医疗信息化转债的投资价值：行业10％-15％的年化增速关注卫宁转债和思创转债|医保_新浪财经

核心观点：

未来2-3年，医疗信息化赛道的景气度不用太过担心。即使没有任何政策催化，行业仍可保持10%-15%的年化增速，主要增量来源是新老替换以及当期的需求改善。再加上医院、医保、公共卫生三端都会有政策加持，包括供给端和需求端也会同时促进，行业有望保持高景气。卫宁转债和思创转债都属于低价偏债型，弹性较弱，若两只转债未来下修转股价导致转股溢价率压缩，则可以重点关注。

引言

医疗信息化即医疗服务的数字化、网络化、信息化。相比其他行业，医疗行业信息化的建设更为复杂，它涉及到卫健委、各级医院、医保、药企等多方利益主体。随着国民医疗服务需求的提升、国内医保负担的加重，政府开始频繁出台相关政策引导医疗信息化行业的发展。

2018年国家推出标准化电子病历互联互通评级以来，医疗信息化行业的景气度不断的提升，医疗信息化公司的股价也不断走高。2020年下半年以来，疫情导致订单不及预期、龙头公司业绩承压，导致股价开始进入下行通道。医疗信息化行业未来是否还有成长空间，医疗信息化转债的投资机会怎么看？本篇报告着重探讨这两个问题。

医疗信息化行业的景气度

医疗信息化行业的发展主要由政策主导。2018年国家推出标准化电子病历互联互通评级以来，医疗信息化行业由原来的10-15%的年化增速，跃升到30%-40%的水平。当前电子病历的建设高峰期已过，未来是否还会有持续性的政策推动行业高景气？答案是肯定的，2021年下半年到2022年上半年密集发布的政策证实了这一点。

从医院的角度来看，2021年9月，国务院颁布《公立医院高质量发展》的行动计划，要求到2022年，全国二级和三级公立医院电子病历应用水平的平均级别分别达到3级和4级。这个要求和之前的一样，但之前因为主客观原因没有达到。国务院再次颁布这项政策，特别强调了对公立医院的约束，因此电子病历补短板将会持续。

除电子病历外，我国智慧医院的政策体系还包括智慧服务和智慧管理，分别在2019年和2021年推出了评级标准。国务院颁布的《公立医院高质量发展》也提出，公立医院要在2022年力争将智慧服务和智慧管理的评级分别达到3级和2级。虽然没有强制，但公立医院，特别是三级公立医院响应政策的积极性较强。所以2022年医院端有很多需要完成评级的项目，我们认为是可以比肩2018年那一轮电子病历建设的。

从医保的角度来看，2021年11月国家医保局启动DRG/DIP支付方式改革三年行动计划，要求以省（自治区、直辖市）为单位，在2022-2024年分别启动不少于40%、30%、30%的统筹地区开展DRG/DIP支付方式改革并实际付费。这个政策将有两方面的促进，第一，对于医保局端会有医保支付方式改革的相关模块；第二，医保支付方式改革，不论是DRG还是DIP，都要运用到很多医疗数据，对数据的规范性和临床路径的规范性提出了比较高的要求。所以三年行动计划将促进医院加强电子病历、临床路径管理等相关系统的建设，时间节点是在2024年底之前。

从公共卫生的角度来看，目前建设的重点有两个，第一是医联体的建设，这也是解决我国医疗资源不平衡的最直接的办法。当前医疗信息化政策都把医联体的建设纳入到体系内，也给予了很高的重视程度，后续医联体、医共体的建设仍然是公共卫生的一个主要方向；第二是“千县工程”，2021年11月，国家卫健委印发《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025年）》，力争到2025年，全国至少1000家县医院达到三级医院医疗服务能力水平。当前我国大约有3000家三级医院，每年增长100-200家左右，“千县工程”将为我国的医疗信息化市场贡献明显增量。

除了政策，还有一些其他因素驱动医疗信息化行业的成长。从供给端来看，医疗IT公司产品的底层技术架构在不断提升，由原来的CSDS架构，逐渐转化到微服务的架构。微服务的架构有两个好处，第一是可以提升医疗IT公司交付和实施的效率，第二是微服务的架构便于做加法和减法，或者是系统之间的互联互通、模块之间的交互，可以帮助医疗IT公司拓展更多客户。

从需求端来看，当前医院端、医保端和公共卫生端对信息化建设的要求都有明显的提升，更愿意在信息化建设上投资。比如我国三级医院原来的信息化投入占当年营收的比例只有0.2%-0.5%的水平，现在都提升到0.5%-0.8%，甚至是5%的水平.

国君计算机团队认为，未来2-3年，医疗信息化赛道的景气度不用太过担心。即使没有任何政策催化，行业仍可保持10%-15%的年化增速，主要增量来源是新老替换以及当期的需求改善。再加上医院、医保、公共卫生三端都会有政策加持，包括供给端和需求端也会同时促进，行业有望保持高景气。

医疗信息化的竞争格局

医疗信息化行业的竞争格局较为分散，区域性的差异导致一个产品很难适用于全国所有区域的医院，另外产品本身的定制化程度较高，也限制了市场份额的提升。从医院端来看，医院端核心系统CR5的占比是30%-40%，而且非常稳定。公共卫生端则更为分散，大大小小的供应商有3000多家。

近年来医疗信息化行业发生了集中性的股权变革，背后的主要原因是，医疗信息化是一个工具，起到桥梁的作用，连接了包括医保、商业保险、医院、公共医疗机构、监管机构、患者等主体。由于医疗信息化所在的中心位置和行业能耗的积累，涉足医疗领域的公司最有效的办法就是通过股权合作绑定相关利益方，因此很多互联网巨头都与医疗IT公司进行股权合作。

另外，目前医疗信息化行业的估值水平处在相对底部的位置，行业龙头公司的PE（TTM）大约处在20%-30%的历史分位数，当前是性价比比较高的入手时机。

最后，无论是跨行业合作，还是医疗信息化公司单独扩张，收并购是最好的办法。比如行业龙头卫宁健康上市后收并购了一些地域性的厂商，迅速扩大了市场份额和营收规模。

如何筛选优秀的医疗信息化企业

第一，看客户质量。如果资金贡献能力比较强、业务需求比较多的三级医院客户比较多，对行业能耗的积累、产品的迭代、公司的影响力会有明显帮助。

第二，看服务能力。很多医院会要求系统做到24小时运维，不能出任何差错。能否及时响应需求、处理突发问题，是这些医院选择产品时非常重要的考虑因素。

第三，看产品力。产品能否足够贴近医疗工作人员的需求，能否做到数据的互联互通，公司能否提供完善的、基于业务流程的产品布局，是否有移动端的补足，能否给医院的管理部门提供辅助工具，这些都是比较重要的产品看点。

从选股的角度来说，除了以上几点之外，还需要参考公司的各项数据，比如订单数据、市场覆盖度，以及收入增速、毛利率等财务数据。如果公司的毛利率稳步提升，我们认为公司处于良性发展中。此外，现金流也可以一定程度上反映公司的客户质量，付款能力较好的客户占比较高的医疗IT公司更有优势。

医疗信息化行业的股价

从2018年到2020年上半年，医疗信息化行业的股价处于上行周期。2018-2019年，在建立标准化电子病历互联互通评级等政策支持下，行业成长的确定性较高，公司新签订单增速达到30%-40%，医疗信息化公司的股价持续走强。2020年上半年，疫情导致互联网医疗的关注度提升，也促进了互联网医疗的发展。投资者对医疗IT公司的业绩增速有很高的预期，推动股价走到了较高的水平。

但从2020年下半年开始，医疗IT公司的股价进入下行通道，原因有四点。第一，疫情对医院的运行有一定的负面影响，导致医院的医疗信息化需求延后。此外，医疗信息化建设的部分资金来源于财政，对财政资金能否落实的担忧带来对医疗信息化订单的担忧，2020年行业龙头公司的在手订单不及预期更是加重了这种担忧。但是2021年下半年以来，这种担忧已经开始缓解。

第二，受制于地方医保接入政策，互联网医疗的发展速度并不像大家想象的那么乐观。

第三，医疗信息化行业整体的订单数量相比此前高景气时期明显回落，导致投资者对医疗IT公司未来业绩确定性的预期有所降低。

第四，龙头公司因为以上主客观原因，业绩不及预期，一定程度上降低了医疗信息化行业的估值天花板，再加上计算机行业中对于项目制公司的估值天花板也在降低。以上四个因素导致医疗信息化企业的股价在过去两年时间呈现向下的趋势。

医疗信息化行业的转债

卫宁转债：卫宁健康是医疗信息化行业的龙头，2020年公司市占率约为12%，还有较大的提升空间。2021年公司的业绩出现较为明显的下滑，主要原因有以下几点。

从收入端来看，公司前期的订单积累较少。医疗信息化行业的业绩确认周期普遍在9个月到1年以上，因此2020年的新签在手订单大部分会在2021年确认。公司2020年新签订单同比小幅下降，一定程度上压制了2021年的业绩确认。

从费用端来看，第一是股权激励的费用。2021年卫宁健康有两期股权激励，时间有一定重合，导致2021年的股权激励费用较高；第二，公司积极布局互联网医疗，目前处于高投入的拓展阶段，拉低了公司的利润水平；第三，2021年年底疫情影响下客户回款不及预期，导致应收账款规模较大，同时2021年公司变更了资产减值损失的会计确认政策，导致计提比例提高，因此2021年公司的资产减值损失明显增长。

我们认为公司2022年业绩反转的确定性很高。从收入端来看，公司2021年的新签订单同比增速为25%，2022年一季度为35%，预计2022全年新签订单同比增速将达到30%以上。从费用端来看，股权激励方面，如果2022年不再进行股权激励，费用将会同比减少7,000到8,000万元；创新业务方面，公司在年报交流会上明确表示，2022年公司创新业务的亏损将明显收窄；应收账款方面，2022年底可能还会有一些应收账款不达预期，但较2021年将有明显缓解。2022年一季度公司已有部分资产减值损失的转回，按照以往的应收账款确认节奏和会计政策，2022年的资产减值损失有望进一步收窄。

公司股价除了和业绩相关，也和2022年的新签订单息息相关。首先，2021年的公立医院高质量发展政策使得医院评级的意愿很强，所以项目将会有一定的增长；另外，2022年医疗“新基建”带来的订单已经超过了2021年全年的水平，医疗“新基建”的热情是很高的。卫宁健康70%-80%的订单来自医院，而且它的三级医院基数较高，因此2022年新签订单有望高增。另外，公司WiNEx 3.0的落地可以给新签订单带来一定的帮助。

思创转债：思创医惠的前身是中瑞思创，公司2010年登陆深交所创业板。2015年，中瑞思创以10.87亿元现金收购医惠科技100%股权，收购完成后公司更名为思创医惠，形成“智慧医疗+商业智能整体解决方案供应商”双主业。2021年智慧医疗业务营收占比约为48%。

公司在电子病历互联互通项目上有丰富的经验，绑定很多三级医院的大客户。2021年12月，公司公告全资子公司医惠科技中标海南省人民医院基于5G技术的智慧医疗体系建设项目。2021年9月，公司通过股权转让和表决权委托的方式引进了新的大股东南海云，未来有望帮助公司在医疗信息化领域开展更多合作。

2021年公司因为商誉计提导致业绩亏损，当前商誉减值的风险释放已经比较到位，2022年业绩将明显改善。

卫宁转债和思创转债都属于低价偏债型，弹性较弱。我们看好医疗信息化行业未来2-3年较高的景气度和2022年的业绩反转，若两只转债未来下修转股价导致转股溢价率压缩，则可以重点关注。（完）