理解中国版集体诉讼第一案：重估小股东的价值|康美药业_新浪财经

原标题：理解中国版集体诉讼第一案：重估小股东的价值

陈运森

11月12日，由中证中小投资者服务中心（后简称投服中心）提起的全国首例特别代表人诉讼——康美药业证券虚假陈述责任纠纷案在一审中获胜诉判决。判决显示，康美药业相关被告承担5.5万名投资者损失金额达24.59亿元，承担连带责任的人员涉及公司实际控制人、董监高、审计机构及签字会计师等。

本案是新证券法确立中国特色证券代表人诉讼制度后的首例案件，也是迄今为止法院审理的原告人数最多、赔偿金额最高的上市公司虚假陈述民事赔偿案件，对资本市场高质量发展具有重要的里程碑意义。

中小投资者保护的现状与改革

中国资本市场的一个重要特点就是以中小投资者为主。然而，中小投资者持股比例低、专业知识缺乏，导致其权益受损的情况屡屡发生。

为加强中小投资者保护，中国形成了证监会行政处罚类型的处罚性监管和以问询函为代表的证券交易所一线监管的证券监管体系，以及其他如推出分类表决制、累计投票制、网络投票制度和互联网平台沟通等系列投资者保护举措。

然而，从实践角度看，长期以来，公共实施机制的处罚力度不够且监管覆盖范围太小。同时，由于缺乏成熟的市场参与者以及有效的个人诉讼系统，中国私人实施机制的实施效果亦不容乐观。

2020年3月，中国新《证券法》实施，其结合中国多年资本市场改革发展的实践经验进行了大幅度修改。在加强中小投资者保护方面，新《证券法》主要体现在以下三个方面：

一是进一步强化信息披露要求，设立专章完善了信息披露制度，扩大了信息披露义务人的范围，突出信息披露的核心地位。

二是显著提高了证券违法违规成本，对于上市公司信息披露违法，由原来最高处以60万元罚款提高至1000万元，对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为，或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的，规定最高可处以1000万元罚款等。

三是单设投资者保护章节，规定投资者保护机构可以作为征集人，公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利；可以作为诉讼代表人，按照“明示退出、默示加入”的原则依法为利益受损的投资者提起民事赔偿诉讼。

新《证券法》对于全面深化资本市场改革、加强中小投资者保护、提升上市公司质量具有重要意义。其中对于投资者保护机构的规定，赋予了投服中心作为诉讼特别代表人的法定权力，创建了一种“中国版证券集体诉讼”的证券纠纷解决的可能机制。

此次康美药业证券虚假陈述诉讼一审胜诉，正是中国版证券集体诉讼的第一次成功实践，证监会就此次诉讼案的答记者问中更是称之为实现了“惩首恶”的目标。

投服中心的成立与监管型小股东职能

在本次诉讼中，作为特别代表人的投服中心发挥了关键作用。投服中心成立的背景、运作机制和目的均决定了其“半官方-半市场”的特点，因而能够有效维护投资者的权益。

2013年，国务院办公厅出台《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，为了落实该意见，证监会成立了投服中心这一公益组织。投服中心通过持有上市公司100股的股票，立足股东身份和坚持市场角度对中小投资者进行保护，其目的在于“弥补行政监管、交易所一线监管及行业协会自律监管等外部监管手段的不足，从内部督促公司规范运作，从而成为现行监管体系的有益补充”。

投服中心的制度优势在于其很好地结合了公共实施机制和私人实施机制的优点：一方面，投服中心由证监会批准设立和直接管理，具有公共执行的威慑力。同时，投服中心与证监会投资者保护局、上交所和深交所均保持着良好的沟通和线索共享机制，对于行权过程中存在的重要敏感问题，投服中心亦能够及时报告相关的监管机构和自律组织。

另一方面，投服中心坚持“做普通股东”的原则，通过梳理公司章程等资料、梳理中小投资者反应的事项，以及梳理由监管机构和交易所移交的线索，积极关注公司存在的问题，并根据投资者保护相关的法律法规，向公司提出质询和建议。

投服中心自身专业性的特点也很好地弥补了中国资本市场散户过多且法律意识和能力均薄弱的缺陷。投服中心这种具有“半公共-半私人”实施机制的特点是一种具有中国特色的监管创新，笔者将其定义为监管型小股东。

实际上，投服中心自成立以来，已通过事前持股行权机制、事中证券期货纠纷调解机制和事后证券支持诉讼机制在投资者保护上取得了一系列成果。

2016年5月投服中心首次以股东身份参加柘中股份的股东大会，行使了股东的质询权、建议权和投票权。2016年7月投服中心接受投资者委托，对匹凸匹提起的首例证券支持诉讼获得胜诉。

2018年5月，投服中心首次以股东身份对海利生物公司章程不当条款的首例股东诉讼获得胜诉。同年6月，投服中心首次启动公开征集股东表决权，对中国宝安修改公司章程不当条款的议案进行投票，获得了中小投资者的积极响应。

在这次股东大会中，中小投资者3019人，占出席会议股东人数的99%，占出席会议股东所持有效表决权股份总数的54.82%，成功推动了上市公司修改公司章程、删除不当反收购条款。此次案例也成为了中国资本市场上中小股东参与公司治理的标志性事件。

投服中心在康美药业集体诉讼案中的作用

本次康美药业首单特别代表人诉讼案件中，作为监管型小股东的投服中心在案件审判的事前、事中、事后三阶段均扮演了关键角色。

首先，在事前从普通代表人诉讼转为特别代表人诉讼的过程中，投服中心的介入在以下三方面起到了关键作用：

一是扩大社会关注度。投服中心作为直属证监会管理的公益组织，借助其半官方背景，使得案件在整个审理过程受到了社会各界极大的关注，提高了维权的有效性和审判的公正性，加大了对资本市场违法违规行为的威慑力。

二是在提高专业性的同时大大降低了诉讼成本，为中小投资者维权之路扫清了障碍。中小投资者由于持股比例较小，维权成本往往大于维权收益，因此大多具有搭便车的想法，缺乏主动维权的动机意愿，最终导致集体行动困境的出现。

同时，司法环境的不完善和投资者的非成熟性及非专业性使得投资者直接维权的私人实施机制容易遇到各种障碍，这也是中国资本市场上市公司一再铤而走险，敢于财务造假的重要原因。

投服中心的出现很好地化解了这一困境，投服中心不以盈利为目的，而是以“社会公共利益的最大化”作为自己的行动追求，可以无偿为中小投资者提供优质的司法服务，进行委托诉讼代理人的寻找和案件举证、审理等过程的代理，弥补其专业知识不足。

三是将康美药业虚假陈述案中利益受损投资者集中起来，共同作为原告，提高了案件审理效率。

本案中，除9名投资者向法院声明退出以外，其余共有55326名投资者作为原告委托投服中心提起诉讼。以前需要法院多次审理的案件，在特别代表人诉讼案件中一次就能完成，节省了大量的人力、物力、财力，大大提高了司法效率。

其次，投服中心在案件审理过程中积极为投资者争取利益最大化，提出了具体赔偿请求，包括请求马兴田夫妇赔偿投资者的差额损失及相应佣金、印花税、利息，并要求其他被告承担连带责任。

在计算投资者损失时，投服中心主张采取移动加权平均法并得到了法院认可，主张由深圳价值在线信息科技股份有限公司测算损失金额和系统风险，并对康美药业在申万一级行业指数所占比重较大，扣除系统风险比例过高提出诉辩。

可以看出，投服中心践行着自己“积极保护中小投资者权益”的职责，一切工作均以最大程度地维护中小投资者的利益作为出发点和落脚点。

此外，投服中心还于2021年7月22日代表康美药业特别代表人诉讼原告向破产管理人申报债权，并被选为9家债权人委员会委员之一。

2021年9月1日，投服中心向法院提出了财产保全申请，冻结了马兴田等人名下价值24.59亿元的银行存款或查封、扣押其他等值财产，以保证其赔付能力，确保案件宣判后中小投资者可以得到足额赔偿。

集体诉讼对资本市场利益相关者的影响

康美药业虚假陈述诉讼案中，相关被告被判决赔偿投资者损失24.59元，原董事长、总经理及5名直接责任人员、正中珠江会计师事务所及直接责任人员承担全部连带责任赔偿责任，13名相关责任人员按过错程度承担部分连带赔偿责任。

相比于2020年5月证监会依照2005年《证券法》对康美药业60万元和实际控制人90万元的顶格行政处罚，此次24.59亿元的巨额民事赔偿无疑对资本市场违法作恶者起到了“惩首恶”目标。

在这案件的审理过程中，法院委托投保基金对投资者的损失进行测算，投资者因虚假陈述实际发生的损失=投资差额损失×（1-市场系统风险扣除比例）+投资差额损失部分的佣金和印花税+资金利息。

其中，投资差额损失为投资者因虚假陈述行为造成的损失，是赔偿金额的主要构成部分，也是佣金和印花税以及利息的基数。扣减市场系统风险是为了剔除与虚假陈述行为无因果关系的损失部分。

本次康美药业虚假陈述诉讼案的一审判决，具有重大的示范意义。

一方面是巨额的民事赔偿极大地提高了财务造假成本。2005年《证券法》对违法违规惩罚力度过小，使得许多上市公司在诱惑面前选择铤而走险。而在2020年《证券法》特别代表人诉讼制度下，公司、高管、会计师事务所需要承担巨额的连带赔偿责任，出于对违法违规成本的考量，公司通过违法手段获取巨大利益的动机和行为将大大减少。

另一方面，也增加了公司高管、独立董事、会计师的声誉成本。组织策划、实施造假行为的实际控制人和公司高管承担连带赔偿责任；违反审计准则和职业道德的会计师事务所和签字会计师承担连带赔偿责任；虽未直接参与财务造假，但未勤勉尽责、存在较大过失的公司高管、独立董事同样承担部分连带赔偿责任。

值得一提的是，此次判决书中签字会计师和独立董事的连带责任引起了学术界的广泛关注。

首先，尽管过去会计师事务所承担100%连带赔偿责任的案例不少，但此案是签字会计师首次需承担100%连带责任，这将对注册会计师行业影响巨大。

其次，独立董事江镇平、李安定、张弘认定为10%连带责任，郭崇慧、张平为认定为5%连带责任（需要指出的是，证监会行政处罚与集体诉讼的责任判定有差别。

在2020年证监会处罚中，李定安、江镇平罚款20万，张弘、郭崇慧、张平罚款15万），相对于大多数上市公司独立董事津贴在8-12万元区间的基本现实，过亿的连带赔偿责任将注定产生地震式效果，很可能改变独立董事行业的生态，如将有更多独立董事要求公司购买董监高责任险，要求获得与日益提升的责任相匹配的更高的津贴，同时也将更加勤勉尽责地参与公司治理和保护中小投资者利益。

相较普通代表人诉讼，此次投服中心发起的特别代表人诉讼可以一次性解决康美药业证券虚假陈述责任纠纷，但同时也意味着相关责任人短期内将面临巨额赔偿，可能会增加破产风险，投资者获得赔偿的不确定性也将更高。

但无论如何，本次康美药业证券虚假陈述诉讼是新《证券法》下中国特别代表人诉讼的首次实践，开启了中国特别代表人诉讼的篇章，也大大提高了对违法违规行为的惩罚力度。

康美药业集体诉讼案件，是中国投资者保护历史上的里程碑，标志着中国特色集体诉讼的初战告捷，意味着投资者保护工作迈入新时代，对提高上市公司质量以及促进中国资本市场长远发展具有重要意义。

（作者系中央财经大学会计学院教授；谢继君、曹纯博对此文亦有贡献）