监管鼓励律所起草招股书 券商投行IPO 主导地位或将弱化

21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道

在国内证券行业，招股说明书历来由券商投行主导撰写。如今，投行的这一地位或将被动摇。

日前，证监会、司法部联合发布修订版《律师事务所从事证券法律业务管理办法》（以下简称“《管理办法》”），其中提到，律师事务所可以组织起草招股说明书。

根据受访专业人士分析，这意味着，未来招股说明书的主导撰写方，或将逐渐向国际惯例看齐，由投行转移至律所。

由于在主导撰写招股说明书的过程中，投行既可以与监管反复沟通，又能够对企业进行深入了解、保持深度链接。有投行保代认识担心，如果招股说明书撰写之权转移至律所，投行与监管和企业的沟通紧密度都可能会被弱化。

不过，在投行、法律专家们眼中，尽管欧美等国招股说明书由律所撰写，但在我国的特殊国情下，招股说明书主导撰写方由投行转移至律所将需要一定过渡时间。

值得注意的是，招股说明书主导撰写方即使由投行转移至律所，投行在新股IPO中的地位仍然难以被取代，投行的核心能力在于“定价”和“销售”，二者并不在律所业务范围之内。

律所组织起草招股书监管导向

招股说明书由律所主导撰写，在欧美等国是惯例。伴随全面注册制的推进，在一些专家学者的建议下，力图推动资本市场更为国际化的监管部门开始尝试推进律所起草招股说明书。

不过，自我国IPO制度推出伊始，招股说明书的撰写权便掌握在券商投行手中。如果由律所牵头撰写招股说明书，则意味着投行口中的一块肥肉将被拿走，对此，投行必然会抵抗。

21世纪经济报道记者从知情人士处获悉，两三年前，在一场由各地证监局、券商投行负责人参加的会议上，有监管人士提议由律所牵头撰写招股说明书，建议一经提出，当即遭到参会投行们的全力反对，此话题不得已搁浅。

监管部门并未就此放弃，而是选择了一家试点公司，尝试律所撰写招股书。

2022年10月登陆科创板的富创精密即是被选中的试点公司，其保荐机构为中信证券，招股说明书则由北京中伦律师事务所（以下简称“中伦律所”）牵头撰写。

知情人士告诉记者，由于中伦律所参与招股书起草之前，保荐机构中信证券已经进行大量前期尽调并撰写底稿，中信证券的工作量并未因中伦律所主写招股书而实质性减少，因而中信证券没有少收承销保荐费用。企业则向付出更多劳动的中伦律所支付了额外报酬。公开数据显示，中伦律所在富创精密上市中共计收费3750万元。

不过，如果企业一开始即决定由律所组织起草招股说明书，或许则无需为此更多付费。

北京瀛和律师事务所合伙人王丽娜告诉记者，在律所主导撰写招股说明书的情况下，相应的工作底稿也应由律师事务所统筹，在律师事务所组织、统筹的前提下，各中介机构应按照监管要求，做好各自的尽调和底稿相关工作。

根据受访保代分析，工作底稿占据其IPO工作的极大精力，一个IPO项目所需要的工作底稿，可以多达数十万页A4纸；打印出来装订成文件夹，能够堆满一间屋。如果投行工作量因为不再牵头撰写招股书而大幅减少，企业向投行支付的费用自然也会相对下降。

尽管投行对这项改革持反对意见，监管并未停止推进律所撰写招股书的制度安排。

2022年1月，证监会发布的《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》中即提到，律师可以会同保荐人起草招股说明书，提升招股说明书的规范性。

彼时，对于律所参与招股说明书的用词尚为“会同”。

2023年10月27日，证监会与司法部联合发布的《管理办法》中，律师被给予了更大权利，用词变为“组织起草”。

《管理办法》明确，律师事务所可以组织起草招股说明书；鼓励律师事务所在组织起草招股说明书时，对招股说明书中对投资者做出投资决策有重大影响的信息进行验证，制作验证笔录。

受访人士认为，从监管的用词之变来看，律所被允许组织起草撰写招股说明书已是啥意思板上钉钉。

“律所主导起草招股说明书旨在为保护投资者权益，改善投资者知情权、选择权、公民投资权，为打造投资者友好型的资本市场生态提供有益制度支持。但其是发行人、券商投行、律所三方博弈的改革试验，必然是一个反复磨合的过程。”中国人民大学法学院教授刘俊海表示。

投行IPO主导地位或将弱化

如果律所组织撰写招股说明书成为常态，投行或将受到何种影响？

根据受访人士分析，短期来看影响有限；长期而言，投行IPO主导地位可能会被弱化，但不会被取代。

受访人士分析表示，一方面，撰写招股说明书需要与监管反复沟通，目前与监管的沟通渠道掌握在投行手中，投行更懂监管的话中之意。律所可以加强与监管的沟通，但双方磨合需要时间。

另一方面，主导撰写招股说明书需要多方面能力，律所担当此责需要经验积累过程，前期难以离开投行的配合。

与此同时，从收入角度来看，投行IPO收入的大头在于超募；招股书收入即使锐减，也不会对投行收入带来实质性影响。

但长期来看，投行IPO主导地位将会一定程度上被弱化。

“通过撰写招股书，投行长期享有两大便利。如若招股书不再由投行主导撰写，这些便利也将消失。”有保代告诉记者。

据其分析，借助于招股书撰写，一方面，投行可以将与监管对话的渠道握在手中，充当企业与监管之间的沟通桥梁。与监管保持良好关系、更懂监管之意，是诸多企业愿意向投行支付更高费用的一大原因。如果律所主导撰写招股书，律所势必将在一定程度上代替券商投行与监管沟通，届时，投行的隐性价值将随之下降。

另一方面，由于主导撰写招股说明书需要对企业进行全方位分析，在撰写招股书的过程中，投行与企业深入沟通，对企业具有深入认识、与企业老板保持友好关系，待企业上市以后可以进一步开发企业后续资源。招股说明书由律所起草后，投行此方面的沟通效果会大折扣，后续资源开发程度也可能受到影响。

不过，值得注意的是，尽管伴随律所主导撰写招股说明书，投行IPO影响力可能被相对弱化。但在投行和律所眼中，投行在IPO中的主导地位难以被取代。

“投行所具有的‘定价’‘销售’‘投研支持’三大能力，是律所无法具备的。律所只能代替投行撰写文件性的招股说明书，但无法取代投行在IPO中的实质性工作。”有保代直言，“在诸多国外发达资本市场，定价能力和销售能力才是检验投行IPO能力的关键，如今二者在A股发挥空间相对有限，未来随着全面注册制与中国资本市场的进一步优化，投行定价能力和销售能力的重要性或将进一步凸显，而二者显然在律所能力范围之外。”

北京瀛和律师事务所合伙人王丽娜亦表示，长期来看，律师事务所可以独立主导撰写招股说明书，但是独立主导撰写仍离不开投行的配合。注册制下的资本市场需要各参与主体各司其职、责任归位，从专业角度做好专业的事。对企业、行业进行战略分析，挖掘企业竞争力和投资价值，项目管理、上市保荐、股票定价和销售是投行的核心价值体现，律师事务所不可能替代。

（作者：崔文静 编辑：朱益民）

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