基金经理全视角系列之135：博道基金孙文龙|孙文龙_新浪财经

导读

孙文龙，经济学硕士，从业14年，担任基金经理9年，历史管理代表产品近7年的年化收益率超20%。他曾于上海外高桥造船有限公司设计部担任设计员、国投瑞银基金管理有限公司担任基金经理、基金投资部总监。2022年1月加入博道基金管理有限公司，现任基金经理，同时兼任私募资产管理计划投资经理。目前在管公募产品为博道惠泰优选，截至2024Q1，孙文龙在管产品总规模5.22亿元。他历史管理代表产品国投瑞银新兴产业，近7年期间累计收益率达250.43%，年化收益率达20.23%，同类偏股混合型基金排名10/98，获银河证券七年期五星基金评价，表现十分优异。
在构建投资组合的过程中，孙文龙倾向于自下而上的选股方法，运用独到的四维选股法，致力于挖掘高质量成长企业。四维选股框架包括：核心竞争力、成长空间、经营周期预测和隐含回报率。孙文龙深入分析公司的商业模式、客户粘性、生产效率，以及长期市场潜力和经营周期，以此为基础构建投资组合。他将投资集中在基本面右侧的公司，同时分配一部分投资于有潜力进入右侧阶段的左侧公司，确保了投资组合的稳定增长和潜在的超额回报。
在操作风格上，孙文龙践行均衡投资，专注于公司选择而非行业配置，避免行业集中风险，同时在个股选择上相对集中，反映了他对深入研究和公司信心的体现。此外，他的换手率持续下降，显示出其定价能力的成熟和对商业模式理解的深化。
对于当前市场，孙文龙保持乐观态度，看好出海战略和高股息赛道的长期投资价值。他认为，尽管中国经济进入新的发展阶段面临多重挑战，但中国制造业的全球竞争力和市场潜力依然强劲。同时，孙文龙指出即便GDP增速放缓，股市表现仍可保持良好，强调高ROE和持续的利润增长是企业价值增长的来源。在投资组合构建上，孙文龙会保持均衡，行业分散，个股相对集中。在“长期竞争力+隐含回报”的框架内，从核心竞争力、经营周期两个维度进行选股，以实现持续稳定的投资收益。
代表产品：博道惠泰优选成立于2023年1月18日，基金近一年收益同类排名前10%（317/3773），自成立以来基金表现也远超同期Wind偏股混合型基金指数；孙文龙历史管理的国投瑞银新兴产业在其任职的近七年来实现累计收益250.43%，年化收益20.23%，并且在市场震荡的2016和2018年，保持了较为突出的回撤控制能力。
基金持仓分析：组合均衡而不失锐度，稳健获取超额。
1、基金仓位与换手率：淡化择时，换手率近年来逐步降低。
2、行业与个股配置：孙文龙能力圈广泛，行业配置分散，个股相对集中。
3、市值与风格配置：融汇价值与成长风格，大小盘均衡配置。
4、注重安全边际：短期看重估值的考量，基金重仓持股平均市盈率远低于同类平均水平。
5、业绩归因：选股收益贡献较多超额。

风险提示：基金投资有风险，本报告不代表投资建议；基金经理历史业绩不代表未来，请投资者知悉。

1、基金公司

博道基金于2018年2月取得中国证监会颁发的《经营证券期货业务许可证》，正式开展公募业务。核心管理团队平均从业年限超过20年，投资团队平均从业年限超过16年，不乏超20年宝藏老将和实力中生代，历经多轮市场涨跌大周期考验。公司倡导“长期投资，与优秀同行”的投资理念，致力于通过长期投资分享优秀企业持续创造的价值。公司鼓励践行“慢慢变富”的理财观念，并创立了“慢富道”投资者服务品牌和客户陪伴体系，致力于提升客户长期投资基金的获得感和投资体验。2020年8月，作为行业新锐力量，基于公司成立以来的良好表现，获中证报金牛奖“2019年特别贡献奖”。

博道投研团队创建于2013年私募阶段，并在不断的发展壮大。创始成员之一的杨梦已成长为量化投资总监，领衔量化投资团队；在主动权益和固收投资方面，团队也一直在通过多方面举措增加人才密度，努力使投研队伍的竞争力持续提高，这些年陆续引进了原交银施罗德投资副总监张迎军（2019年加盟）、原富国基金固收投资总监陈连权（2021年加盟）、原国投瑞银基金投资部总监孙文龙（2022年加盟）、原中海基金权益投资副总监刘俊（2023年加盟）等优秀外部人才，同时内部也在积极鼓励基金经理的培养，从而形成多样化风格，丰富权益产品体系。

2、基金经理访谈录

2.1

个人经历：中生代骁将

孙文龙，经济学硕士，从业14年，担任基金经理9年，历史管理代表产品近7年间年化收益率超20%。他曾于上海外高桥造船有限公司设计部担任设计员、国投瑞银基金管理有限公司担任基金经理、基金投资部总监。2022年1月加入博道基金管理有限公司，现任基金经理，同时兼任私募资产管理计划投资经理。目前在管公募产品为博道惠泰优选，截至2024Q1，孙文龙在管产品总规模5.22亿元。他历史管理代表产品国投瑞银新兴产业，近7年期间累计收益率达250.43%，年化收益率达20.23%，同类偏股混合型基金排名10/98，获银河证券七年期五星基金评价，表现十分优异。

2.2

团队架构：与优秀同行

博道基金的投研团队有着一致的价值观，注重长期。首先，博道基金倡导的是“与优秀同行”，投研团队本身就特别关注公司的长期竞争力，在内部有一个长期竞争力公司的股票池，会围绕重点公司定期做内部深度研讨。这个过程团队成员非常受益——在底层价值观一致基础上的交流，效率更高，团队之间的互动过程也在逐步提升每个基金经理和研究员的自我认知。

其次，博道基金是一个学习型组织，能助力每个人走的更远。一个人走得快，但一群人能走得更远。作为一个非常典型的学习型组织，博道投研团队每周有定期的深度分享会，基金经理每周也会通过晨会和每周随笔分享自己的观点和看法，不同的领域和不同的观点交汇融合，闪现出智慧的火花，孙文龙加盟博道以来，深刻地从这种学习的文化中受益。博道基金这种学习文化可以赋能组织里的每个人在长期投资的道路上走得更远。

第三，实践普惠初心，为更多的人守护财富。普惠金融是公募基金的重要角色之一，而博道基金的核心目标一直以来都倡导公募基金的普及，希望能服务于更多普通投资者，为更多的人守护财富。孙文龙将自己的产品以“惠”命名，也是希望能够在博道的平台一起践行普惠金融的初心。

最后，在考核机制上，博道基金注重基金经理的中长期业绩表现，通常以3至5年为一个周期，既考量基金业绩与市场基准的相对收益，也强调绝对收益的重要性。研究员的考核则基于他们推荐股票的收益贡献率，同时也会参考基金经理的主观评价。博道基金为研究员设立了明确的晋升路径，并倾向于从内部选拔基金经理，晋升决策主要基于研究员在投资方面的贡献以及团队的整体评价。

2.3

投资风格：实战中进化、投资体系完善

2.3.1、投资逻辑：独到四维选股法，助力精准捕捉高质量成长企业

刚担任基金经理时，孙文龙注重快变量如企业利润增速的高低，偏爱公司短期爆发力，热衷百亿及以下市值的细分行业潜力公司。经过多年的基金管理经验，他的投资体系在2017年和2020年有过两次迭代进化：2017年后，选股体系迭代，提高了对于公司商业模式、质地的要求。2020年后，加入了对公司经营周期的考量，希望组合中配置更多“即将绽放的花”，把握市场中不容错过的机会，如宁德时代等新能源也进入前十大行列。

当前，在构建投资组合的过程中，孙文龙倾向于自下而上的选股方法，致力于挖掘具有深厚潜力的股票。自2018年起，他便应用了一个由四个关键维度构成的分析框架，助力精准捕捉高质量成长企业。这个四维框架主要包括：核心竞争力、成长空间、经营周期预测、隐含回报率。

核心竞争力：孙文龙首先深入挖掘公司的核心竞争力。他认识到，不同公司的商业模式铸就了其竞争力的独特来源。例如，在消费品行业中，品牌的声誉和渠道的广度至关重要；而在制造业中，技术的成本控制与领先地位则是成功的关键。他进一步指出，客户粘性与规模效应是核心竞争力的两大基石，它们直接影响产品能否获得市场溢价以及公司运营的高效性。这两个要素在波特五力分析模型中占据核心地位，成为评估公司竞争力时不可或缺的考量点。

成长空间：孙文龙不仅关注公司短期内的市场潜力，更将视野扩展至三年乃至更远的未来，以评估公司的长期市场空间。这一视角与估值体系紧密相连，要求进行深入细致的分析，以确保投资决策的准确性。

经营周期预测：在投资决策中，孙文龙特别关注公司的经营周期，尤其是未来三年内基本面的发展趋势。他偏好那些基本面持续向好、增长速度稳健的公司，并结合行业趋势及公司创新能力，如新技术和新产品的开发，来全面评估公司的前景。

隐含回报率：孙文龙认为估值是投资决策的核心。虽然整体风格上会更偏成长，但是对于未来三年估值稳定、增速合理的公司，即便增速不高，也视为具有吸引力的投资机会。同时，他也意识到市场情绪的波动可能对估值产生影响，因此，他会通过细致的经营周期分析来对估值进行保护。

2.3.2、选股策略：80%的右侧+20%的左侧

在对公司基本面的分析中，孙文龙根据经营周期不同把公司划分为两类：处于基本面的左侧或右侧。孙文龙管理的组合中将大约80%的投资集中在基本面右侧的公司，这些公司已经展现出稳健的增长和利润释放能力，是推动投资组合净值增长的主要力量。而剩余的20%投资则分配给基本面左侧的公司，这些公司有望在未来半年到一年内进入右侧阶段，是净值增长的有生力量。

在理解企业价值方面，他坚信企业价值的两大支柱是高投入资本回报率（ROIC），以及利润的持续增长，其同时，利润增长必须与现金流相匹配，这两者共同构成了企业价值创造的核心。孙文龙认为股票都具有正反两面的逻辑，风险主要体现在股价的下跌中，而当股价下跌完成，相应的风险也随之释放。在这一时刻，他会基于公司的未来前景重新评估其定价，并坚持追求风险调整后的超额回报作为投资目标；他希望在市场上涨时，投资组合能够与市场涨幅保持同步；而在市场下跌时，努力控制回撤，以减少损失。

我们通过两个投资案例来展现孙文龙对个股的深度挖掘与跟踪。个股A孙文龙在2019年11月开始买入，持有至2021年底，两年上涨六倍。买入时财务报表已经连续改善两年半，但股价没有表现，孙文龙通过调研分析认为盈利能力还有很大提升空间。后续，随着该公司盈利的兑现，股票估值也大幅提升，实现了戴维斯双击。个股B孙文龙在2018年6月开始买入，2020年3季度之后一直保持在前十大。孙文龙对标的加深理解源自2018年年中第一次去公司调研，之后一直保持密切跟踪，2020年初因新冠疫情跟随市场大跌，通过调研得知公司经营能力提升有望加速开店，所以加仓到第一大，享受到主升浪，两年获利超2倍。

在投资管理的历程中，孙文龙在2015年和2018年的两次仓位择时上取得了显著成功。2015年8月，他通过将基金仓位降至30%多的较低水平，并在市场触底时果断提升至70%多，成功规避了市场震荡的影响。2018年，面对市场的波动，他再次调整了仓位，将平均仓位从95%降至77%，显示出在市场不确定性较高时采取的谨慎策略。尽管这两次择时带来了一定的优势，但在对管理了7年的基金进行业绩归因分析时，孙文龙发现择时策略的整体效果实际上是中性的。这一发现促使他重新思考择时策略的价值，在2019年之后，其择时性仓位操作明显减少，开始更加专注于自下而上的投资策略。

2.3.3、操作风格：践行均衡投资，专注于公司的选择而非行业配置

为了降低行业集中风险，孙文龙对单一行业的投资比例设置了不超过20%的限制。这一策略自2018年以来一直是孙文龙操作的基本原则，有助于实现行业风险的分散化。而与行业分散化相对应，孙文龙在个股选择上则相对集中。组合通常包含30-50只个股，其中前十大持股的合计比例约为50-55%，这反映了孙文龙对这些公司的深入研究和信心。在他的投资实践中，只有少数情况下，如2019年，曾基于中观行业分析选择了三只新能源汽车股票，这是他少数几次从中观行业角度进行的投资决策。总体而言，他的投资组合构建主要基于自下而上对个股深入分析的结果，而非仅仅依赖于中观的行业趋势判断。

在换手率方面，随着孙文龙定价能力的不断打磨，包括对不同商业模式的理解，换手率也就逐步下降，从刚开始的5-7倍（年度单边），到目前约2倍，低于市场中位水平。

2.4

市场展望

当前，孙文龙看好出海和红利资产，认为其具有长期投资的逻辑。当前我国经济发展已经进入一个新的阶段，必须考虑到国际形势的变化，以及国内需求和居民资产负债表的修复，这些都不是短期内能够快速改变的。而中国制造业在全球范围内展现出了极强的竞争力，即便面临税收和贸易壁垒的挑战，从长远来看，出海战略是符合逻辑的。短期内，如果某个行业或市场的涨幅过大，可能会出现调整，但从一个更长的时间跨度来看，孙文龙对出海战略保持乐观态度。关于红利资产，虽然阶段性涨了不少，但他认为这类资产是具备长期投资价值的。他曾研究过日本的情况，只有在两种情况下红利资产的表现可能不尽如人意：经济阶段性复苏或新兴产业崛起的时期。

孙文龙认为当前的投资环境并不一定比经济高速增长时期更差，即便GDP增速较十年前有所放缓，但股市的表现并不一定就会变差，投资回报的核心依然在于高ROE和利润的持续增长。如果企业在资本开支上不那么激进，且竞争力有可能维持更长时间，股票的表现有可能比经济高速增长时期表现得更好。从组合构建上，将在“长期竞争力+隐含回报”的框架内，提升竞争力和公司经营周期的权重，保持均衡风格。

3、基金业绩表现

3.1

历史代表产品：国投瑞银新兴产业

自2015年3月14日至2021年12月31日，孙文龙管理的代表产品国投瑞银新兴产业，实现累计收益250.43%，年化收益20.23%，超越业绩比较基准215.97%，年化超额收益15.79%。在任职的七年内，有五年均取得了正回报，并在市场剧烈震动的2016和2018年，保持了较为突出的回撤控制能力。

以2018年为例，当年沪深300指数下跌25.31%、偏股混合型基金指数下跌23.58%，而孙文龙管理的国投瑞银新兴产业基金当年净值收益率下跌15.91%，跌幅远低于市场和同类平均水平。可以看到，在2018年，基金仓位有显著降低，自80%左右降至60%左右，因此整体回撤控制得良好。

从他的投资组合中，我们可以感受到均衡的投资风格：单一行业的投资比例不超过25%，同时包含基本面右侧和左侧的公司。正是这种长期的均衡策略，使得孙文龙管理的组合在波动性较大的A股市场中，实现了较低的中长期回撤。

并且，孙文龙能力圈广泛，适应多种市场环境。例如2015年至2017年、2017年至2019年持仓收益正贡献最多的公司来自传统行业如机械、建筑板块。但同时，孙文龙不断学习进化，能力圈也囊括新生代基金经理擅长的新兴领域，例如电子、新能源板块等。

3.2

在管代表产品：博道惠泰优选

博道惠泰优选A（016840.OF）成立于2023年1月18日，是博道基金旗下的一只偏股混合型基金，孙文龙自基金成立日起担任基金经理。截至2024年3月31日，基金规模5.22亿元。

成立于2023年1月18日的博道惠泰优选过去六个月收益排名同类前15%（609/4076），近一年收益排名同类前10%（317/3773）成立以来收益排名同类前11%（371/3504）；值得注意的是，自成立以来博道惠泰优选也远超同期“高手指数”Wind偏股混合型基金指数。

4、基金持仓分析：均衡不失锐度，稳健获取超额

4.1

基金仓位与换手率：淡化择时，降低换手率

孙文龙淡化择时，更关注流动性、信用周期、整体估值以及股权风险溢价，以2-3年的周期来调整股票仓位，大部分时间结构比仓位重要。当前基金的仓位维持在90%左右。

近年来，孙文龙管理基金的换手率逐步下降，这与上文提到的淡化择时的理念也较为一致。他认为基金经理应该把更多的精力放到行业和公司研究上面，才能形成研究的复利性，形成基金经理的核心竞争力，因此逐渐将换手率下降至2倍以内。

4.2

行业与个股配置：行业配置分散，个股相对集中

孙文龙不押赛道，行业配置均衡。从博道惠泰优选的行业配置比例来看，基金对于上游周期、中游制造、TMT、医药、消费板块均有所配置，对于大金融板块的参与度整体偏低。从中信一级行业来看，基金平均配置比例最高的两个行业为机械与基础化工，其中机械行业在2023H2的占比最高，达26.92%。而在2023H2，基金重仓前三行业为机械、电力设备及新能源、基础化工，占比分别为26.92%、13.38%、11.79%。

截至2024年一季报显示，博道惠泰优选前十大重仓股集中度为63.63%，个股持仓相对集中，但重仓个股的核心竞争力较为分散，具有不同的商业模式：如品牌力、低成本、自然垄断、管理效率都有配置。

4.3

市值与风格配置：融汇价值与成长

基金持仓市值风格较为均衡。从博道惠泰优选的历史市值分布来看，基金对于小盘股和大盘股均有一定比例的配置，截至2023H2，基金在小盘股、中盘股、大盘股的配置比例为44.7%、21.1%、34.2%。

基金经理能力圈全面，持仓融汇价值与成长。从持仓风格上看，囊括小盘价值、小盘成长、大盘成长等风格。在2023年市值下沉行情中，敢于出手布局小盘风格（价值/成长），而在2024年开年迅速调整，前瞻性将小盘风格调仓至大中盘风格。

4.4

注重安全边际：短期看重估值的考量

博道惠泰优选重仓持股估值（平均市盈率）远低于同类平均水平。孙文龙对公司估值的容忍度会有一定要求，从而管理组合的安全边际。短期内，估值变化对收益率的影响远大于业绩增速的作用。公司的股价在十年周期来看，95%基本上都是由业绩增长来贡献的。但在两三年内，估值变化对股价的驱动因素是非常大的。对估值的理解，背后其实还是对公司商业模式、成长阶段的理解和把握。

5、业绩归因：选股收益贡献较多超额

从业绩归因分析来看，自2023年1月18日至2024年3月31日，博道惠泰优选相对基准的股票超额收益为3.08%，分别由择时1.32%、个股选择2.76%、行业配置-1.86%、风格0.87%构成。可以看出，个股选择是超额收益的主要来源。

6、总结

作为一位自2010年便投身投资界的基金经理，孙文龙无疑拥有令人瞩目的中长期业绩记录。在国投瑞银担任投资经理的近7年期间，孙文龙实现了超过20%的年化收益率，其业绩在同类产品中跻身前十名。此后，他转战博道基金，管理的博道惠泰优选基金在过去一年中取得了1.66%的正收益，排名同类产品前10%。孙文龙不仅在中长期业绩上表现突出，而且在加入博道基金后，依然维持了其超额收益的能力，业绩并未因平台的转换而出现波动。

孙文龙的投资框架中，第一个关键词是“均衡”。从他所选择的公司来看，他所管理的基金组合呈现出“80%的成长型股票+20%的价值型股票”的特点。与传统的成长股基金经理相比，他更加注重估值，通常不会投资估值超过40倍的公司。此外，他的行业覆盖也更为均衡，不局限于少数高成长行业。从他的投资组合中，我们可以感受到均衡的投资风格：单一行业的投资比例不超过20%，同时包含基本面右侧和左侧的公司。正是这种长期的均衡策略，使得孙文龙管理的组合在波动性较大的A股市场中，实现了较低的中长期回撤。自2015年从事投资以来，孙文龙所管理的基金的最大回撤一直保持在较低水平。

孙文龙的投资框架中，第二个关键词是“竞争力”。作为一名典型的自下而上精选个股的基金经理，他认为，发现优秀的公司比进行行业配置更为重要，且长期来看，其有效性也更强。在选股过程中，他最为重视的因素是企业的竞争力。他认为，长期选股的超额收益来源于企业的竞争力，较高的ROE或ROIC是企业实现价值的根本来源。与市场上的传统高质量风格不同，孙文龙对ROE的要求并不苛刻，他也愿意接受未来ROE中枢可能提高的投资机会，长期专注于全市场中10%真正具有竞争优势的公司。

他观察到，随着经济增速的逐渐放缓，许多行业已经进入成熟期。在这一阶段，行业性的资本开支减少，具有竞争力的企业能够积累更好的现金流。此外，随着供给侧竞争格局的改善，具有竞争力的企业将实现更强的盈利能力和更大的市场份额。

孙文龙的投资框架中，第三个关键词是“经营周期向上”。他认为，企业价值是投资的第一性原理，但价值的实现需要通过经营周期向上的趋势来实现。虽然低估值很重要，但在实际操作中，他更倾向于看到基本面经营趋势的改善，倾向于右侧投资。同时，考虑到公募基金的负债端特性，价值实现的时间不能太长。通过右侧的趋势，可以缩短价值实现的过程，为投资者提供更好的投资体验。

我们认为，孙文龙的投资风格类似于彼得·林奇的价值成长投资方式，他喜欢进行大量的实地调研，通过与企业的深入交流来增进对不同行业的理解。孙文龙的投资范围相当广泛，对行业、市值大小、风格特征都没有特定的偏好。事实上，他的性格客观开放，没有强烈的自我执念。正是这样的性格特征，塑造了他今天的投资体系，均衡稳定地实现长期超额收益。

风险提示：基金投资有风险，本报告不代表投资建议；基金经理历史业绩不代表未来，请投资者知悉。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《基金经理全视角系列之135：博道基金孙文龙》。

对外发布时间：2024年6月2日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

--------------------------------------

分析师：郑兆磊

SAC执业证书编号：S0190520080006

分析师：沈鸿

SAC执业证书编号：S0190521120001

--------------------------------------

自媒体信息披露与重要声明