【华创食饮|深度】中炬高新：四辩中炬改革复兴之路_新浪财经

报告摘要

由困境向新生，改革正在路上。23H2股权纷争理顺后，公司治理持续优化，在新管理层协心聚力下，一幅新厨邦高质量发展的美好蓝图正徐徐展开。我们认为公司内部变革实在发生，经营明确步入改善，后续有望重回高增通道，我们也针对市场当下的争议进行深度分析探讨：

市场四大关切焦点：中炬改革路径及节奏、后续增量来源、新管理层特征与打法、从啤酒到调味品的能力跨界：

中炬复兴三阶段：内部改革、营销发力到并购协同，当前处在第一阶段向第二阶段过渡，逐步迈向改革检验及业绩加速期。复盘众多消费品，改革经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环三个阶段。对比来看，当前中炬处在由第一阶段向第二阶段过渡，即内部改革（管理层、组织架构、薪资体系调整）接近完成，外部战略（经销商管理、促销优化、餐渠开发）陆续展开，逐步迈向改革检验及业绩加速期，重点观察报表兑现、渠道及公司内部反馈，25年起经营有望迈向正循环，收入进一步加速，利润显著向上改善。
增量潜力：行业存在结构性亮点，预计中炬潜在体量80+亿。从行业端看，酱油后续有望维持低个位数水平，份额提升及结构升级将是两大核心主线，从中炬来看，目前营收分布并不均衡，全国化布局、弱势渠道、短板品类上存在较多增量空间，分区域测算下，公司全国化扩张仍有较多挖潜空间，至少仍有30+亿增量潜力，不必过早担心天花板触顶问题。
新团队特征：强于高举高打，焕新组织活力。新管理层入职接近半年，通过持续跟踪及梳理改革思路，我们发现：新管理层一是定调高节奏紧，同时签署军令状，具备改革的信心、决心及担当；二是强调以人为本、重塑企业文化，重点提升组织活力和发展动能，积极推动市场化落地；三是深知管理变革、营销先行，以渠道变革作为改革的关键抓手；四是运营经验丰富，引入产品分级管理及大单品思维，强调重视新品研发；五是强调公司整体利益，全方位夯实企业供应链效率。
能力跨界：调味品更需精打细磨，期待导入先进管理经验。尽管二者均为传统快消品，但具体生意属性存在差别，第一个不同点在需求端，调味品购买频次更慢，消费人群和场景更窄，但复购率更高，做的是味道的生意；第二个在渠道端，调味品管理难度更低但无形壁垒更高，同时多为产品线延伸，需求差异更大。目前新管理层对调味品已有清晰认知，在华润及啤酒行业的先进公司运营和渠道管理经验加持下，中炬核心症结有望解除，更可期待将啤酒先进管理融入到调味品运营当中，甚至释放更强发展动能。

企业建议：把握节奏，挖掘效率，外延协同。首先在节奏把握上，改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，在把握改革大方向不动摇的基础上，更可把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速。其次在经营效率和组织能力上，未来员工人效提升将是盈利改善的重要来源，更加考验管理能力及策略执行，建议做好效率挖潜工作，通过如团队内训、经验分享等提升组织能力，塑造新的企业文化，提升全体战斗力。最后，在收并购上公司可充分考虑纳入厨邦体系后，如何做好品类、品牌或者渠道协同。建议优先通过收并购来补齐餐渠、醋酱蚝油或复调品类等短板，也可并购外部企业完善全国化布局。

投资建议：稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。当前公司改革动作扎实推进，24年落实激励考核、聚焦单品突破、加大餐饮开发、优化渠道策略等逐步落地，有望初步兑现改革红利，开始传递改革锐气及组织活力。往后再看，伴随报表数据验证、经营步入正循环，公司改革有望迈入第三阶段，渠道、市场拉力，与改革释放的增长潜力叠加，经营持续加速，最终迈向“再造一个新厨邦”目标。考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持24-26年 EPS预测1.04/1.24/1.65元，对应P/E估值26/22/16倍，其中剔除激励费用及土地收益后24/25年归母净利润约为7.9/10.3亿，给予24年加回激励费用后30倍PE，并加回地产后对应目标市值/目标价分别约为270亿/34.5元，维持“强推”评级。同时基于三年改革维度，公司战略逐步兑现、迈向行业一流，我们给予中炬26年约25倍PE，此外考虑到地产估值及潜在的收并购收益（注此处暂不考虑潜在的并购资金支出），综合给予三年目标市值400亿。

风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等。

报告目录

正文部分

前言：再造一个新厨邦，实现发展高质量

由困境向新生，改革正在路上。23H2中炬股权问题厘清后，公司治理层面持续优化，管理层变更、预计负债冲回、股权激励等等有利事项接连落地，同时新发布美味鲜未来三年战略规划，在新管理层协心聚力下，一幅新厨邦高质量发展的美好蓝图正徐徐展开。

我们认为：公司当前调整动作扎实推进，内部变革实在发生，经营明确步入改善，后续报表有望重回高增通道，并从以下四个方面重点针对市场当下争议进行讨论，并提出相应的企业及投资建议：

1）对比代表消费品企业历程，怎样把握中炬后续改革节奏。

2）从行业及公司两维度着手，测算中炬还有多少潜在营收增量。

3）解码中炬本轮改革思路，且看新管理层翻开新篇的决心及魄力。

4）从啤酒到调味品，如何评估新管理层跨行业运营能力。

一、市场四大关切焦点：改革路径、增量潜力、团队特征、能力跨圈

（一）中炬复兴三阶段：内部改革、营销发力到并购协同

1、消费品改革路径：由内而外三阶段，逐步迈向正循环

改革往往经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环三个阶段。复盘众多消费品企业（如白酒老窖、舍得、酒鬼，及大众品华润、燕啤、洽洽）等过去改革路径，改革往往经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环三个阶段：

先是内部管理调整：望闻问切，对症下药，核心是坚定改革决心，精准找到病症，这一阶段通常耗时0.5-1年左右。
再是对外战略执行：由内而外，散发光泽，关键是策略执行和理顺渠道，收入大幅增长，但费用投入压制盈利，通常耗时0.5-2年左右。
最后到内外正向循环：名闻天下，纷至沓来，内部信心传导到外部渠道拉力，外部招商、铺货、动销边际难度持续变小，企业内部运转效率大幅提升，打法动作愈发轻松，带动盈利显著改善，通常在改革1-2年后开始释放红利。

国企改革更在于能否成功激活内部效率。国企改革存在两个外在条件，首先生意属性上，快消品属性强、护城河较浅的行业比如饮料和零食等，多是以民企为主，而在商业模式稳定的白酒、调味品，或是资本壁垒较高的啤酒等却存在较多国企，因此在商业模式变化慢、资本壁垒高的类似行业中，国企改革相对更为容易。其次在行业发展阶段上，处在成长期则具备更充分的改革空间，如上演高端化浪潮的啤酒、拥有名酒份额集中和清香型复兴逻辑的汾酒。外在条件提供可能性，但改革关键仍在于能否成功激活内部效率。受限于先天的体制属性，国企改革更须激发内部活力，需要领导班子兼具一往直前的冲劲与百折不挠的韧性，同时给予员工充分的改革信心，设计出一套内部信息高效流通以及人员有效激励的制度方案，调动全体员工执行战略的积极性。

2、中炬路径：由第一阶段向第二阶段过渡

对标代表企业改革路径，我们认为当前中炬处在由第一阶段向第二阶段过渡，即内部改革接近完成，营销发力等外部战略陆续展开：

股权问题尘埃落定后，后顾之忧不断解除，公司正式由困境走向新生。18年底宝能入主以来，提出23年美味鲜收入百亿目标，通过更换核心高管、拓宽产品、加速招商等意图增长加速，但实际效果较差，经营持续承压。23年7月公司经营权变更最终落地，中山国资委及其一致行动人重获实控人地位，同时引入其他专业战投如鼎晖投资。目前公司股权架构稳定，其他非经营层面扰动也在逐渐解除，一是已与工业联合意向就诉讼事项拟签署《和解协议》，此前大额预计负债已被冲回，二是少数股权后续有望收回，三是地产业务预计后续得到积极处理。
新管理层去年10月正式落地，此前大多华润背景，快消品运营经验丰富。23年10月新管理层正式落地，公司治理率先得到优化。新管理层均具华润工作背景，快消品从业经验丰富，总经理余向阳总从事快消品行业近30余年，深耕华润业务接近20年，曾主导整合华润雪花啤酒与喜力中国业务，副总刘虹总深耕华润啤酒将近25年，相关渠道管理及营销实战经营丰富。而董事长余建华总则曾在中山火炬产业开发区管理委员会任职，负责公有资产经营管理，可进一步为公司保驾护航，尽可能免去其他外部干扰。

新管理层入职后持续复盘总结，理清公司过去存在的八大问题，分析背后管理问题，并对症下药提出针对性解决方案，同时重塑公司使命、愿景、价值观，并提出“再造一个新厨邦”战略新目标。新管理层入职后首先推进高层思想统一，从团队、组织能力、战略等五方面开展反思总结，成立四个跨部门专项小组推动专项改善。10月起新领导班子深入一线调研，与各级人员开展战略研讨，11月举办全国经销商大会12月率先在营销中心推行组织变革，以事业部做强做实、职能部门做专为着眼点，对组织架构、部门及岗位职责进行梳理和重新设计，并开展内部竞聘和外部猎寻工作，提升营销人员作战能力。通过战略反思和行业对标，最终重新确定了公司的使命、愿景、价值观，制定了“再造一个新厨邦，实现发展高质量”的战略目标及具体的经营举措。

3月股权激励进一步落地，迈出改革关键一步，看好凝聚人心重启征程。公司3月底发布股权激励，计划授予包括董事长、总经理等在内的7名公司高管及322名中层管理人员、核心业务骨干。此次股权激励，一是人员覆盖全面，无论是国资还是华润背景、高管还是中层骨干均有囊括，充分调动整体积极性，二是指标设置广泛，除营收增速、个人绩效外，还设置营业利润率、ROE等考核指标，且需三项目标同时达成，同时不区分目标值及触发值，考核从易到难、看似严苛，但也更可凝聚士气鼓足干劲，三是目标指引积极，24/25/26年营业增速大致对应约12％/18％/48%。

（二）增量潜力：行业看点仍足，预计中炬潜在体量80+亿

1、行业逻辑：酱油有望保持3-4％增速，关注结构升级、份额提升

酱油行业有望维持3-4％左右增长，其中量上持平微增，均价受益产品结构升级提升。调味品作为食品饮料的黄金赛道之一，长期仍有量价齐增的发展潜力，根据至汇咨询预测，到26年行业仍有望维持6％左右复合增速。尽管20-23年需求起伏波动，但我们认为中长期维度下，酱油行业增速中枢预计在低个位数（3-4％），其中量上短期存在修复空间，长期考虑到外食化率提升，预计保持小幅微增趋势，而价上则向杠铃型演绎，一方面食品工业占比提升、部分小B更加关注性价比，另一方面无论是减盐还是零添加，C端产品结构持续升级，综合带动行业整体均价持续提升。

挤压增长时代下，关注结构升级、份额提升两大行业主线。未来行业竞争，除了比拼品牌、体量等综合实力外，后续将更看管理层渠道、品类等策略打法能否灵活调整，相关目标战略（开餐饮、全国化、推新品等）能否顺利执行。未来行业两大主线，一是产品结构的持续升级，高端化既能享受行业超额增速，又可塑造品牌形象，是推进全国化招商和终端铺货的关键抓手；二是份额提升的结构性机会，对于第二三梯队企业，往往在区域分布、渠道布局、品类结构上存在短板，通过推进全国化布局、发力弱势渠道、完善短板品类等等，均有较大份额提升机会，此外由于一般现金流充裕，其实还有潜在的收并购整合机会。

2、中炬潜力：全国化拓张潜能充足，至少仍有30+亿挖潜空间

中炬现状：营收分布并不均衡，存在较多增量空间。梳理公司业务来看，在品类结构上，23年酱油收入占到调味品营收约62％，剩下即是食用油、鸡精，像蚝油、醋、酱类能出大单品的赛道短板较为明显；在渠道占比上，对比行业整体餐饮渠道占比50％，目前公司餐饮营收占比仅在30%左右，后续仍有较大深挖空间；在市场分布上，23年公司南部地区营收占比接近44％，而在华北、西南等弱势市场存在大量拓展机会。新管理层上任以来，计划单品打造、餐渠开发、全国化布局同时发力，我们从培育难度及投入产出比上考虑，认为全国化扩张短期潜在贡献增量最多，并以此展开分析及测算。

过去公司按区域划分为五级市场，具体分布情况如下：1）一级市场：广东、浙江、海南，基本下沉至乡镇级别，海南人效消费金额不低但由于人口数目较少导致体量有限；2）二级市场：福建、广西，渠道基本下沉到县级；3）三级市场：江西和东北，属于公司非主销区，渠道覆盖在市级维度；4）四级市场：北京、天津、上海、河北、河南等中东部地区，早期经销商密度只到省会，当前渠道有所下沉；5）五级市场：西南、西北等，传统弱势空白区域，近年来发展有所加快，其中四川表现相对更优。

当前规划：华南夯实竞争优势，重点突破西南、东北、中南、华中市场，渐进培育华中、西北、华北等弱势区域。公司此次按事业部新划分为存量优势、局部突破、白区弱势市场，分别针对性推进市场策略，其中华南（包括广东、广西、海南）管理模式向终端延伸，追求高质量发展，产品组合、经销商管理、价格管理等都要优于竞争对手，而像西南、华东、中南（江西、湖南、湖北）计划未来三年赶超华南、追求高位、翻倍增长，成为公司面向全国竞争的旗帜，同时东北一是人口较多且有一定品牌基础，二是可较好嫁接管理团队渠道资源，计划作为公司在北方竞争的突破口，进而向其他区域复制，其他地区如华中、华北、西北等白区市场，计划重新建立两支队伍、市场竞争策略和管理模式，条件成熟一个做一个，不追求盲目冒进。

分区域测算下，中炬增量空间充足，调味品业务仍有至少30+亿深挖空间，若考虑餐渠突破、品类延展，实际有望兑现更高增长，不必过早担心行业增速放缓、天花板触顶等问题。

（三）新团队特征：强于高举高打，焕新组织活力

1、节奏紧目标高，彰显决心及担当

新管理层定调高节奏紧，同时签署军令状，自内向外传达改革信心、决心及担当。同华润、汾酒等企业改革路径相似，中炬前期即设置较高增速目标，目标26年美味鲜公司实现营收100亿元，营业利润15亿元，甚至股权激励设置对营业利润率、ROE等指标考核，总经理及各分管领导也根据24年战略目标首次分别签署了军令状，再辅以高额激励政策、权力中枢下移等等动作，企业由内向外、自上而下，一方面传递出管理团队身先士卒的决心及担当，也对外释放团队整体高昂的士气及冲劲。

2、重塑企业文化，推动市场化落地

在推进各项战略举措的同时，新管理层强调以人为本、重塑文化，重点提升组织活力和发展动能。过去宝能入主期间，由于上层管理混乱、相互掣肘，间接导致一线员工躺平较多，存在不少核心骨干流失情况，导致团队缺乏凝聚力，对企业没有认同感及归属感，丧失工作的热情及活力。新管理层上任后，除对关键的渠道、产品进行调整外，还重新确定了公司的使命、愿景、价值观，强调提升团队组织能力，扫除过往宝能治下积弊。

组织能力提升上：开展各系统、各部门组织架构调整、岗位写实及职责优化、岗位价值评估，明确管理模式、理清部门职责、确定岗位职责、形成岗位价值图谱。持续推动“四个一批”工作的开展，以“提拔一批”和“淘汰一批”为切入点，在组织能力建设中持续推动“培养一批”和“引入一批”的工作，建立有效的骨干人才培养、晋升和淘汰机制，激发组织活力，提升组织效能。
市场化考核激励机制上：建立以岗位价值为基础、薪酬矩阵为中心的市场化薪酬体系，优化福利体系，明确定调薪规则，形成薪酬管理办法，提升薪酬外部竞争性与内部公平性。通过建立业绩与考核评价挂钩机制，引导人人创造价值，充分落实市场导向的高度灵活的市场化机制。新管理层调研发现，过去一线员工薪酬明显低于行业平均水平，故此次针对上至事业部总监下至地区业务代表等多个层级，均进行相应的薪酬考核调整，基本达到快消品（调味品）行业75分位。

核心骨干及高层激励上：公司此次股权激励，一方面共涵盖329名核心骨干，其中销售人员占比预计超过50%，基本落到城市经理层级，充分调动一线员工积极性，另一方面通过给予管理层大额激励政策，进一步实现利益捆绑。

3、营销变革先行，优化组织结构

新管理层深知管理变革，营销先行，渠道改革是实现经营目标的关键抓手。核心一是在于寻觅到能够带队的核心骨干人才，培养出一批作战能力强的营销队伍，二是充分利用可嫁接的渠道资源，或是从外引进更为高效先进的渠道管理经验。新领导班子上任以来，即率先着手优化渠道管理：

组织架构调整：由将原有17个大区调整成9个按区域划分的事业部，除新设电商事业部外，还将事业部针对性细分为3种类型，分别发挥存量优势、局部突破、拓展弱势市场，每个事业部是独立作战单元，快速匹配资源，做强做大市场规模，同时在营销中心设置三大职能部门，制定管理标准，提供专业指导，执行过程管理，评估业务达成效果，充分发挥服务、支持、监督、管理职能，最终形成9大战区、29个大区和137个业务部，进一步精细化渠道管理。
提升团队作战能力：营销中心自2023年10月开始分批次开展营销中心员工竞聘，通过内部选拔+外部猎寻，初步完成办事处层面的人员竞聘，同时对整体规模适当精简，并引入有效的人才培养、晋升和淘汰机制，进一步优化团队人员结构，提升营销队伍作战能力。

优化经销商管理：宝能管理下公司加速招商，但实际新开商多为长尾客户，对动销拉动有限，导致人效偏低、管理混乱等。此次公司提出，一方面将更加聚焦大客户，拟制定经销商准入标准，建立客户选用、淘汰及分类分级管理机制，进一步精细化政策管理，加强对重点客户包括仓储、物流、供应链配送等在内的帮扶赋能，制定三年发展规划，稳扎稳打与渠道共成长，同时逐步优化效能低下的小商，提升经销商整体质量，另一方面重点在薄弱或空白市场加速招商，同时适当引入渠道匹配的啤酒经销商，快速补齐运营团队，进一步撬动渠道外部杠杆。

推进价促分离：过去公司促销为“费用包”形式，费用投入业务管理要求较少，缺乏针对性，促销形式较为分散。近期公司一方面计划对主销品促销进行收回，修复此前因促销过多导致的批价及零售价缺口，另一方面进一步精简冗杂渠道，适当减少纯配送用途的二批商，更加倡导经销商直达终端，在渠道整体利润增厚+价值链条缩短背景下，若能实现良性循环，后续厂商盈利端及产品定位有望修复，同时一批毛利率提升至小双位数，进一步在渠道及终端间形成良性推力。

4、引入产品分级管理，重视新品研发

新管理层深度复盘后发现，公司过往一是产品线较为混乱，丧失规模优势，二是除核心厨邦酱油外，新品增长贡献不多，故此次将研发提升明确为后续改进的核心之一。

重塑研发模式，强化新品打造，优化产品品质。新管理层上任以来，致力于重塑研发模式及流程，建立高效协作的研发机制，进一步缩短研发周期，提升研发效率计划，同时提出要进一步聚焦蚝油、酱油、鸡精等产品，将研发中心设置为一级部门，建立博士后工作站，与院校合作引进人才，预计整体研发资源投入较往年翻倍。

精益产品数量，明确产品梯队，引入大单品思维。对产品数量进行精益，同时整体划分为主销品、主推品和辅助品，并匹配不同运作模式，做好产品整合和区隔：一是主销品，即有品牌、有容量、有存量的产品，聚焦资源打造酱油、鸡精粉、蚝油品类全国统一性大单品；二是主推品，是有未来的产品，构成公司未来增长点；三是辅助产品，是有流量的低价抢量产品，计划顺应行业未来趋势，个性化需求比较多的产品。
稳固核心产品，重点发力高端，实现多品类发展格局。新管理层提出，后续高端化将是重要研发方向，同时不放弃农村等主流消费人群，后续酱油上，计划完善减盐产品结构，打造大单品的同时优化边际产品，鸡精鸡粉上补全高端产品、提升中端及中高端产品的覆盖面，蚝油上顺应功能化、健康化的升级方向，开发零添加+减盐+小规格挤挤瓶的健康好吃又好用的蚝油。同时公司还在探索其它地域属性更强、可以嫁接厨邦品牌的收并购整合机会（如醋、酱）。

5、全方位夯实效率，实现固本强基

完善生产、采购、物流等各供应链流程，进一步提质增效。此前公司存在部门各自为战的情况，新管理层更加强调公司整体利益，提倡开诚布公讨论现存缺陷以及竞对差距，并在此基础上实现共创共建、解决问题。部分调整计划如下：

1) 提升采购效率，计划上线新采购系统，减少临时采购、运输等损耗，平衡质量、供应及成本，并实现利润最大化。

2) 优化物流链条，后续将统筹生产基地产品组合，优化经销商送货区域、推动集中管理，同时利用三码关联体系提升仓储配合效率、优化物流仓储环节。

3) 提高生产端效率，统筹生产组合，保障货源、提高效率、控制成本、稳定品质，同时计划后续陆续投入技改项目，提高生产自动化、智能化水平。

4) 提升数字化、信息化水平，公司计划搭建统一协同办公平台，建立畅通高效的信息传输渠道。

（四）能力跨界：更需精打细磨，期待导入先进管理经验

1、啤酒VS调味品：均为传统快消品，但渠道和产品运营不同

啤酒和调味品均为传统快消品，都适用经典消费品营销框架。二者渠道操作模式共通：首要是管控好价盘，然后是撬动起渠道积极性，从而推动渠道拓张进入主升浪。但具体生意属性存在差别，需求端差异导致二者渠道操作和产品运营两个维度的打法不尽相同。

第一个不同点在需求方面，调味品相较啤酒更慢但也更稳定。

调味品：购买频次更慢，消费人群和场景更窄，但复购率更高，做的是味道的生意。调味品消费频率相对较低，一般1-2月采购一次，消费惯性更强，消费人群主要是C端居民与B端餐饮，辅以少量的食品工业厂商，消费场景较为单一，集中在家庭和餐厅烹饪。但调味品的味道粘性较强，口感口味、上色度等味道特征是消费者产品选择的关键影响因素，调味品企业可以凭借口感口味构筑坚实的品牌护城河。
啤酒：购买频次和购买决策快，消费诉求是口感酷爽和心情表达，更加2C的生意。啤酒的快消属性更强，消费频次高，由于产品同质化和情景驱动作用明显，消费者的购买行为表现为主体低参与度的瞬间决策。在口感因素以外，啤酒消费显著受到场景氛围、情绪价值、社交需求等附加价值影响，与消费者的互动更加频繁和深入，如何加强与消费者的情感联结是啤酒生意成功的核心环节。

第二个不同点在渠道方面，调味品相较啤酒管理难度更低但无形壁垒更高。

渠道重叠度方面：C端重叠度高，B端重叠度低，做啤酒和做调味品是两类经销商。啤酒和调味品采购渠道和经销商运营差异源于以下因素，第一终端控制力不同，啤酒高周转，一个网点对应的经销商体量较大，500万以上经销商很多，经销商有能力发展业务团队去细化终端和客情，但是调味品偏慢消，家庭端1-2个月才购买一次，间接推高业务员维护终端的成本，导致很难实现直控终端。第二终端结构不同，C端在超市便利店等零售渠道重叠较多，但B端重叠度低，中小餐饮厨师多通过农贸餐批采购调味品，而啤酒多为厂家向夜场餐饮等终端直供，因此调味品需要跟厨师做沟通，而啤酒是跟消费者做沟通，二者消费逻辑不同。
终端的控制力和场景结构差异也决定了啤酒和调味品行业的经销商群体基本不重合。啤酒行业以仓储经销商和品牌经销商为主，仓配经销商仅提供仓储配送和资金支持，无法完成独立自主的分销品牌，经销商与1-2个品牌达成深度区域合作，有自有业务员，具备独立分销能力；调味品行业以品类经销商为主，调味品细分品类多，且很多子品类采购量小，消费者基于便捷需求倾向一站式采购，品类经销商模式便是将同一品类下的多个品牌进行组合，形成品牌矩阵-品类经销，高度契合调味品行业特征。

渠道管理难度：做啤酒比做调味品更难。调味品渠道管理困难，更多来自于运距高、保质期长带来的库存和价盘管理难，而啤酒来自于终端激烈的货架抢夺和需求高频变化，因此啤酒需要建立直控终端、能快速执行和响应总部的渠道体系销售人员规模远胜于调味品。但总体而言啤酒对渠道管理的精细化程度和水平高于调味品，啤酒厂商很早演绎出对终端直控的模式，而调味品渠道由于变化慢、频次高，管理投入相对较少，反而是对餐饮渠道等特渠的先天卡位更为重要。

产品运营方式：啤酒更加标品，适合大单品运营和高费投拦截，调味品多为产品线延伸，更加需要精打细磨。啤酒产品体系相对单一，以传统度数产品为核心进行口味、场景、品牌调性等方面的升级创新，但调味品品类丰富，基调和复调大分类之下又有细分，单一子品类如酱油也有口味、功能性等差异，产品特性决定二者的产品策略各自分化，啤酒更适合打造大单品，而调味品多采取产品线延伸策略。调味品是慢销，投费用不一定有用，消费者接收到宣传信息后不一定会立即下单，啤酒是瞬时决策且消费频率很高，宣传投放或者是促销补贴更容易刺激消费者即兴购买，因此相较于啤酒，调味品很难通过高费投实现拦截，更需要持续打磨产品和品牌形成壁垒。

2、核心结论：管理层已有清晰认知，期待华润先进经验融入调味品经营

新管理层对行业已有清晰认知，期待后续将啤酒先进管理经营融入到调味品运营当中。在总结啤酒与调味品异同时，新管理层指出一是要尊重调味品行业，不能简单把啤酒终端管理纳入到调味品行业；二是啤酒是工业化产品，同质化更加严重，调味品差异化细分更多；三是啤酒更多是瞬间购买消费惯性，调味品是低频购买、高频消费，需要在品牌上做好消费者引导；四是啤酒主要场所在餐饮，调味品尽管餐饮占比同样最大，但购买人群和使用人群不同。我们认为，新管理层对调味品行业已有清晰认知，尽管属于跨赛道运营，生意模式、营销打法或有不同，但在华润及啤酒行业的先进公司运营和渠道管理经验加持下，中炬核心症结有望解除，更可期待管理层将啤酒先进管理融入到调味品运营当中，甚至释放更强发展动能。

二、企业建议：把握节奏，挖掘效率，优选并购

（一）把握改革节奏，循序渐进逐步加速

前文我们已经提出，当前公司处在由第一阶段向第二阶段过渡，即内部调整接近完成，外部战略陆续展开。在此阶段关键一是详细复盘潜在的改革漏洞，客观评估当前改革效果，对部分收效一般的动作持续地进行纠偏、优化，二是倾听一线销售、经销商、甚至终端市场的声音和建议，由下到上、从外向内地来评估企业改革进度，把握好后续外部经营调整的节奏及力度。三是人员、组织调整后或多或少存在团队磨合阶段，如何平衡好短期经营阵痛与经营目标的顺利达成也是关键的难点。

24 年作为三年战略期的开局之年和蓄势之年，公司一手抓管理变革，提升发展活力和动能，一手抓贯彻落实，全面执行各项战略举措，既要提升组织能力，又要实现收入加速，我们在此建议：改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，在把握改革大方向不动摇，坚守三年发展战略目标的基础上，更可把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速。

（二）深挖运营效率，打造企业文化

中炬此次对盈利提升（经营利润率、ROE）提出具体要求，我们简单拆解并展开：

毛利率：成本压力回落，叠加规模效应增强，向上改善趋势明确，26年调味品毛利率有望回升至35+％。23年公司调味品毛利率32.2％，相较海天、千禾仍有不小差距，除受到食用油等低毛利业务拖累外，主要仍在公司单吨生产成本显著更高，背后实际是由于管理不善导致的供应链效率损失，伴随产品矩阵梳理、生产效率优化等，结合成本下行红利以及大单品集中培育，保守估计26年调味品毛利率回升至35％以上。

费用率：未来盈利最大的释放来源，关键落在人效优化上。对比海天、千禾等企业来看，中炬销售费用率处在行业中等以上水平，管理费用显著高于同行，其中除运费外，最大的效率提升点在于人效优化上。

1) 职工薪酬：预计可优化4pcts以上。23年中炬销售费用中职工薪酬营收占比约4.1%，高于海天2.5%（22年数据），而管理费用中职工薪酬占比约4.9％，明显高于海天0.8％、千禾1.3％（22年数据），后续公司一是推进销售团队精简化与激励政策优化，二是推进生产、支持、职能系统组织效率提升，预计均可释放一定效率红利。

2) 运费方面：预计存在1pct左右优化空间。若将营业成本中运费还原，中炬23年运费营收占比接近5.8%，高于海天2.6%（22年数据，使用成本还原口径），根据公司公开交流，中炬与海天运输模式一致，但吨产品运费差距明显。伴随效率优化，预计运费方面具备1pcts左右改善空间。

一般而言，不少企业改革前期大刀阔斧，如新设组织机构、外聘优秀人才、加大员工激励等等，通常也会伴随费用支出的快速提升，通过适当牺牲利润换取收入端的加速，而中炬在目标收入加速的同时，希望盈利能力也持续改善，26年营业利润率目标18%（较23年提升约5.7 pcts）。

我们分析来看：毛利率端，考虑成本压力回落，叠加规模效应增强、促销政策优化，向上改善趋势较为明确，具备3-4pcts提升潜力，而费用端相应也需改善2-3pcts，而该部分效率释放的最大来源，实质上是来自于员工人效的提升，一方面要优化薪酬待遇、调动积极性，另一方面又要从职工薪酬中“抠出利润”，更加考验新管理层的管理能力及策略执行，建议公司重点做好效率挖潜工作，通过诸如团队内训、经验分享等重点提升组织能力，持续塑造新的企业文化，提升全体员工战斗能力。

（三）合理发挥并购作用，放大效率协同

过去二十年行业共有两轮并购整合浪潮，2000年代以外资企业并购内资为主，10年代后更多是国内企业通过并购来拓展品类，如海天15年收购广中皇（腐乳企业）、17年收购镇江丹河醋业、19年收购燕庄食用油，值得注意的是：广中皇被收购后持续亏损，而丹河醋业却由亏损转为盈利，故收并购后如何对被投企业赋能、发挥好协同效应才是关键，何况前些年消费投融资热度高涨，无论是复调还是基调，优质的区域型企业基本已被各方接洽完毕，且由于生意模式+现金流稳定，加上不少是国企背景，如果不是经营承压，通常缺乏被收购的诉求，客观讲估值往往也并不便宜，故我们在此建议：企业在后续收并购上可更审慎，同时充分考虑纳入厨邦体系后，如何做好品牌、品类或者渠道协同，建议优先通过收并购来补齐自身餐渠、醋酱蚝油或复调品类等短板，也可并购外部企业并以此来完善全国化市场布局。

三、投资建议：变革实在发生，价值配置当时

1、地产估值：剥离有望加速，保守给予33亿估值

中炬储备土地简介：公司仍有约1600亩未开发商住地（商品住房用地），处在中山市岐江新城片区，左边为新城东区总部，右侧为广澳高速，上方为石岐河和拟规划建设的教育科研用地，下方则是中山站枢纽，中间还有广州城际铁路（已建成）、深茂铁路（联络线，尚在推进）。新管理层已提出，房地产业务将随着公司治理改善完成后，在股东及地方政府的支持下，逐步妥善处理：

此前铁路线路并未确认，导致中炬土地存在不确定性，22年起铁路建设正式开始推进。深茂（深圳到茂名）铁路可行性报告12年即审批通过，一期工程江门至茂名段14年开工，18年实现通车，而二期工程深圳至江门段由于线位存在争议，包括在中山站、中山北站上存在分歧，导致工程建设有所搁置，直到22年10月深江铁路才正式开工建设，在相关铁路政策落地后，公司地产业务及规划方可再推进。
地区土地规划明确，加上市领导提出“加快推动岐江新城开发建设”，后续相关建设有望加快。21年根据《中山市岐江新城P、S单元控制性详细规划调整》，中炬储备土地明确纳为居住用地，24年初岐江新城正式获批省级经济开发区，相关产业用地片区也进一步明确，再加上中山市委书记近期提出要加快推动岐江新城开发建设。此外梳理下来发现，岐江新城建设基本由西向东推进，后续相关土地解决有望得到积极处理。

保守给予土地估值33亿。首先是出让土地面积，若按1.5的基准容积率计算，则对应建筑面积为1600亩*1.5=2400亩（大概160万平方米）；其次是转让价格，参考中山市自然资源局于公布的中山市2023年标定地价，使用住宅用地平均地价4399元/㎡，作为中炬土地转让的楼面地价；最后是考虑潜在的换算比率，考虑公司持股中汇合创股权89.24%，若通过政府收储方式剥离，根据《中山市存量建设用地收储实施方案》，补偿标准为市场评估总价*80%，对应收储价值约50亿，若是通过商业转出，由于当时取得成本极低，需缴纳较高额度土地增值税，我们大致测算得到该种情况下土地估值约33亿。故综上，我们保守给予土地估值33亿。

2、投资建议：稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级

稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。当前公司内外调整有序梳理，改革动作扎实推进，24年落实激励考核、聚焦单品突破、加大餐饮开发、优化渠道策略等逐步落地，有望初步兑现改革红利，开始由内向外传递出改革锐气及组织活力。

往后再看，伴随报表数据验证、经营步入正循环，公司改革有望迈入第三阶段，即渠道、市场自发形成的拉力，与公司改革释放的增长潜力相叠加，经营循序渐进、持续加速，最终迈向“再造一个新厨邦，实现发展高质量”战略目标。

考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持24-26年 EPS预测1.04/1.24/1.65元，对应P/E估值26/22/16倍，其中剔除激励费用及土地收益后24/25年归母净利润约为7.9/10.3亿，给予24年加回激励费用后30倍PE，并加回地产后对应目标市值/目标价分别约为270亿/34.5元，维持“强推”评级。同时基于三年改革维度，公司战略逐步兑现、迈向行业一流，我们给予中炬26年约25倍PE，此外考虑到地产估值（33亿）及潜在的收并购收益（预计贡献利润2-3亿，此处给予约18X估值，对应市值约45亿，注此处暂不考虑潜在的并购资金支出），综合给予三年目标市值400亿。

四、风险提示

餐饮消费持续低迷，调味品需求存在缺口；

其他企业加大费投，行业竞争加剧；

改革前期调整频繁，导致经营效率下滑、成本费投提升；

地产等非主业剥离进度不及预期；

全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；

食品安全问题等。

附录：财务预测表