2021年已过去四分之三，券商研究所本年度的研究成果如何？各行业团队在其相应的领域有何表现？有哪些代表作值得投资者们关注？四季度来临，在近期A股震荡调整背景下，市场下一步会怎么走？对投资者们有何投资建议？2022年又将有何期许？
回顾过去，展望未来。《首席研说》面向各行业研究领域的首席分析师们，他们总结本年度研究成果，同时给投资者们分享后市观点。
开源证券策略首席分析师牟一凌介绍了自己团队情况以及对市场的看法，以下为观点全文。
一、研究方向
1、请介绍下您/您团队的成员组成、分工、每个人的研究特色以及团队的研究方法？
我们团队将研究工作进行了新的分工，策略的“传统框架”主要是由大势研判、行业比较、市场资金结构这三块构成，但我们发现这三项内容实际上是输出的结果而不是原因。我们的分工从“输入”的变量出发，分为基本面动态、预期收益率、交易者结构、大类资产联动这四块。这样分工的好处在于：我们通过构造一个有逻辑的、可重复的系统，使得最后得出的投资建议能够被讨论、证实或者证伪，这也是我们所说的“追求策略研究的科学性”。在这样的分工下，即使我们的最终结论被证伪，也能够事后反过去找到问题发生的原因，是由于变量的描述不准确，还是其中的映射关系（逻辑）出现了问题，并以此改进这个系统。
目前团队有6名成员，牟一凌作为团队负责人领导每一个研究环节并进行系统化决策。上述的四个研究方向各有研究员主要负责，但研究员们并非割裂开地只做自己主要负责领域的研究，也要理解和了解其余组员的研究成果。基本面动态方面，主要由王况炜、吴晓明负责，包括宏观经济数据的解读、中观景气的跟踪和比较、行业格局及生命周期的判断、微观公司的盈利预测等；预期收益率主要由方智勇负责，包括不同时期、不同产业所适宜的估值方法的讨论、海内外估值方法的异同、当前市场所处的估值状态等；交易者结构由梅锴负责，对于市场所关心的资金流向、不同投资者的交易行为及其偏好，他做了很细致的拆解；最后一块是大类资产联动的部分，由秦彦齐负责，市场上可交易的产品中都蕴含了信息和机会，这因为策略本身是要解决“买什么”的问题，方法上并无所谓的“范式”限制，对大类资产联动性的研究也是我们寻找信息差的尝试。
2、近期您/团队提出了哪些有代表性的观点，请具体阐述一下。
团队在5月以来坚定看好周期，这段时间内经历了两次周期品和周期股的大幅回撤，第一次在5月19日总理首提“保供稳价”之后，我们随后提出“真正的周期还未开始，周期股将跑赢商品”；第二次则在于9月下旬以来，随着全球能源缺乏及国内的保供稳价形势愈演愈烈，周期股有明显回调，我们仍认为坚守周期是以不变应万变。我们在5月20日提出的“真正的周期还没开始”已经得到了市场的验证和投资者的认可，这一次的“坚守周期”与“滞胀牛”，我们也正在等待市场的检验。
我们推荐周期股的结论正来源于刚刚提到的研究体系，从基本面来看，我们发现了几点证据：第一，在全球能源转型的历史上，旧能源、旧材料的供给往往会率先受到抑制，但对它的需求却不会短时间锐减，导致的结果是传统行业价格水涨船高，行业盈利中枢上移；第二，旧能源价格的提升也是促进新能源发展的手段——使新能源具备经济性；第三，在新能源的建设中，会增加对传统行业的需求，我们对此进行了详细的测算，光伏、风电、新能源车、电池、特高压等等都会增加对纯碱、铜、铝、高强度钢、银浆、电力（主要是火电）的需求。而不论是国内还是国际的周期品巨头都出现了多年的投资低迷，且由于对2060年碳中和的预期，目前的高价格也刺激不出高的资本开支，因此，简单来说就是存在着“旧的萎缩供给与新增需求”的格局。从预期收益率看，我们发现在本轮周期股上涨之前，其估值经历了10年的折价，也就是估值对股价涨幅的贡献是负的，这背后是由于市场认为传统周期行业的ROE长期下行，但我们发现自2016-2017的供给侧改革之后，主要的周期行业ROE出现了走平甚至提升的情形，这一改善在疫情之后的2021年更加明显，如果ROE长期下行的趋势由于我们刚刚观察到的基本面变化而出现改变，那么估值折价修复带来的股价涨幅是相当可观的。在交易者结构上也能得到佐证，我们发现投资者存在着认知周期，过程是：行业格局转变引致最左侧的价值投资者，高景气使基本面趋势投资者布局并提高估值容忍度，持续的业绩验证和股价涨幅吸引价格趋势投资者，最后则是进入泡沫阶段，股价涨幅使第一类价值投资者兑现收益离场；我们观察到白酒和医药从2016-2020年走完了这整个过程，而新的一轮认知周期，由于当前周期相对于其他板块的高景气，很可能在周期开启，我们也在持续跟踪投资者的认知态度。从大类资产联动来看，我们过去看商品做股票的投资范式会转变，因为商品定价的是短期的供需矛盾，而股票定价的是公司长期的盈利水平，当市场真正认识到碳中和这个长期命题下，公司盈利中枢的提升，股票就会跑赢商品。
3、针对2021年度的研究报告，核心关键词有哪些？
2021年春节前，我们提示“持币过节”，从所有历史上证明有效的指标来看，以沪深300、茅指数为代表的大盘成长板块，估值已经过于昂贵；从交易者结构来看，出现了以北上配置盘为代表的价值型投资者流出“核心资产”，而两融加速涌入的情形，此时持有“核心资产”预期收益极低且不稳定性加强。春节之后“核心资产”大幅回调。
2021年5月，我们提出“真正的周期还没开始”、“周期股将跑赢商品”，逻辑在上文中已作出解释，此后周期行业超越新能源成为了2021年涨幅最高的板块。
2021年7月，我们发表重要报告《逃不开的认知周期》，指出A股投资者存在有规律可行的认知周期，医药、白酒作为上一个认知周期的代表已经走完一个循环；而下一个循环开启的板块应该是相对具备更高景气度和长期逻辑的板块，周期行业很可能是新一轮认知周期的起点。
2021年10月，我们提出“滞胀牛”，这一成本推升的通胀下的特有的市场机遇。
二、市场方向
1、如何看待今年整体市场的行情走势？ 短期来看，目前市场处于什么阶段？
今年市场面临的环境是流动性平稳、经济缓慢走弱的格局，整体来看维持震荡。但其中的结构差异则是非常突出的：出口链是经济中的亮点，所以出口份额高的公司整体来看股价涨幅也是好于整体的；PPI的上涨也是今年最具有确定性的宏观因素，因此周期股也有相应的行情；新型能源系统建设由于其景气度和长期的产业趋势，获得了投资者的充分认可；而与始终疲弱的社零相匹配的，消费板块表现不佳。
短期来看，经济走弱仍将持续，而“730”会议之后也使市场形成了对政策托底的预期，结合近期对“房地产”金融政策的再探讨，我们可能会回到“货币中性与宽信用”并存的流动性环境中，已经出现了政策的“预期底”，正在等待经济的“实际底”；从估值和投资者结构来说，经过春节后“核心资产”的调整及9月下旬周期股的调整，各板块的拥挤度和分化程度有所下降，市场整体积极可为。在抑制通胀并不成为首要政策目标前，市场不存在明显风险。
2、市场风格轮动您怎么看待？今年以来，家电、食品饮料等板块跌幅居前，科技成长和周期股板块轮番上涨，您后市更看好哪一类？
我们从自身的研究框架去理解风格轮动，认为风格轮动是认知周期转变的结果，而认知的转变则是基本面变化、性价比变化和投资者主观偏好的共同结果。
今年以来，家电、食品饮料的调整其实正是由于其业绩的“失速”与过去5年不断提高的估值中枢出现了不匹配，科技成长和周期则相反地具备了“高景气“和长期的产业趋势。往后看，我们认为对传统周期行业，市场仍存在认知的不充分，对其产业趋势的扭转存在偏见，而这种偏见可能会在从去年4季度开始不断改善的业绩中被市场所认可，传统周期行业的估值折价修复是一个长期曲折的过程，但根据我们的测算，回报也相当丰厚。未来1年，也许风格本身会弱于趋势，而当下能源转型就是最大的趋势，围绕“双碳”布局周期+新能源。当下的周期股具有高毛利，新能源具有产能成长性，二者之和正是05-07年的周期股。
3、四季度来临，对此您有何投资建议？哪些行业板块值得期待？有哪些风险需要关注？
四季度来临，我们建议配置与全球reopen和国内“宽信用”密切相关的原油链、有色金属、交运、地产和银行。全球疫情第五波已经看到回落趋势，而特效药的出现也让各国政府看到了reopen振兴经济的希望，欧洲和美国的大型基建法案蓄势待发，原油链、有色金属、交运将充分受益于这个经济正常化的过程。就国内而言，恒大事件可能将成为房地产行业最底部的印证，近期央行对房地产信贷政策的回应也可能意味着政策筑底，行业出清与政策放松下，房地产具备底部反转的机会；此外，在“货币中性和宽信用”的情形下，银行总是具备超额收益。
四季度的风险在于全球能源的匮乏，此次“能源危机”来源于过去长期的传统能源资本开支不足和向新能源转型过快，因此当前的“保供稳价”手段对于解决根本的供需矛盾起到的效果只是短期的，未来能源匮乏的情形可能会频繁地发生。注意规避三类风险：第一，上游被限产推高成本；第二，下游被限产减少需求；第三，自身被限产，导致价虽升量却减。同时我们关注到全球资产对于利率敏感性在上升，美债收益率的上行将进一步压制高估值资产。
4、消费、医药、新能源， 对于热议板块，如何看待这些板块的中短期行业走势？
当下经济呈现类滞涨的特征——经济需求回落、政策环境温和、长期通胀中枢上移，“供给推动”是核心，其来源正是全球能源转型。由于部分行业分子的持续改善与分母维持稳定，A股可能出现“滞胀牛”的格局，在其中，周期的预期收益率最高，其次是金融及稳定风格，而消费和科技相对弱势。这是由于在滞胀状态下，全社会的利润更容易向靠近通胀来源及受益于名义利率上行（或实际利率下行）的行业集中，从美股1970s的经验来看，消费中必选消费好于医药，好于可选消费。
就短期而言，消费、医药未出现明显的景气改善，在经济走弱和通胀上行的环境下，更难表现出相对于其他行业（例如周期和新能源）的相对优势，就估值而言也仅是回到了“合理位置”，并非具备明显的折价，因此当前的反弹持续性不强。新能源具备短期的景气和长期的产业趋势，但业绩也存在着向产业链上游分配的现象，产业链中游和下游利润空间受到挤压，同时，板块的交易热度并未在9月下旬的回调中出现降温，板块整体可能维持震荡，但新能源系统建设是一个范围广泛的重大命题，其中仍存在结构性的机会待挖掘。光伏、风电和部分电车对应的化工是我们相对看好的方向。挖掘新能源机遇时，最优是新需求+老供给。
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责任编辑：常靖蕾
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