“有限合伙制”，如何与上市公司擦出更亮“火花”？

　　原标题：深视监管第七十六期丨“有限合伙制”，如何与上市公司擦出更亮“火花”？

　　来源：21世纪经济报道

　　《深视监管》专栏

　　从欧洲中世纪的康孟达（Commenda）演变而来的有限合伙制度，迄今已有百余年历史，仍焕发着勃勃生机。

　　作为现代企业制度中最具代表性的制度之一，有限合伙制在2007年6月1日首次被引入《合伙企业法》，后广泛运用于公司生产经营、公司治理、控制权收购等实践中。其不仅确认了基于协议的控制权实现方式，而且解决了控制权与收益权分离等问题，为股权投资翻开了新篇章。

　　得益于有限合伙架构在风险隔离、股权激励、税收优惠、多层嵌套等方面的优势，有限合伙企业近年在资本市场非常活跃，比如上市前战略投资入股、成立股权激励平台，参与并购重组再融资等，都有有限合伙的身影。

　　独特的制度优势让有限合伙制度在一定程度上成为市场的“宠儿”，然而，在与上市公司结合的过程中，“灵活”的有限合伙制度有时也会成为市场潜在的“风险”来源，这究竟是怎么一回事儿？

　　合则两利，斗则惧伤

　　近年来，一些有限合伙平台被应用于上市公司收购活动中。据Wind统计，截至2020年底，75家深市上市公司第一大股东为有限合伙企业。

　　有限合伙企业收购上市公司后，控制权是绕不开的话题。《公司法》的控制权逻辑是以持股比例或表决权为基础，而《合伙企业法》的控制权逻辑强调GP的一元主导型，淡化资本对企业的控制。

　　因此，从立法本源看，有限合伙企业与公司制企业关于控制权方面的规定存在较大差异，在实践中的问题表现也较为突出。比如是否混淆GP经营管理权与企业控制权的关系、将LP认定为实际控制人是否与《合伙企业法》的立法初衷以及有限合伙的运作模式相悖、如何区分GP与LP之间权责边界，如何保证有限合伙企业及上市公司控制权的稳定性等。

　　而要避免上述争议，则需要贯彻“合”这一理念。“合”是企业经营管理的基石，对于组织架构更加松弛、组织运行更加灵活的有限合伙企业来说更是如此。GP与LP之间，“合”则两利，“斗”则俱伤。

　　在有限合伙企业取得上市公司控制权后，“合”不仅关乎有限合伙企业本身，更关乎上市公司未来的经营发展。

　　但21世纪经济报道记者发现，随着有限合伙企业中搭建嵌套层级增多，背后的GP与LP间利益平衡难度系数将呈几何倍数增加，特别是取得上市公司控制权后如何实现快速退出方面，往往容易出现分歧。

　　例如，汇源通信控股股东有限合伙企业惠富骐骥的GP汇垠澳丰在推动重组方面进展缓慢，历经9个月推出一份典型的“三高重组”方案被股东大会否决，惠富骐骥LP的劣后级提议要求召开合伙人大会并更换GP，引发市场对公司控制权是GP还是LP的质疑。

　　此后，汇源通信出现多方举牌、股东之间相互举报、大股东假要约未果、股东与股东、高管司法纠纷等一系列股权争夺事件，为有限合伙企业控制上市公司敲响了警钟。

　　高杠杆之福祸两依

　　有限合伙企业还有一个特点是方便多层嵌套。

　　阿基米德曾经说过：“给我一个支点，我就能撬起地球。”古语云“四两拨千斤”背后也是杠杆原理的运用。杠杆原理已经渗透到生活、科技、商业等方方面面，上市公司经营杠杆，财务杠杆运用得好可以有效提高企业运营效率和盈利水平。“杠杆”本身是一个中性词，但加“高”后，风险也随之而至。

　　在有限合伙制度的运用中，加入一层合伙人结构之后，可以突破单个合伙企业合伙人不超过50人的限制，具有投资杠杆属性更强、员工激励范围更大、嵌套嫁接结构化产品更加方便、实际出资人信息更加隐蔽等优势，但滥用也会带来诸多麻烦。

　　实践中，个别合伙企业通过资管计划、信托计划、私募等多种杠杆资金的相互叠加、层层嵌套，以少量自有资金撬动规模巨大的杠杆资金，用以收购上市公司控制权，通过重大资产并购重组借机将旗下关联资产以高溢价注入上市公司，实现并购套利，可能存在关联交易非关联化、操纵股价、内幕交易等多种问题。

　　还是以汇垠澳丰为例，其以GP身份与三个资管计划形式的LP分别组成三个有限合伙企业，在2015年底至2016年7月的半年多时间内，用201万元的出资撬动47亿元的杠杆资金，控制了汇源通信、融钰集团、万家乐（后更名为顺钠股份）三家上市公司。

　　汇垠澳丰试图主导各上市公司实施重大资产重组，将相关资产注入上市公司，以实现资产证券化。但是，三家公司的重组之路一波三折、屡屡折戟，上市公司股价大涨大跌、控股股东股份平仓冻结，控制权再次变更，生产经营陷入困境。

　　其中，蕙富博衍（有限合伙）控股万家乐之后，以高溢价收购关联人陈环控制的浙江翰晟60%的股权，业绩对赌期内浙江翰晟累计实现净利润-7.18亿元，与业绩承诺的2.16亿元相差甚远。后因浙江翰晟涉嫌草根投资非法吸收公众存款案件，陈环被批捕，公司对浙江翰晟6.29亿元预付账款资金流向存疑，自身生产经营也遭受重创。

　　“穿透”迷雾露真容

　　控制权问题的实质是股权结构是否清晰，权责边界明确；高杠杆问题的实质是资金结构是否合理，不同资金来源汇聚在一起是否推高杠杆倍数。

　　而有限合伙架构因涉及的关联关系错综复杂，利益纷争盘根错节，普遍缺乏充分信息披露动力，甚至不排除还有“浑水摸鱼”等现象，对投资者决策以及信息披露监管都是不小的挑战。

　　要想拨开迷雾识别风险合伙架构背后的风险，也并非没有“良方”——“穿透披露”便是一件重要法宝。在制度层面，监管层已针对有限合伙架构事项制定了相应规则，明确了穿透披露原则。

　　例如，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018年修订）》明确规定，合伙企业，应当穿透披露至最终出资人，合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行（含表决权行使）的有关协议安排等。在IPO、再融资等事项也有类似要求。

　　日常监管层面，则重点关注合伙企业的股权结构、资金来源、最终出资人、内部协议安排、运作机制等内容是否披露清楚，是否存在信息披露违规行为。

　　据不完全统计，深交所近三年对第一大股东为有限合伙企业的75家上市公司给予重点关注，累计发出关注函180家次、年报及半年报问询函193家次，累计发出监管函87家次、对上述公司及相关当事人采取纪律处分59家次。

　　如针对前述顺钠股份收购标的浙江翰晟交易对手方陈环、林国平未履行业绩承诺事项，二人被交易所公开谴责。蕙富骐骥及其执行合伙人汇垠澳丰承诺，自协议收购汇源通信股份过户完成之日起12个月内，向汇源通信完成注入资产过户，多次延期后仍未履行承诺，同时存在未披露资产交付及相关补偿金支付协议，两次被交易所通报批评。鞍重股份在监管问询下，有限合伙企业强强投资承认协议受让上市公司7.06%股份的2.1亿元收购资金来源于持股9.76%股东杨永柱提供的借款，与杨永柱构成一致行动人，双方于2021年5月17日签署了《一致行动协议》。

　　资本市场是一个兼容并蓄的市场，可以支持任何企业制度的延续与创新，但必须遵守真实、准确、完整、及时、公平五大信息披露原则，必须坚守服务实体经济、保护投资者合法权益的初心与宗旨。

　　其实，所谓合伙，简单理解就是“合在一起、成为一伙”。有限合伙制度以契约精神为纽带，将人力资本与货币资本有机结合起来，构建了有限合伙人与普通合伙人、有限责任与无限责任并存的特殊架构，在组织形式、治理结构、收益分配等制度设计和运行更加富有弹性和灵活性，大大提高了人干事创业的激情以及资源配置的效率。可以说，契约精神、合伙干事的信念是有限合伙企业制度的核心，但必须将稳健投资的理念、透明公平的信息披露内化吸收，与资本市场基本内涵相匹配，才能在资本市场开花结果。

　　（作者：杨坪 编辑：包芳鸣）

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责任编辑：王珊珊