穿越周期：投资者的机会在哪里？_新浪财经

　　穿越周期：投资者的机会在哪里？

　　中国过去投资能赚10倍、100倍的情况将会越来越罕见，应该降低投资回报的预期，拥有穿越周期的眼光。

　　文|钱丽娜石丹

　　在全球经济大变局之下，投资能赚10倍甚至百倍的机会将越来越少。投资者和创业者如何拥有穿越周期的眼光，从原先的套利模式转向追求原创技术，越来越考验一个国家的教育水平和创业者的能力。近期，以“科技与创新：确定的时代引擎”为主题的“复旦大学管理学院2022创投峰会”展示了投资者和创业者的前沿观察与思考。

　　投资逻辑的变化

　　根据清科研究中心的数据，2022年上半年以来，中国的股权投资同比下降55%，其中美元投资下降60%，民营投资下降80%；同期，中国股权投资退出数量同比下降了50%，其中通过IPO退出的比例达到80%，主要是在A股市场。这与以往在中国投资、从美国退出的投资路径大相径庭。

　　赛富亚洲投资基金创始管理合伙人阎焱提到，当前股权投资面临两大难题。一是退出难。过去企业通过VIE架构到美国上市，现在主要是到A股和中国香港的资本市场，但中国香港的资本市场流动性挥发了，这是中国股权投资面临的大问题。目前，美国占据全世界60%以上的资本，全球公司为了获得流动性都会在美国市场上市。

　　二是融资难。中国资本市场中，银行占据80%的融资，但是在资管新规出来以后，银行不能进行股权投资。因此，在过去几年，中国股权投资的投资人变成了各级政府，国企也成为重要的LP（有限合伙人）。除了政府以外，少数A股上市公司也是主要投资人。从目前来看，对上市公司的监管要求越来越严。融资难导致中国股权市场尤其在过去两年，主要的新建基金都是以国资为主。

　　在全球经济大变局之下，中国正在经历经济的下行周期，这是周期性的，更是结构性的。阎焱认为，大变局下的投资首先考虑的是风险控制。中国过去投资能赚10倍、100倍的情况将会越来越罕见，应该降低投资回报的预期，拥有超越周期的眼光。

　　从历史来看，优秀的投资人都具备穿越周期的眼光，具有超级回报的投资大部分在经济周期的底部建仓和出手。比如1999年软银投资阿里巴巴不久，恰逢互联网泡沫破灭，2000年，现任盈科拓展集团主席的李泽楷以非常便宜的价格卖掉持有的腾讯股票，南非报业集团（Naspers）接手并持有至今，成为最大的股东。

　　在中国互联网公司创业的早期，中国没有风险投资，国企也不投资创业型公司，于是国外的企业家以超前眼光投资，才有了今天的回报。巴菲特有一句名言：在别人贪婪时要谨慎，在别人谨慎时要贪婪。阎焱指出，对于手中有现金、有韧性的投资人来说，现在是最好的投资时期。

　　过去20年投资中国的逻辑是什么呢？阎焱总结为以下几点：一、中国是一个统一的稳定大市场，有高速发展的经济，有一个近乎永远满足不了的需求；二、中国有廉价的熟练工人和工程师，有环保意识和管制；三、20年前中国几乎没有PE（私募股权投资）、VC（风险投资）。中国过去20年原创非常少，主要的盈利模式是套利模式，即学习美国的商业模式后在中国复制一个，然后到美国上市，这是从1到N。

　　在新的环境下投资逻辑将会发生改变，从宏观来看就是经济的增速降低，传统生产过剩，产生了二元经济结构。二元经济结构之一是传统经济和新经济。传统经济以银行为代表，建行的PE只有4倍，分红率大概6%。民营企业不仅无法获得投资，贷款也非常困难。二元经济结构之二是国企和民企。中国政府主导的基金成为PE和VC的主体，中国基金业协会登记备案1.5万家基金，国企主导的PE和VC占整个基金总量的四分之三。企业成长期的投资机会几近消失，“卡脖子”的技术成为刚需，政府政策和资金也在支持这方面。

　　投资机会在哪里？

　　过去20年，中国真正从0到1的独立自主创新是非常少的。赛富亚洲过去20年投过一些企业，但是无一例成功，这与眼光有关系，当时盛行的是短期文化。那么，未来哪些领域的投资机会看好呢？

　　阎焱谈到，世界正在进入大数据时代，中国人口多，企业也多，大数据时代对中国是非常有利的，人工智能和大数据使中国有弯道超车的可能。此外，中国的电动汽车、基因生物和电商消费在全球领先。2021~2022年，中国生产了全世界70%的电动汽车，今日头条、Tiktok的电商消费领先全球。中国在基因生物领域也有先天的优势。

　　A股市场由于政策导向，从0到1的原创型创新回报丰厚。过去由于创新企业没有盈利要求，因而A股不接受它上市。但是科创板创立以后，政府政策鼓励由0到1的企业上市，上市回报非常好。2019年，第一期有20余家企业上科创板，其中光峰科技生产全世界亮度最高的激光光源，乐鑫芯片是中国最大的物联网芯片企业，这些企业都拥有原创技术，上市以后市场反应非常好。

　　创业主体也发生了改变。过去创业者要的是街头智慧，但是现在成功的创业者都是典型的学霸，而且大部分是硬核理工科。

　　阎焱谈到，投资创新企业将会成为一个大趋势。过去20年，中国主要通过模拟国外的创新模式进行套利，通过VIE结构在海外上市来赚钱。现在是资本市场的低谷，所以要看投资机会到底在哪里，投资机构要明白哪些是推动社会进步的力量。

　　过去2000年，人类生产满足的是自给自足，GDP呈现一条平直线。但是自从进入工业革命以后，人均GDP往上走，从工业革命到信息革命，人类GDP成指数型上升，真正推动社会进步的是科学技术。今后10年，推动社会进步的技术将是万物互联，大数据成为一切的基础。云计算、人工智能、自动驾驶以及芯片都是非常重要的领域。

　　如果技术将推动社会的进步，那么投资者的机会在哪里？

　　一是移动互联网回顾过去20年，中国是移动互联网时代最大的获利者。100多年历史的通用技术公司在美国股票市场的市值为48亿美元左右，而过去在中国的投资就能达到10亿美元左右。阎焱谈到，赛富亚洲第一次投资盛大时，目标是达到10亿美元的市值，当时大家觉得遥不可及。当世界进入移动互联网以后，小米6年时间就实现了500亿元，这是人类历史上不曾有过的纪录，但拼多多刷新了这一纪录，4年估值达到600亿美元，今日头条6年估值4000亿美元。Tiktok在美国的下载量仅次于脸书，这是中国过去几年创造的奇迹。

　　传统的经济学中，如果一个规模经济大到一定的程度，增速和边际效益都会下降。但是当世界进入移动互联网以后，经济规律被打破了，经济增速和效率在提高。比如快递、网购的便利是由于互联网的出现，把交易费用变得特别低。过去经济上不能成为规模效益的活动都可以组成为一个大经济体。

　　二是新能源车、自动驾驶和电池技术 2021~2022年，全球70%的电池在中国生产，宁德时代成为全世界最大的电池生产者。比亚迪是全世界最大的口罩生产商，第二大代工厂，全世界第一大城市轨道交通的经营者，也是中国第二大电车生产商，这是为什么比亚迪股票能从每股100多元涨到300多元。

　　三是半导体和碳化硅航天技术、新一代战斗机、发电机、电动车需要半导体芯片，但传统半导体在大电流下容易被击穿，中国需要大量的碳化硅材料。

　　四是生物基因到2050年，人均年龄可以达到100岁。按照人类作为灵长类动物计算，极限寿命可以到200年。老龄化社会将带来全新的需求，对老年公寓、老年手机、医疗护理、医疗机器人的需求都将推动社会的进步。

　　五是全新的消费模式 5G网络下，全新的消费模式极有可能引领全球新的消费升级，中国是消费大国，因此从投资角度来讲，消费领域永远是有机会的，绿色技术也有非常大的前景。

　　阎焱指出，上述机会就在从0到1的颠覆性原创技术中，这才是中国的未来，这是中国未来投资回报最大的机会所在。

　　智能制造的未来机遇

　　耀途资本创始合伙人白宗义认为，科创领域的投资和创业，不仅是机遇而且是未来十年、二十年明确的方向。目前的投资基金在一级市场脱实向虚，关注元宇宙、区块链。在制造业领域，半导体、新能源、锂电、光伏全面走向高端。从全球化竞争的角度来讲，中国拥有技术，又拥有极强的供应链和巨大的消费市场。

　　但回顾过往，中国的半导体企业也曾经历过无人问津的时代。2016年、2017年，半导体企业前两轮投资估值一亿到两亿元的情况很正常，大家活得很艰苦。2018年、2019年，有85%~90%的投资机构投向了Pre A轮的企业，关注的是主流消费、汽车电子、电源管理芯片、射频等产品，以及是否能进大厂的供应链，投资者关注的是科创板的机会。

　　2021年下半年至2022年，很多公司上市后破发。半导体赛道里有不少企业在科创板上市之后，投资人面临亏损。经过几年发展，半导体赛道里，偏中低端套利型以及进口替代的模式已经到头了，再往下走，不能再做通用的MCU（微控制单元），而有可能需要围绕汽车、工业高端的场景去做，做相对毛利比较高、竞争可能没有那么激烈的场景。

　　再看3D打印行业，上海复志信息科技股份有限公司创始人兼CEO封华认为，3D行业存在“劣币驱逐良币”的现象，当3D打印受到行业巨头关注时，可能会引来价格战。原先一个3D打印设备，航空航天、汽车、医疗等各行业都可以用，但都不能用得最好。现在客户的需求是在特定行业和特定应用场景下，需要专有的3D打印设备和3D打印解决方案。

　　半导体封测领域全球只有四家公司，苏州科阳半导体有限公司是其中的一家。目前CIS消费级市场整体下滑严重，消费市场下滑超过40%。根据公开报告，相关企业库存超过10个月。但在细分赛道中，封测是个很特别的行业，技术壁垒高，资本门槛也高，很少看到新进入者能够成功介入，全球能服务的客户不超过10家。科阳半导体积累了10年，拥有160个IP。

　　苏州科阳半导体有限公司董事兼CEO李永智认为，CIS芯片（图像传感器）未来国产化会占很大比例，接近索尼或者三星，不会有工艺方面的限制。企业不用在意市场变化，因为市场可能有高有低。消费类的大赛道中，CIS最好的是人机接口、智能驾驶、IOT等。市场今天下去了，明天会回来。低谷时期需要继续加大投入，应对未来客户的产品升级，迎接市场回来的那一刻。

　　吉利控股集团厚同资本搭建了一个市场化的基金平台，2019年第一个基金落地。厚同资本拥有吉利CVC（企业风险投资）的产业背景，对于投资和投后赋能有非常大的帮助。吉利已经拥有汽车制造、研发、设计、售后服务在内非常完整的产业链，在国内孵化了曹操出行、一卡通等项目。厚同资本CEO兼创始合伙人尚晓辉认为，汽车行业可创新的技术非常多，作为一个主机厂，有必要在创新领域做一些早期布局。

　　厚同资本投较早期的项目时，选择在企业产品定型、技术定型的时期。李永智认为，在这个时期投资会对发展有较好的判断，有产业背景的CVC可对技术的先进性和前景做判断。接下来项目在面临工程和商业验证时，吉利集团可以给它赋能，在短期内有高速增长，后续支持它开拓更多的市场。

　　汽车赛道足够大，产业链上下游加起来有数十万亿美元的市场，因而只要产品好就不愁市场空间不够大；行业创新程度非常高，会有很多创新公司涌现；国家支持力度也非常大。汽车产业涌现了非常多短时间内长大的企业，如特斯拉、宁德时代等企业；后续产业链里也会有很多发展得很快的企业，这是投资选择汽车赛道的原因。