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段小虎 东亚前海证券研究
核心观点：
在全球加速碳中和进程，中国提出“2030年前碳达峰、2060年前碳中和”的背景下，碳交易成为不可或缺的市场化机制。从全球范围来看，各个国家及地区加速开启碳交易市场，目前共有24个运行中的碳市场，其中欧盟为最大的碳市场，最近一周碳排放配额总成交量达1.77亿吨。全球碳市场活跃度快速提升，覆盖的全球温室气体排放份额由2005年的5%增长至现在的16%。
从国内市场来看，目前仍以碳排放配额（CEA）交易为主，国家核证自愿减排量（CCER）交易为补充。2021年7月16日，全国碳排放权交易市场正式通过上海环境能源交易所开市，首批2225家发电企业将分到碳排放配额，这些企业碳排放量超过40亿吨二氧化碳，意味着中国碳排放权交易市场一启动就成为了全球覆盖温室气体排放量规模最大的碳市场。从碳配额价格来看，欧盟碳价为60欧元/吨左右，而我国碳价在50元人民币/吨水平，未来上升空间大。
碳中和目标的实现主要有减排和增加负排放（即增加碳汇）两种途径，其中增加负排放是必要途径。而在众多负排放技术中，林业碳汇是最经济的途径，去除二氧化碳的成本大概在10-50美元/吨，其余途径成本均高于100美元/吨。此外，林草局、发改委联合印发《“十四五”林业草原保护发展规划纲要》，明确到2025年，森林覆盖率达到24.1%，森林蓄积量达到190亿立方米，叠加我国森林覆盖率远不及全球平均水平的现状，林业碳汇具有生态优势。
从林业碳汇行业市场空间来看，截至CCER项目申请暂停时点（2017年3月），林业碳汇仅占公示项目总数的3%，行业目前仍处于起步阶段，随着CCER重启，行业未来发展可期。我们预计到2025年，我国林业碳汇市场规模或达532.5亿。
投资建议
预计明年我国CCER将重启，碳交易制度将进一步完善，叠加国家对林业草原的积极规划，我们认为对林业碳汇积极布局的企业有望享受红利。我们建议关注东珠生态、福建金森、岳阳林纸、晨鸣纸业、永安林业。
风险提示
政策落地不及预期；碳交易推广不及预期；林业碳汇可逆性。
1．报告缘起
在我国“2030年前碳达峰、2060年前碳中和”的发展目标下，碳交易通过市场化运作有效加速双碳进程，成为实现双碳目标不可或缺的重要途径。根据联合国政府间气候变化专门委员会，增加负排放是最终实现碳中和的必要环节，而林业碳汇是最经济的负排放途径，兼具性价比及生态价值。此外，林草局、发改委联合印发《“十四五”林业草原保护发展规划纲要》，明确到2025年，森林覆盖率达到24.1%，森林蓄积量达到190亿立方米。基于以上信息，我们认为对林业碳汇积极布局的企业有望在CCER重启之后充分享受到政策红利。
2．碳交易
2.1．全球加速碳中和进程，中国作出“3060”承诺
碳中和是指通过植树造林、节能减排等方式将企业、团体、个人在一段时间内直接或间接排放的二氧化碳量完全抵消，以实现二氧化碳的“零排放”。从全球碳中和发展历程来看，1992年《联合国气候变化框架公约》中确定了“共同但有区别的责任”原则，这是全球第一个为全面控制二氧化碳等温室气体排放，应对全球气候变暖给人类经济和社会带来不利影响的国际公约，也是国际社会在应对全球气候变化问题上进行国际合作的一个基本框架。1997年，《京都议定书》达成，首次以国际性法规的形式对发达国家温室气体减排做出明确，且引入市场机制作为减少温室气体排放的新路径，碳排放权交易市场诞生。2015年，联合国气候变化大会通过《巴黎协定》，提出各方将加强对气候变化威胁的全球应对，把全球平均气温较工业化前水平升高控制在2摄氏度之内，并为把升温控制在1.5摄氏度之内努力。《巴黎协定》的签署加速了全球碳中和进程，全球多个经济体已承诺在2050年前实现碳中和目标。
2016年9月，中国加入《巴黎协定》，成为第23个缔约方。2020年9月，国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上承诺，中国将力争“2030年前碳达峰、2060年前碳中和”。2020年12月，中央经济工作会议中提出“加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度”，并首次将做好碳达峰、碳中和作为2021年重点任务。2021年4月，国家主席习近平在气候峰会中提出“中国承诺实现从碳达峰到碳中和的时间，远远短于发达国家所用时间，中国将碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整体布局。”
2.2．碳交易为实现碳中和的重要市场化机制
在碳中和的背景下，碳定价政策逐渐成为国家激励减排的重要市场化机制。碳定价即对排放二氧化碳设置价格，通过发挥价格的信号作用，使企业、团体、个人减少二氧化碳排放量，从而引导生产、消费和投资向低碳方向转型，实现应对气候变化与经济社会的协调发展。
碳交易作为碳定价的一种，优势显著。碳交易是指合同的一方通过支付另一方获得温室气体减排额，买方可以将购得的减排额用于减缓温室效应从而实现其减排的目标。在《京都协议书》要求减排的6种温室气体中，二氧化碳为最大宗，故碳交易以每吨二氧化碳当量为计算单位。碳交易既帮助了林业等绿色行业发展，又给予了高碳排放量企业节能减排改革的时间，是实现碳中和的重要市场化机制。相较于碳税政策，碳交易政策具有如下优势：1）政府直接确定一定时期内的碳排放配额总量，即二氧化碳最大排放量，因此减排效果具有确定性；2）价格发现机制完善，大大提升市场效率；3）有利于促进跨国、跨地区减排协调，提高市场流动性。
碳交易机制包括配额和抵消额的交易机制，《京都协定书》中提出3种国际碳交易机制：1）国际排放交易（IET）——发达国家与发达国家交易配额；2）联合履约机制（JI）——发达国家与发达国家交易减排量；3）清洁发展机制（CDM）——发达国家提供资金和技术，与发展中国家开展合作后形成的减排量可用于发达国家本国，以抵消本国碳排放。
2.3．全球碳交易活跃度提升，欧盟为最大碳交易市场
2.3.1．全球共有24个运行中的碳市场，市场活跃度提升
根据ICAP（国际碳行动合作组织）发布的《全球碳市场进展2021年度报告》，碳市场机制在全球呈现强劲的增长态势，全球碳市场覆盖的全球温室气体排放份额由2005年的5%增长至2021年的16%（考虑到中国于2021年启动全国碳市场交易第一个履约周期之后的数据）。目前全球共有24个运行中的碳市场，这些正在运行碳市场的司法管辖区占全球GDP的54%；另外有8个碳市场正在开发中，计划在未来几年内运行；还有14个司法管辖区在考虑碳市场这一政策工具。
2.3.2．欧盟在摸索中成长，现已成为全球最大碳交易市场
欧盟碳交易体系的发展历程大致可分为以下三个阶段：
第一阶段（2005-2007年）：试点ETS，在摸索中尝试总量限额。
该阶段目标主要有1）测试在碳市场中价格是如何形成的；2）建立监测、报告、和核查碳排放的必要基础设施。该阶段限额主要通过估量的方式制定，主要系运行初期，有关碳排放的可靠数据缺失所致。这样的做法主要是为了确保在2008年《京都协定书》第一个承诺期到来之前欧盟ETS可以有效地运转，且欧盟的每一个成员国都可以达成协定书中的承诺。在该阶段中，欧盟规定相关企业只能通过清洁发展机制（CDM）进行碳交易，即发达国家向发展中国家提供资金和技术并在发展中国家实施碳减排，通过项目所实现的“经核证的减排量”（CER）可用于发达国家本国，以抵消本国碳排放。
该阶段，由于欧洲委员会给出的标准过于模糊，又需处理各成员国大量的具体信息，欧盟最终很难确认各成员国是否达到了设定的碳排放标准。同时，各成员国分别设置最高限额并加总的方式导致总量限额过于宽松，叠加成员国之间存在着不良竞争的行为，配额总量供过于求，在该阶段运行一年后，碳价维持在20-30欧元/吨，然而由于各种问题的累积，该阶段末期的碳价甚至接近0，与欧盟最开始预期的18-36欧元/吨的价格相差甚远。
第二阶段（2008-2012年）：ETS阶段性成功，限额机制“期中测评”
该阶段，联合履约机制（JI）也被允许使用，JI机制与CDM机制大体相同，只是将合作对象转为了其他发达国家。JI机制的融入使得欧盟成为全世界最大的碳减排需求来源。同时，欧盟ETS在此时开始扩大其规模，并将航空部门纳入系统中。
2006年，欧盟进行了一次“中期回顾”，并将潜在的问题放入调整方案中。然而新法案的草拟期耗时过长，直到2008年底才最终出台，并于2009年底生效。在第二阶段中，关于限额体系的修改只在各成员国之间达成了口头一致，而具有法律效力的新条例直到第三阶段的2013年才被正式启用。
第三阶段（2013-2020年）：ETS成为欧盟碳减排重要工具，限额体系逐渐成熟
在第一阶段和第二阶段的试点经验和阶段性成功基础上，欧盟ETS将第三阶段的发展重点放在提高体系的协调性上。在2012年12月的多哈气候大会中，欧盟也对第二个承诺期中约定的碳减排目标进行了承诺，而ETS也成了其达成目标的关键。值得注意的是，欧盟ETS是由欧盟立法定义并独立于其他国家或UNFCCC的任何行动，即欧盟ETS只会服务于欧盟并帮助其达成碳减排承诺，与其他地区的碳减排活动并无关联。
2010年3月，欧盟发布了欧盟2020气候和能源目标计划，即“20-20-20”计划。其中，欧盟承诺在2020年时，总碳排放量将比1990年下降20%。为达成此目标，欧盟为ETS 制定了更加系统化的规定：1）ETS部门的碳排放量在2020时要比2005年初设时减少21%；2）为了降低欧盟整体的碳排放量，ETS将未加入ETS的部门的预期排放量也计入这个规划，而这些非ETS的部门的碳排放量额度则由各成员国负责单独管理；3）欧盟将各国加总的限额设定方式调整为全欧盟统一的限额标准。至此，欧盟ETS步入了稳定的发展期。
历史最久的ETS系统和日益成熟的交易机制让欧盟碳交易市场成为世界碳交易市场的模范。在不断地试错和完善中，欧盟ETS发展得越来越好，交易机制也愈发成熟，欧盟ETS的发展历程在限额、配额、及碳交易方面都可以为我们提供许多经验和启示，让我国的碳交易市场可以快速且稳定地发展。纵观欧盟碳市场的碳价变动曲线，欧盟ETS的碳价主要呈上升趋势，2021年10月11日-10月15日当周，欧盟碳排放配额总成交量1.77亿吨，周成交均价59.57欧元/吨。
2.4．国内碳交易从试点到全国，活跃度逐渐提升
2.4.1．国内碳市场以碳排放配额为主，核证自愿减排量为补充
我国碳交易市场主要分为碳排放配额（CEA）及国家核证自愿减排量（CCER）两种方式，目前仍以CEA为主，CCER为补充机制。碳排放配额是指政府分配给控排企业指定时期内的碳排放额度，1单位配额相当于1吨二氧化碳当量，如果企业配额有富余（实际排放量 < 政府配额），则可将富余的配额通过碳市场进行出售交易。国家核证自愿减排量是指对我国境内可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的温室气体减排效果进行量化核证，并在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量。重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴，抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的5%。
2.4.2．国内碳市场从CDM到试点再到全国范围
2004年6月30日，国家发展改革委、科技部、外交部联合签署的《清洁发展机制项目运行管理暂行办法》开始实施。2005年，我国通过成为清洁发展机制（CDM）项目碳资产一级市场供应商的途径来参与国际碳交易市场。
2011年10月，国家发改委发布《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，确立了7个国内碳排放权交易试点（北京市、天津市、上海市、重庆市、深圳市、广东省、湖北省），标志着我国碳排放交易正式启动。2013年，7个试点省市开始展开碳交易工作。2014年12月，国家发改委发布《碳排放权交易管理暂行办法》，明确了全国碳市场建立的主要思路和管理体系。2017年12月，国家发改委发布《全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）》，标志着全国碳排放交易体系完成了总体设计，并正式启动。2021年1月，生态环境部发布《碳排放权交易管理办法（试行）》；2021年5月，生态环境部发布《碳排放权登记管理规则（试行）》、《碳排放权交易管理规则 （试行）》、《碳排放权结算管理规则（试行）》，意味着国家为加快推进全国碳市场建设提供了更加有力的法制保障。
2021年7月16日，全国碳排放权交易市场正式通过上海环境能源交易所开市。根据中国新闻网，首批2225家发电企业将分到碳排放配额，纳入首批碳市场覆盖的这些企业碳排放量超过40亿吨二氧化碳，意味着中国的碳排放权交易市场一启动就成为了全球覆盖温室气体排放量规模最大的碳市场。
2.4.3．国内碳价远低于海外碳价，碳市场活跃度逐渐提升
全国碳排放配额（CEA）价格稳定在50元/吨左右，活跃度提升。自2021年7月16日开市以来，全国碳排放配额价格稳定在50元/吨左右，每周成交量波动较大，但整体活跃度呈提升趋势。从最新数据来看，2021年10月11日-10月15日当周，全国碳交易市场碳排放配额（CEA）总成交量49.81万吨，周成交额2194.81万元，周成交均价44.06元/吨。
3．林业碳汇
3.1．林业碳汇简介
碳汇一词起源于1997年联合国气候变化框架公约《京都议定书》，意为从空气中清除二氧化碳的过程、活动或机制。林业碳汇则是指利用森林的储碳功能，通过植树造林、加强森林经营管理、减少毁林、保护和恢复森林植被等活动，吸收和固定大气中的二氧化碳，并按照相关规则与碳汇交易相结合的过程、活动或机制，包括森林经营性碳汇和造林碳汇两个方面。
林业碳汇起源于CDM机制，CCER机制重启将扩大行业成长空间。2006 年，在世界银行的支持下，全球首个成功注册的CDM 林业碳汇项目---“中国广西珠江流域再造林项目”在广西实施。该项目完成造林面积3008.8 公顷，到2035 年项目预期可实现温室气体减排量约77 万吨，首个监测期内成功签发了13.2万吨碳汇减排量，收益51.9 万美元。目前，我国林业碳汇主要交易形式包括1）清洁发展机制（CDM）林业碳汇项目交易；2）中国核证减排机制（CCER）林业碳汇项目交易，包括北京林业核证减排量项目（BCER）、福建林业核证减排量项目（FFCER）和省级林业普惠制核证减排量项目（PHCER）等；3）其他自愿类项目，包括林业自愿碳减排标准（VCS）项目、非省级林业PHCER项目、贵州单株碳汇扶贫项目等。林业碳汇作为CCER明确的方向之一，在CCER重启后将迎来快速增长时期。
林业碳汇相关政策陆续出台，推动行业发展。2012年6月，随着CER价格受供给过剩的影响不断下跌，国家开启CCER备案管理。2017 年3 月，由于CCER供给过剩导致价格不断下跌，国家暂缓实施《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，CCER 项目备案申请及减排量备案均暂缓受理。2021年3月，我国生态环境部发布的《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》（征求意见稿）中指出可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的实施单位可以申请国务院生态主管部门组织对其项目产生的温室气体削减排放量进行核证。2021年4月，中共中央办公厅、国务院印发《关于建立健全生态产品价值实现机制的意见》，提出要推动生态资源权益交易，合法合规开展森林覆盖率等资源权益指标交易，健全碳排放权交易机制，探索碳汇权益交易试点等。
我国林业碳汇开发的林地需符合CCER认证的方法学。有国家备案的方法学才可以申请林业碳汇项目备案和减排量签发，目前，国家发展改革委批准备案的方法学包括碳汇造林项目方法学、竹子造林碳汇项目方法学、森林经营碳汇项目方法学、竹林经营碳汇项目方法学以及小规模非煤矿区生态修复项目方法学，不同方法学具有严苛的使用条件（详见图表5）。此外，申请CCER林业碳汇项目需要有林权证、造林作业设计单位资质、林业主管部门作业设计批复、树种和树苗采购合同及栽种记录等文件。
适合做林业碳汇业务的林地主要包括：1）天保林（全称：天然林保护工程）（适应国际VCS标准）；2）新造林（国际VCS、中国CCER均可）；3）低质低效林改造以及森林质量精准提升（主要指立地条件不适、种苗质量差、经营管理粗放、栽植密度不当、病虫害防治不力的林地，国际VCS、中国CCER均可；4）竹林（分布面积最大的毛竹、要求是直径大于2CM的竹种，而且培育目的非纸浆用途，中国CCER）；5）沿海红树林（生长在热带、亚热带低能海岸潮间带上部，受周期性潮水浸淹，以红树植物为主体的常绿灌木或乔木组成的潮滩湿地木本生物群落，适应国际VCS标准）；6）可持续草地管理（适应国际VCS标准）。需要注意的是，桉树、杨树、果树等经济林不适用于碳汇林地。
林业碳汇业务运营模式包括自有林地开发和代运营。自有林地开发需要开发方自己承担林地的养护成本，在出售碳排放量后开发方获取所有收益，而代运营模式下，开发方需承担碳汇项目开发成本，业主方需承担林地的养护成本，收益将按照开发方与业主方协商好的比例分成。
3.2．林业碳汇是实现碳中和的必经之路，兼具性价比及生态优势
负排放（即碳汇）是实现碳中和的必经之路。碳中和目标的实现主要有两种途径，1）降低碳排放：主要路径包括通过调整产业结构和节能高效来降低能源消耗总量，以及通过能源生产清洁化和能源消费电气化来降低能源碳强度；2）增加碳移除、负排放：主要路径包括增加碳捕集与封存，以及林业碳汇等。根据IPCC（联合国政府间气候变化专门委员会）第六次评估报告第一工作组报告，为实现《巴黎协定》中温升控制在1.5℃的愿景，仅净零还不够，负排放技术不可或缺，故减排措施与自然碳汇属于互补关系，将共同助力实现双碳目标。
林业碳汇为最经济的负排放技术。目前，具体的负排放技术主要包括造林/再造林、生物炭、直接空气捕捉、强化风化等等。根据中国工程院院刊《Engineering》，造林/再造林（林业碳汇）是最经济的负排放技术，去除二氧化碳的成本大概在10-50美元/吨；直接空气捕捉是最昂贵的负排放技术，去除二氧化碳的单吨成本在数百美元或更高；生物质能源+二氧化碳捕获和储存技术介于两者中间，去除二氧化碳的成本在100-200美元/吨左右。
我国陆地生态碳汇能力大，林业碳汇效果佳。根据中国科学院大气物理研究所测算，2010年至2016年，我国陆地生态系统年均吸收约11.1亿吨碳，吸收了同时期人为碳排放的45%。此外，我国重要林区，尤其是西南林区以及夏季的东北林区对此作出主要固碳贡献，这也是我国近40年来对恢复天然森林植被、加强人工林培育巨大投入取得的成果。
我国森林覆盖率及蓄积量提升是必然趋势。“十三五”期间，我国林业草原保护规划主要任务全面完成，生态状况明显改善，森林覆盖率达到23.0%，森林蓄积量达到175.6亿立方米，草原综合植被盖度达到56.1%，湿地保护率达到52%，治理沙化土地1.5亿亩。林草局、发改委联合印发《“十四五”林业草原保护发展规划纲要》，提出两项约束性指标：到2025年，森林覆盖率达到24.1%，森林蓄积量达到190亿立方米，附加湿地保护率达到55%，林草产业总产值达到9万亿元等十项预期性指标。此外，中国向国际社会承诺：2030年，中国森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米。这一目标更新了2015年我国提出的国家自主贡献中，森林蓄积量比2005年增加45亿立方米的目标。
根据国家林业和草原局政府网，我国依然是一个缺林少绿的国家，森林覆盖率低于全球30.7% 的平均水平，特别是人均森林面积不足世界人均的1/3，人均森林蓄积量仅为世界人均的1/6，故我国森林覆盖率及森林蓄积量有较大成长空间，双双提升是必然趋势。
3.3．林业碳汇市场空间大，五百亿市场规模
截至2017年3月，从公示的审定项目类型来看，以可再生能源类项目居多，共计2032个（其中风电947个、光伏833个、水电134个、生物质能112个、地热6个），占公示项目总数的71%；其次是避免甲烷排放类项目，共计406个，占公示项目总数的14%；再次是废物处置类项目，共计180个，占公示项目总数的6%；而林业碳汇项目仅97个，占公示项目总数的3%。林业碳汇目前处于起步阶段，随着CCER重启，我国碳交易市场活跃度将不断提升，林业碳汇行业未来发展可期。
根据学术报告《中国林业碳汇项目开发潜力研究分析》中测算，到2025年符合CCER标准的可开发林地面积约7.5亿亩。根据碳交易网，1亩林地核算1吨减排量，则2025年我国林业碳汇核算的减排量约7.5亿吨。根据中国碳论坛及ICF国际咨询公司联合发布的《2020年中国碳价调查》报告预测，2025年全国碳市场的平均价格为71元/吨。基于以上信息，测算可得2025年我国林业碳汇市场规模或达532.5亿。
4．相关标的
我们建议关注的相关标的为东珠生态、福建金森、岳阳林纸、晨鸣纸业、永安林业。
4.1．东珠生态
4.1.1．园林生态行业龙头，布局碳交易
东珠生态环保股份有限公司，前身为无锡市东珠绿化有限公司，成立于2001年，并于2017年9月在上海证券交易所主板上市。公司主营生态治理、市政绿化、公园广场、地产景观等场景设计、施工和养护业务，是一家综合性生态环境修复与园林景观建设服务商，拥有集苗木种植、生态景观设计、生态修复与景观工程建设、景观养护为一体的全产业链集成运营能力。此外，公司响应碳中和背景下国家政策的号召，积极布局碳交易业务，于2021年7月与上海环境能源交易所以及绿色技术银行签订战略合作协议，并于2021年8月成立东珠碳汇（上海）生态科技有限公司，林业碳汇业务未来或成新的业绩增长点。
截至2021年中报，公司第一大股东为席惠明，持股比例为38.04%，第二大股东为蒲建芬（席惠明之妻），持股比例为9.77%，公司实际控制人为席惠明夫妇。
4.1.2．业绩稳健增长，资产负债表端表现优异
公司营收及归母净利润保持稳健增长。2016-2020年，公司营收增长稳健，CAGR为24.3%；同期归母净利润CAGR为19.7%。2021年H1，公司实现营收12.8亿元，同比+5.6%；实现归母净利润2.7亿元，同比+11.8%。订单方面来看，2021年H1，公司新签订项目合同7项，包括园林绿化生态工程业务5项和规划设计业务合同2项，合计金额约11.6亿元，同比+29.0%。同期公司新中标项目7项，包括园林绿化生态工程施工业务4项和规划设计业务3项，合计金额约12.2亿元，同比+41.5%。
公司盈利能力稳中有升，费用管控良好。2016-2020年，公司毛利率总体稳中有升，由2016年的28.9%小幅提升至2020年的29.0%。2016-2020年，公司费用管控良好，管理、研发、财务费用率分别稳定在3.1%~4.7%、1.5%~3.2%、-0.4%~0.4%。2021年H1，公司毛利率为31.3%，同比+1.0%，主要得益于市政景观业务盈利能力提升；净利率为21.9%，同比+0.9pct。同期公司期间费用率为5.4%，同比+0.4pct，其中管理费用率增幅较大，同比+ 0.3pct，主要系上年同期受疫情影响，提倡线上办公和接洽业务，办公费、差旅费减少，疫情阶段性减免社保费所致。
资产负债表端表现优异，无有息负债，大股东无股权质押。 公司资产负债表端表现优异，主要体现在1）虽资产负债率呈上升趋势，由2016年的49.5%提升至2021年H1的56.1%，但在同业内仍处于较低位置；2）无有息负债；3）应收账款周转天数处于业内较低水平；4）大股东无股权质押。
公司现金流表现有改善趋势。2016-2020年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.5/0.2/-0.7/-0.8/0.2亿元，同期净现比为1.3/0.1/-0.2/-0.2/0.1。2021年H1，公司经营性活动产生的现金流量净额为-2.7亿元，去年同期为-2.8亿元，现金流有所改善，主要得益于公司采取多种措施加大工程款的回笼。
4.1.3．实施员工持股计划，彰显公司信心
公司于2021年4月发布《2021年第一期员工持股计划（草案）》，回购股份总数为162.44万股（占总股本0.51%），计划参与对象不超过150人，其中董事、监事和高级管理人员不参与本次员工持股计划。该计划以2021-2023年三个会计年度为业绩考核年度，三年的解锁比例分别为50%/30%/20%，解锁条件为：以2020年归母净利润为基数，2021-2023年归母净利润增长率分别不低于20%/38%/58.7%。该计划有助于提高员工积极性及凝聚力，同时也彰显了公司对未来发展充满信心。
4.2．福建金森
4.2.1．福建林业行业龙头，布局碳交易
福建金森林业股份有限公司，前身为将乐县常青林业建设投资有限公司，成立于1996年，并于2012年6月在深圳证券交易所上市。公司主营业务涵盖森林培育营造、森林保有管护、木材生产销售，主要产品为木材，主要树种为杉木和马尾松。公司是全国首家纯森林资源培育型国有控股上市公司，也是我国南方集体林区用材林森林认证蓄积量最大的森林资源培育企业。
此外，公司根据战略发展规划和生态保护需要，于2018年8月设立了孙公司福建金森碳汇科技有限公司，并主要从事于清洁发展机制（CDM）的服务与咨询；中国自愿核排（CCER）项目开发、技术服务、技术信息咨询以及林业碳汇的开发管理等业务。2021年H1，该孙公司的营业收入为26.9万元，净利润为0.5万元，虽现阶段对公司整体收入和业绩影响较小，但随着碳交易逐步发展，未来增长空间可期。
截至2021年中报，公司第一大股东为福建金森集团有限公司，持股比例为70.32%，福建金森集团有限公司由福建省将乐县财政局全资控股，公司实际控制人为将乐县财政局。
4.2.2．业绩波动显著
公司营收总体平稳，业绩波动显著。2016-2020年，公司营收总体平稳，CAGR为1.8%；同期归母净利润CAGR为-23.6%，2019年归母净利润大幅下滑，主要系公司营业收入减少、部分货款未收回、计提信用减值损失、管理费用增加等原因共同导致。2021年H1，公司实现营收0.2亿元，同比+254.2%，主要得益于松木和杂木销售增加；实现归母净利润-0.5亿元，同比下降24.9%，归母净利润出现大幅亏损，主要是由公司收入分布不均匀所致。
公司盈利能力下降明显，费用保持稳定。2016-2020年，公司毛利率总体稳定、略有下降，由2016年的68.2%小幅下降至2020年的59.7%；净利率下降明显，由2016年的18.5%大幅下降至2020年的5.9%。2016-2020年，公司费用变化不大，管理、销售、财务费用率分别稳定在20.4%~33.3%、1.9%~3.5%、23.4%~35.3%，管理和财务费用较高。2021年H1，公司毛利率为6.1%，同比-42.8pct，主要由于营业成本大幅增加所致；净利率为-271.4%，同比+498.5pct，去要系去年同期受疫情影响，公司业务开展严重受阻所致。同期公司期间费用率为266.5%，同比-610pct，主要系上年同期受疫情影响，公司营业收入过少导致。
公司现金流波动较大，承压明显。2016-2020年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-0.1/0.8/0.9/-0.1/0.1亿元，同期净现比为-0.6/1.4/2.0/-2.4/1.1。2021年H1，公司经营性活动产生的现金流量净额为-0.4亿元，去年同期为-0.5亿元，现金流略有改善，主要得益于公司销售正常化。
4.3．岳阳林纸
4.3.1．“浆纸+生态”双轮驱动，较早布局碳交易
岳阳林纸股份有限公司，前身为岳阳造纸厂，成立于1958年，并于2004年5月在上海证券交易所上市，自2010年起由央企诚通控股集团实际控制。公司是国内林浆纸一体化龙头企业，进行大型文化用纸、包装纸、工业用纸的生产和销售。此外，公司以林浆纸产业为基础，进行产业链延伸，进入生态行业，从事林业勘查设计、林业碳汇开发、景观设计、园林工程施工养护、生态治理，形成了以“浆纸+生态”为主营业务的双核发展产业格局。
公司较早布局碳交易，是林业碳汇先行者，于2017年与壳牌能源（中国）完成首单碳汇交易，成为湖南地区最早进入碳交易市场的央企。2021年3月，旗下子公司茂源林业与湖南省山森林业开发有限公司签订合作协议，将共同新开发林业碳汇林地100万亩。2021年6月，公司与包钢股份签署碳汇合作初步意向协议，将提供不少于200万吨/年的CCER的自愿减排指标，排放周期不少于25年，总量不少于5000万吨。2021年8月，公司与丽水市政府签订合作开发林业碳汇战略协议，将分批进行丽水市域内林业资源调查和碳汇资产开发。公司现拥有近200万亩森林资源和成熟的林业碳汇开发运营经验，碳汇业务有望成为公司业绩的重要增长点。
截至2021年中报，公司第一大股东为泰格林纸集团，持股比例为28.06%，第二大股东为中国纸业投资，持股比例为14.40%。中国纸业投资由央企中国诚通控股集团100%控股，同时是公司第一大股东泰格林纸集团的第一大股东，持股55.92%。公司实际控制人为中国诚通控股集团。
4.3.2．业绩趋于稳定，现金流表现突出
公司营收稳健增长，归母净利润趋于稳定。2016-2020年，公司营收增长稳健，CAGR为10.4%；同期归母净利润CAGR为95.7%，其中2017年业绩增速迅猛，同比+1131.8%，主要系2017年公司完成对诚通凯胜100%股权收购，合并报表范围增加，当年新增园林业务净利润1.4亿元、纸产品量价齐升、财务费用大幅减少所致。2021年H1，公司实现营收39.1亿元，同比+28.4%；实现归母净利润3.1亿元，同比+120.9%，主要系去年同期受到疫情影响所致。
公司盈利能力稳中有升，财务费用率大幅下降。2016-2020年，公司毛利率总体稳中有升，由2016年的16.8%小幅提升至2020年的19.0%。2016-2020年，公司费用管控良好，管理、研发分别稳定在3.3%~4.8%、2.7%~3.4%，财务费用率不断下降，由2016年的4.2%大幅下降至2020年的0.9%。2021年H1，公司毛利率为20.4%，同比+1.0pct；净利率为8.0%，同比+3.4pct，主要系公司纸产品价格同比上升且成本控制较好所致。同期公司期间费用率为11.1%，同比-2.2pct，其中销售费用率降幅较大，同比-3.6pct，主要系销售承包费同步大幅下降所致。
公司现金流表现良好。2016-2020年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为9.4/11.0/8.4/6.0/9.9亿元，同期净现比为33.2/3.2/2.3/1.9/2.4。2021年H1，公司经营性活动产生的现金流量净额为0.64亿元，去年同期为4.45亿元，同比-85.6%，主要原因系上年同期，经营性结构存款2.4亿元释放，本期无此项现金流入。
4.4．晨鸣纸业
4.4.1．国内造纸龙头，稳步推进碳交易
山东晨鸣纸业集团股份有限公司，前身为寿光县造纸厂，成立于1958年，1997年B股上市、2000年A股上市、2008年H股上市。历经60余年的发展，公司现已成为国内浆纸一体化发展的造纸龙头企业，在全国各地拥有六个生产基地，年浆纸产能超千万吨。公司造纸产品涵盖高档胶版纸、白卡纸、铜版纸、轻涂纸、生活纸、静电复印纸、热敏纸等系列，截至2021年H1公司主要产品市场占有率均位于全国前列，其中文化纸市场占有率第一，白卡纸、铜版纸市场占有率均为第二。
此外，公司目前拥有权证林地约80万亩，其中江西赣州林业基地已与专业机构合作，将共同开发国际核证自愿减排VCS碳汇项目，其余林地也在积极推进国内核证自愿减排CCER项目和VCS+CCB标准碳汇项目开发。未来，碳交易业务有望助推公司实现进一步发展。
截至2021年中报，公司第一大股东为晨鸣控股有限公司，持股比例为15.32%，第三大股东为晨鸣控股（香港）有限公司，持股比例为12.20%，公司实际控制人为寿光市国有资产监督管理局。
4.4.2．业绩稳健增长，现金流表现良好
公司营收稳健增长，归母净利润波动较大。2016-2020年，公司营收增长稳健，CAGR为8.0%；同期归母净利润波动较大，由2016年的20.6亿元上升到2017年的37.7亿元，后下降至2020年的17.1亿元，期间CAGR为-4.6%。2021年H1，公司实现营收171.7亿元，同比+26.3%，主要得益于公司机制纸产品销售量价齐升；实现归母净利润20.2亿元，同比+291.4%。
公司盈利能力大幅反弹，费用小幅下降。2016-2020年，公司毛利率总体下降，由2016年的30.0%下降至2020年的23.1%；净利率总体下降，由2016年的9.0%下降至2020年的6.2%。2016-2020年，公司期间费用率小幅下降，由2016年的18.1%下降至2020年的16.8%；费用管控良好，管理、研发、财务费用率分别稳定在3.0%~3.7%、3.2%~4.2%、6.6%~9.6%。2021年H1，公司毛利率为30.9%，同比+5.8pct，主要得益于纸价上涨；净利率为12.0%，同比+7.2pct。同期公司期间费用率为15.8%，同比-6.5pct，其中销售费用率降幅较大，同比-3.9pct，主要系会计统计口径变化，运费由销售费用调整到生产成本列示所致。
公司现金流表现总体较好。2016-2020年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为21.5/0.2/141.0/122.3/112.6亿元，同期净现比为1.1/0.01/5.5/7.0/5.9。2021年H1，公司经营性活动产生的现金流量净额为47.5亿元，去年同期为23.3亿元，现金流大幅提升，主要得益于公司纸产品销售量价齐升。
4.5．永安林业
4.5.1．主营森林资源，林板一体化发展
福建省永安林业（集团）股份有限公司，成立于1994年，并于1996年12月在深圳证券交易所上市。公司是全国首家以森林资源为主要经营对象的上市公司、全国林业行业循环经济示范企业集团，主营业务涵盖森林资源培育、林木采伐经营、人造板经营等。公司现为国务院国资委管理的唯一一家林业企业中国林业集团有限公司的控股公司。
公司将“林板一体化”作为中长期发展战略定位，主要业绩驱动因素为木材和人造板的销售。公司的林木培育采用自主培育、技术输出、劳务分包的经营模式，木材采伐则采用委托生产、委托销售的经营模式。人造板方面，采取经销商+直供工厂的经营模式。截至2021年H1，公司拥有各类森林资源156.8万亩，随着国家相关法规的出台，将有望从碳交易中获益。
截至2021年中报，公司第一大股东为中林（永安）控股有限公司，持股比例为19.27%，第二大股东为苏加旭，持股比例为14.15%。公司实际控制人为中国林业集团有限公司。
4.5.2．业绩大幅下滑，现金流改善明显
公司营收下滑明显，归母净利润波动较大。2016-2020年，公司营收下滑明显，CAGR为-21.8%；同期归母净利润CAGR为-26.2%，其中2018年归母净利润为同比下滑较多，主要系子公司福建森源家具有限公司预计未来现金流现值的可回收金额未达预期增长率，计提商誉减值9.24亿元以及公司家具、木地板等应收款项单项计提坏账准备1.53亿元所致。2021年H1，公司实现营收2.0亿元，同比-22.0%，主要系合并报表范围变化所致；实现归母净利润0.31亿元，相比去年同期的-0.32亿元有大幅提高，主要系木材销售方式转变，转让林木资产引起毛利率大幅上升所致。
公司盈利能力总体稳定，费用率先升后降。2016-2020年，公司毛利率总体稳定、略有下降，由2016年的22.0%下降至2020年的15.8%；净利率在2018年由于受到巨额商誉减值计提影响而大幅下跌至-177.5%，随后恢复至2020年的6.3%。2016-2020年，公司期间费用率先升后降，由2016年的16.9%上升至2019年的39.7%，后下降至2020年的29.7%。2021年H1，公司毛利率为31.0%，同比+12.6pct，主要系木材销售方式转变，转让林木资产所致；净利率为15.2%，同比+27.4pct，主要系毛利率上升、合并报表范围变化所致。同期公司期间费用率为16.4%，同比-18.6pct，主要系合并报表范围变化所致。
公司现金流呈改善趋势。2016-2020年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.3/0.7/-1.5/0.7/0.4亿元，同期净现比为1.8/1.0/0.1/-0.3/1.2。2021年H1，公司经营性活动产生的现金流量净额为1.5亿元，去年同期为0.3亿元，现金流增加明显，主要得益于活立木销售收入大增。
5．风险提示
政策落地不及预期；碳交易推广不及预期；林业碳汇可逆性。
责任编辑：黄嘉琪
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