接不是平等的，而是不均衡的。而且，新加入的节点往往会去寻找已有网络中连接节点很多的节点。也就是说，在经济网络中，每一个新加入网络的节点都会去本能地寻找网络之中已经有很多节点连接的节点进行连接。这就使得那些拥有很多节点的节点的连接优势进一步增强，也就是经济学中的“赢者通吃”的现象。

网络经济是通过新技术实现的，包括全球互联网相连的更强大的个人电脑和智能手机。这种商业模式的有形资产投入成本大幅下降，而价值产出却呈指数级增长，创造数亿美元利润的公司往往能有数10亿美元的市值，而推动这些所需的资本仅仅是工业革命时代所需资本的一部分而已。这个持续创新的过程被约瑟夫·熊彼特称为“创造性破 坏”的进化过程。熊彼特认为，经济增长发生在一系列长时间的周期中，而且每一次的速度都随着时间的推移而加快，他称这个周期为波浪。

埃弗雷特·罗杰斯最早提出新事物发展 S 型曲线理论。在他的《创新的扩散》中，他试图将熊彼特的滚动波理论整合到一个独特波动理论之中，以解释技术思想是如何传播的、为什么传播以及传播的速度。创新的扩散总是一开始比较慢，当采用者达到“临界数量”后，扩散过程就开始突然加速。 S 型曲线模型解释了新技术或创新在市场中的传播方式，从最初的缓慢采纳到后来的快速增长，最终趋于稳定。不同的产品或技术可能在这些阶段停留的时间不同，取决于多种因素，包括市场需求、采纳者的特点以及营销策略。

演化经济学家卡萝塔·佩蕾丝引入托马斯·库恩的“范式”概念，探索技术革命与金融市场的互动性，创立了技术革命/金融市场四阶段模型，总结出技术革命与金融市场相互影响的规律性。所谓的技术革命被定义为一批有强大影响力的、显而易见是崭新且动态的技术、产品和部门，它们在整个经济中能带来巨变，并能推动长期的发展高潮。但是，只有当这批技术突破中的每一个都远远超出它所引起的产业和部门的界限，扩散到广泛的领域内，才属于真正意义上的技术革命。

佩蕾丝认为我们正处在第五次技术革命之中，她称第五次技术革命为信息和电信时代。它始于1971年加利福尼亚州的圣克拉拉，当时英特尔推出了微处理器。第五次技术革命的新技术包括微电子学、计算机、软件、智能手机和控制系统。新的基础设施包括全球数字、电信、电缆、光纤、无线电频率，以及提供互联网、电子邮件和其他电子服务的卫星。

第五次技术革命的原则包括信息聚集、去中心化和全球化。信息聚集意味着知识如同资本一样可以增值，当网络结构去中心化时，市场会呈碎片化，产生大量强大的利基市场。全球联通使本地运营商之间的即时全球化互动成为可能，从而实现大范围和规模化的经济，创造一个历史上无以伦比的整体可定位的经济市场。佩雷丝走的比熊彼特和罗杰斯更远。她指出，技术革命的轨迹并不像教科书中反映的程式化曲线那样流畅。至于原因，她认为，是金融市场参与了技术革命的资金筹措。

屈指可数的网络赢家

约瑟夫·熊彼特、埃弗雷特·罗杰斯和卡萝塔·佩蕾丝这些学者从各自的研究出发，为广大投资者提供了一个深刻的思维方式，那就是从宏观经济的角度来思考增长。但其中缺少的是，如何确定在这场科技革命中，哪些公司具有哪些竞争优势。复杂经济学创始人之一布莱恩·阿瑟给出了答案。

布莱恩·阿瑟是近年来我们一直关注的经济学家。阿瑟认为，经济学正在发生重大变化。在过去的三十年里，经济学家们认为，他们的标准方法，即新古典经济学，已经严重脱离了现实。新古典经济学假设人们是超理性的，在一个静态的、均衡的世界中进行决策。然而，经济学已经发生了分化，许多经济学家着手寻找更加现实的假设。因此，我们看到了行为经济学、收益递增经济学、进化博弈论的出现。复杂经济学也是如此。

复杂经济学是看待经济的一种完全不同的研究方式。复杂性其实是席卷了所有学科的一场运动，而不仅是一个研究课题。复杂系统是指组成系统的多个元素，要适应或响应这些元素自己创造的模式。复杂系统中的元素可以指元胞自动机中的元胞，或指交通系统中的汽车，前者会对相邻单元的状态做出反应，后者会对它前面或后面的汽车做出反应。当然，“元素”及它们所响应的“模式”在不同的情境下各不相同。但是无论如何，元素必须适应它们共同创造的世界，即总体模式。在这里，时间通过调整和变化自然而然地进入了系统；随着元素做出的反应，总量发生变化；而随着总量的变化，各种元素又重新做出反应。

经济中自然会出现复杂系统。经济行为主体，不管是银行、消费者、企业，还是投资者，都会不断调整自己的市场行动、购买决策、价格，并做出预测，以便适应所有这些市场的行动（或决策、或价格、或预测）所共同创造的市场形势。所以，复杂经济学是看待经济的一种非常自然的方式，从某种意义上说，它已经存在了200年。复杂经济学实际上是一种关于正在涌现的事物的经济学，它关注模式形成、结构变化、创新，以及永远的创造性毁灭的后果。

有关复杂经济学的“杀手级应用”，布莱恩·阿瑟能想到的有两个。其中一个是他在20世纪80年代发展起来的收益递增经济学。它阐明了网络效应是如何导致“锁定”，或者说市场被一个或少数几个参与者统治的。这种工作是不能通过均衡经济学来完成的，因为这本身就不是一个均衡现象。现在，硅谷已经完全接受了这个理论，并根据它来运行了。

“复杂经济学”是布莱恩·阿瑟在1999年为《科学》杂志写的一篇文章中创造的一个术语。在以物理学为标准的基础上建立的经济理论中，市场呈现出收益递减状态。收益递减定律是标准经济学的一个基本原则，其内涵包括在其他因素保持不变的情况下，多增加一个因素，即要求，就会在某个时点上降低单位生产的增量回报。换句话说，收益递减定律是指当到达某一点后，所获得经济回报水平相对于所投资的资金而言会下降。

但是，复杂经济学认为，有些公司注定不会受长期收益递增定律的影响，根据阿瑟的观点，有一些公司的经济回报会继续增长，他解释说：“加速回报，是指那些领先的会进一步领先，而那些失去优势的会进一步落后。”收益递减是旧的实体经济的一个特征，与此同时，“加速回报正成为新经济，也就是知识型产业的特征”。加速回报在网络效应常见的特定技术领域中尤为显著。网络效应是指随着越来越多的人使用某个产品或服务，其价值有所增加的现象。在新的以知识为基础的经济中，数字网络是一种价值创造的象征。网络之间肯定会有竞争，但最终，在洗牌之后，剩下的网络赢家屈指可数。

“特许经营权”的翻版

比尔·米勒曾经连续十五年战胜标准普尔500指数。在1991-2005年，他管理的美盛价值信托基金获得了980%的总回报，年均复合收益率达16.40%，管理规模从7.5亿美元增长至200亿美元。在2008-2009年全球金融危机时，米勒逆势押注金融、地产公司，结果基金净值遭遇了腰斩，造成了重大的损失。他在新经济投资中大获全胜，而在旧经济投资中却铩羽而归，让我们十分感叹。

比尔·米勒于1981年加入美盛集团，担任价值信托基金联合创始人厄尼·基恩的助理。1990年，他接替基恩掌管美盛价值信托基金，从此开始了他的传奇而跌宕的投资人生。比尔·米勒曾获得历史和经济学学士学位，攻读过哲学博士学位。专业优势使得他信奉实用主义哲学和格栅思维模型。他与阿瑟过从甚密。哈格斯特朗之所以大笔描述比尔·米勒，是因为他将比尔·米勒视为价值投资第三阶段的代表性人物。

1992年，比尔·米勒首访圣塔菲研究所。他经常去圣塔菲研究所学习，使他充满了新鲜的活力。他知道市场正处于一场新技术革命之中，他也知道自己有一张确定科技公司竞争优势的路线图。与此同时，社会上如何看待科技公司和投资的文献正在不断涌现，甚至可以说这类研究的图书馆正在形成。这些研究包括杰弗里·摩尔的《跨越鸿沟》、布莱恩·阿瑟的《复杂经济学》、克莱顿·克里斯坦森的《创新者的窘境》、卡尔·夏皮罗和哈尔·瓦里安的《信息规则》。

当年，布莱恩·阿瑟向比尔·米勒解释了他的回报递增经济学的观点，他进一步指出，那些正在经历回报递增的公司具有哪些属性，以及如何进一步巩固它们在某个行业中的主导地位。他们讨论了网络效应，阿瑟指出，人们更喜欢连接到一个更大的网络之中，而不是局限在一个小的网络里。如果存在两个相互竞争的网络，一个有2500万会员，另一个有500万会员，那么对于一个新成员而言，他将倾向于选择那个更大的网络，因为后者更有可能满足他与其他成员连接的需求，提供更多的服务和好处。网络效应是需求方面的规模经济，因此要想拥有网络效应，快速变大非常重要，因为只有自身迅速壮大，才能有效阻击竞争对手扩展。

比尔·米勒和布莱恩·阿瑟也讨论“正向反馈”的概念，这是由行为心理学家伯尔赫斯·斯金纳提出的人性行为的组成部分。积极的经历会给我们愉悦感或满足感，但凡经历过的人都想重温这种经历。在使用技术产品或其他任何产品时，有正向反馈经历的人往往会有再次回归该产品的倾向。在企业经营中，正向反馈所带来的效应是强者更强，弱者更弱。

在人类心理学中，另一个与科技投资有关的习惯被称为锚定效应。技术产品，特别是软件，一开始可能很难掌握，但一旦我们熟练使用某种产品和软件后，就会强烈抵制改变现状，去使用另一种产品或软件。因此，我们变得依赖于路径，更愿意重复使用同样的技术功能。一旦消费者对自己使用的技术方式感到满意，即使竞争对手的产品被认为更具优越性，他们也难以切换。所有这些因素——网络效应、正向反馈、锚定效应和路径依赖——都导致了高昂的切换成本。

巴菲特告诉我们，那些长期前景优秀的最佳企业具有一种特质，它被称为“特许经营权”。具有特许经营权的公司，其销售的产品或服务是人们所需要或渴望的，并没有替代品。巴菲特相信，下一波巨大的财富将由那些能识别新特许经营权的人获得。在访问圣塔菲研究所后，米勒强烈地认为新技术公司相当于巴菲特提到的特许经营权。

寻找价值创造的价值

比尔·米勒对价值的定义同样来源于约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》这本金融教科书中的概念，这个概念之后被巴菲特进一步加强。这个概念就是，任何投资的价值都是投资所带来的未来自由现金流的现值。很快，米勒指出，教科书中没有一个人说过，价值是用低市盈率来定义。巴菲特和米勒都从对企业的研究中观察到的是，高增量投资回报极大地提高了未来现金流的价值。

比尔·米勒与其他价值投资者的区别不在于他对价值的定义不同，而是他愿意在一切地方寻找价值。最重要的是，他没有排除科技公司包含价值的可能性。他相信，科技可以基于商业基本面进行分析，内在价值是可以估计的。在科技领域使用价值方法是一种竞争优势，因为这个领域的投资者完全或主要关注成长，而这往往被关注价值的投资者所忽略。按照布莱恩·阿瑟提供的路线图，米勒看到了美国在线（AOL）内生的网络效应，具有强大的力量。米勒以平均每股15美元的价格买进美国在线，他认为该公司的价值约为每股30美元。之后，他在美国在线上大赚了50倍，该股的仓位很快在整个投资组合中占到19%。

比尔·米勒被普遍认为是第一批成功解决科技公司估值难题的投资者之一。他从未偏离过价值投资的基本原则，他使用现金流贴现模型计算企业的价值，只有在安全边际时才出手。“相较于基金经理，每年换手率超过100%，我们11%的换手率是反常的。”米勒说，“以便宜的价格找到好企业，重仓持有多年，这在过去是明智的投资。当人们使用简单的基于会计的指标，将其进行线性排列，然后利用它们来做出买卖决策时，我们会很高兴。”

巴菲特买进苹果，可谓跨越第二阶段和第三阶段价值投资的完美投资案例。苹果不仅是一家品牌价值强大的全球消费品公司，而且也是一只新经济类型的股票。苹果的所有产品和服务都是用苹果的iOS 操作系统，一旦产品成为苹果生态系统的一部分，网络效应就会形成正向反馈、路径依赖和锚定效应等就创造了一个强大的全球特许经营权。今天，巴菲特称苹果为伯克希尔的三杰之一，与旗下的盖可保险、伯灵顿北圣达菲铁路公路公司并称。

菲利普·费雪曾说，很少有投资者能从第一种方法进化到第二种方法，更不用说第三种方法了。要想在一个市场周期中取得成功，需要灵活的头脑、合适的投资气质以及持续学习的强烈愿望。即便是比尔·米勒也经常在第一种方法和第三种方法之间转换。最终导致他失败的恰恰是第一种方法，即经典价值投资，而不是第三种方法，即新经济下的价值创造投资。

哈格斯特朗指出，长期以来，投资者一直错误且狭隘地定义价值投资。沃伦·巴菲特、查理·芒格、比尔·米勒、布鲁斯·格林沃尔德（ 著有《价值投资》等 ）、保罗·约翰逊（与保罗·索金合著《证券分析师进阶指南》）和迈克尔·莫布森 ( 著有《预期投资》等 )，还有其他许多人，他们一直都在努力拓宽寻找价值的视角。通过不懈努力，他们为投资者提供了一个值得深思熟虑的投资视角。

总而言之，价值不会永远冬眠，但它可能会蛰伏很长一段时间。价值会迁移，有时，价值会存在于那些快速增长资本回报高的企业中；有时，价值会存在于那些增长缓慢资本密集的公司里。通常，在价值和成长两个阵营里都能找到价值。研究巴菲特的最大回报之一，是观察他作为投资者在过去65年里是如何发展的。巴菲特的卓越在于横跨了价值投资的三个阶段，从第一阶段经典价值到第二阶段价值成长，再到第三阶段价值创造。

（作者为专业投资人士）

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