深度丨中美货币政策阶段性分化 如何影响资产价格？

　　21世纪经济报道记者 胡天姣 家俊辉 北京、广州报道

　　世界第一、二大经济体的货币政策再次走向分化。美联储加快收缩步伐以缓解国内居高不下的通胀压力，中国央行则坚持跨周期与逆周期调节有机结合以保稳增长。

　　当地时间3月16日，美联储主席鲍威尔兑现承诺，25个基点的加息靴子落地。

　　而在北京时间3月15日，中国央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当天开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元公开市场逆回购操作。其中，MLF和逆回购利率均持平于上次。

　　当美联储主席鲍威尔正准备加速收紧美国的货币政策时，中国央行也正朝着自己的方向前进。即便2月金融数据走弱，市场预料中的3月MLF降息落空后，市场人士也数度表示，中国货币政策降准、降息可期。

　　本次是美联储自2018年12月以来首次加息。

　　3月16日，在结束为期两日的政策会议后，鲍威尔在新闻发布会中表示，已决定将基准利率上调25个基点至0.25%-0.5%区间，不断加息的做法适宜。

　　鲍威尔同时称，FOMC有一个计划，准备年内稳步加息并削减资产负债。他表示，物价高涨与供应链不畅使得通胀继续高于目标。通胀回到正常水平所需要的时间长于最初的预期，且存在上行风险。

　　随着经济逐渐修复，中美两国货币政策有所背离。自2020年中以来，中国货币政策回归稳健中性，注重“稳增长”和“防风险”的平衡。中国央行行长易纲同年表示，新冠疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，应考虑适时退出。

　　“美联储本次25个基点的加息主要是因考虑到地缘政治及能源方面的影响，特别是对美国普通家庭的影响，相对较为鸽派。”景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭在3月17日的会议中称，这种鸽派的政策对包括中国在内的新兴市场来说较有利，并不会促使太多的资金回流至美国市场。

　　美国劳工局最新数据显示，美国2022年2月CPI同比上涨7.9%，续创40年来新高；环比上涨0.8%，创2021年11月以来新高。而3月密歇根大学消费者信心指数跌至59.7，低于上月的62.8，稍弱于市场预期。

　　而此刻，中国的货币政策却相对宽松，将继续围绕“稳增长”展开。

　　2022年2月的中国金融数据发布后，市场普遍预计，政策有继续发力的空间。而在2021年，中国央行实施两次全面降准，各下调50个基点：2021年7月15日，中国央行下调金融机构存款准备金率50个基点；12月15日，金融机构存款准备金率再被下调50个基点，共计释放长期资金约1.2万亿元。

　　中国央行公布的数据显示，2022年2月，M2同比增长9.2%，新增人民币贷款1.23万亿元。“整体看，2月金融数据偏弱，新增信贷和社融明显低于预期，结构也不够理想，反映出实体经济需求偏弱。”中国民生银行首席研究员温彬表示，今年的《政府工作报告》提出了经济增长5.5%左右的目标，是高基数上的中高速增长。

　　温彬认为，实现5.5%的增长目标，需要政策进一步加大支持力度。“货币政策要发挥好总量政策和结构性的双重功能，找准时机，降准、降息仍有必要、有空间，加大力度提振需求，促进经济运行在合理区间。”

　　“中国的货币与财政政策虽尚未作‘U’形转弯，但确实有松动的迹象，未来确实也将有助于促进流动性与商业活动。”赵耀庭说，中国的经济增长目标为5.5%左右，政策制定者的关注点为稳增长和促增长两方面，这实际上构建了一个政策式的托底，或将支撑股市表现。

　　Vanguard亚太区首席经济学家王黔向记者表示，美联储和几乎所有主要经济体的央行都在加息，这必定将限制中国进一步宽松的空间。但中国应该能够根据国内经济条件保持货币政策的独立性。“鉴于房地产的持续低迷以及消费和服务复苏的低迷，中国央行在上半年仍有进一步下调存款准备金率和利率的空间。”

　　“中美货币政策的分化有目共睹。”赵耀庭说，但中国是相对宽松的政策，目前并未在（资产）价格或投资意愿中被反映。未来几个季度内刺激政策会托起经济增长，而这也是投资者关注的因素。

　　“从历史数据来看，中美两国存在阶段性货币政策分化，分化的根本原因在于中美经济周期的分化。”中信证券一份研报认为，中美两国货币政策均具有较高的独立性，与各自国家的经济周期高度相关。

　　中信证券称，在今年上半年稳增长的目标下，中国货币政策宽松方向明确，政策前置；而高通胀预计推动美国加快开启加息周期。今年下半年美国通胀或回落，紧缩步伐存在放缓的可能性；中国下半年通胀压力预计将提升，中国货币政策宽松幅度或有所减少。

　　中信证券认为，今年“稳增长”仍为首要任务，在中国货币政策以我为主的基调下，预计今年货币政策将继续更为主动、更早地发力，宽松方向明确，短期美联储紧缩的货币政策对中国货币政策约束较弱。

　　中金固定收益研究团队表示，中美货币政策反向的背后其实是中美周期的错位。

　　“以2020年为原点，中国经济周期的步调要明显快于美国。”中金称，中国领先于美国率先实现了生产生活的恢复，领先于美国早在2020年二季度便开始收紧流动性应对潜在的经济过热风险，包括对通胀的应对也要早于美国。

　　中金指出，美国通胀仍在向上攀升，整体处在滞胀的中前期，货币政策的收紧迫在眉睫。考虑到中国政策层面放松的举动有一部分会被美国流动性收紧的负面拖累所抵消，预计中国央行的放松力度可能会进一步的超预期。

　　“经济数据表明中国经济运行良好。M2货币供应量同比增幅从8%轻微短暂上升至11%，说明中国央行到目前为止只对货币政策进行了小幅修正。”赵耀庭说，此外，中美通胀率的差异将使中国央行能够在中期内保持温和立场。

　　中金固收在其研报中说，除中美两国背离的经济特征外，通胀水平也会导致2022年两国的货币政策产生较为明显的分化。

　　多重因素之下，中美通胀程度差异很大。中信证券认为，后续需关注美联储紧缩步伐以及美国经济发展态势，并且存在美国紧缩周期影响中国货币政策宽松窗口期的风险。

　　中银证券全球首席经济学家管涛表示，2022年，中美货币政策进一步分化由此引发的潜在风险也将再度引起市场关注。

　　3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议。会议指出，关于宏观经济运行，一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。

　　新兴市场正警惕地关注着美联储的紧缩政策，投资者关注风险中的机遇。

　　富达国际宏观及策略资产配置全球主管Salman Ahmed表示，美联储25个基点的加息恰如预期。当前的点阵图中值显示，预计2022年将加息7次。但他仍认为美联储在今年最终将加息3或4次。“从资产配置角度来看，我们仍对股票和信贷市场持谨慎态度。”

　　赵耀庭指出，在美联储紧缩周期期间，美国股市往往会提供正回报，这次也将是这种情况。然而，市场可能面临美联储大幅收紧政策和利润增长受限的前景，尤其是面对原材料价格上涨。股市涨幅可能有限，尤其是在美联储过于激进的情况下。在股票中，其较为偏好价值股多于增长股，以及较为看好周期性股票多于防守性股票。

　　加息通常促使美元上行。自1971年布雷顿森林体系解体后，历次美元上行大周期中，新兴市场国家都受到不同程度的影响。如2014年到2015年的美元上行周期中，土耳其、俄罗斯、阿根廷等新兴经济体出现了明显的汇率大幅波动。

　　美联储加息不可避免将对全球经济造成影响。通过对过往美联储加息对金融市场影响的研究，德意志银行研究发现，常见的一个模式是，增长放缓通常发生在加息的一年后，一般货币政策的全面效应可能需要几个季度才能显现。

　　“从首次加息算起，通常加息第一年经济增长保持强劲，通胀继续上升，股市继续上涨，信贷紧缩，债券收益率曲线趋平；第二年，经济增长开始放缓，股市趋于平稳，信贷开始扩大，债券收益率下降。”德银研报指出，如此推算，2022年出现负增长的可能性很低。

　　“此种可能性将从2023年起不断增加。当美联储在2022年上半年首次加息时，它将在随后的两到三年内对经济和金融市场产生影响。”德银预计。

　　但来自中国央行的刺激计划至少能部分抵消美联储收紧政策对全球经济增长的影响。

　　让部分新兴市场稍感安慰的是，大宗商品出口国及亚洲邻国今年将受益于中国经济的增长。

　　荷兰银行（ING）在研报中指出，由于中国的银行倾向于在年初发放贷款，1月份的贷款通常会比12月份大幅增长。“但即便与去年同期相比，今年的增幅也相当可观，这表明，中国潜在的经济活动比去年更为强劲。”

　　“中国相对宽松的货币政策对邻国的影响，主要取决于政策的实施情况，尤其是基础设施投资。”赵耀庭说，若地方政府更多地推动基础设施建设，必定对周围的邻国的经济产生推动，但最大的推动因素仍旧为消费。

　　中美货币政策又一次分化，中美利差快速收敛，10年期中美国债收益率差在去年全年间收窄近百个基点。

　　“投资者应做好准备，应对潜在的政策分歧。”富兰克林邓普顿旗下Brandywine Global全球投资组合经理Tracy Chen说，在所有条件相同的情况下，利率差异的缩小将对人民币产生下行压力。

　　中美利差正在缩小，海外投资者自1月起对中国在岸债券的增持速度已开始放缓。瑞银预计，美债收益率将进一步相对温和上升，10年期美债收益率将于今年6月升至2%。

　　“中国和美国的通胀率可能在2022年四季度趋同至2.3%左右，这一点颇为重要，因为美国通胀下降将令人民币相对于美元的实际利差大幅收窄。”瑞银表示，在年底两国通胀率位于相同水平的情况下，100个基点的差距反映了中美国债名义利差。

　　在收益率曲线长端，瑞银预计人民币与美元的利差将收窄至75个基点。鉴于美联储与中国央行货币政策的进一步分化，人民币的名义利差优势可能将更大幅收窄。

　　“这里必须强调名义利率差和实际利率差之间的区别。”瑞信中国首席经济学家Wang David对21世纪经济报道记者表示，名义上，预计中美利差将缩小约185个基点。然而，在美国的高通胀率和中国的温和通胀率的背景下，预计二者实际利率差可能不会很大，甚至都不会朝着同一方向变化。

　　在王黔看来，虽然美国市场经消化了今年相当激进的加息，但预计市场价格将朝着软着陆的场景移动，即终端利率将超过2.5%（而目前的定价是硬着陆的情况，终端利率低于2%）。“这将导致短期和长期收益率进一步上升，因美联储加息和市场对更高的最终利率进行定价。”王黔称。

　　“中美整体利差很有意思。”汪涛解释称，美联储加息自然会推高美国利率，但同时美国的长期利率上升得并不多，因市场认为随着美联储加息，长期通胀压力反是在减少，十年期国债收益率因此上升得并不多。另外，在国际局势较为动荡的情况下，中美利差虽会缩窄，但并不会呈现出太大的缩幅。

　　“近期，全球局势较为动荡，人民币表现一直较为坚挺，甚至走强。”汪涛说，一方面，是因为中国的经济较有韧性，与外界冲击有一定隔离。另一方面，中资银行和企业显现出一定的避险情绪，换汇的意愿非常高。

　　“海外投资者对中国资产的需求应继续得到长期战略投资者的支持，而得益于更好的回报前景和全球投资组合的多元化效益，后者将继续增加中国资产。”王黔进而称。

　　考虑到中国政策支持力度将加大，赵耀庭对2022年中国企业的盈利情况更感乐观。中国央行最近制定了数项放宽流动性的措施，应会为信贷冲量提供强劲的推动力，使得经济转向扩张模式，从而推动商业活动，并对企业盈利起到利好催化作用。

　　他指出，上一季度，科技股的每股收益也已呈现出正增长势头和动力。此外，随着政策制定者将重心更多地转向经济稳定和增长，中国股市与其他主要市场股市之间的估值差距应会开始缩小。

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责任编辑：李墨轩