大公国际：上半年经济稳中加固，下半年修复动能向“内”回归_新浪财经

原标题：大公国际：上半年经济稳中加固，下半年修复动能向“内”回归

　　上半年我国宏观经济总体平稳向好，同比增长12.7%，较一季度经济增速回落5.6个百分点，一季度经济修复中出现的结构不均衡现象在二季度得到明显改善，生产已基本完成修复，地产和出口是上半年经济增长两条主线。受全球供给冲击，上半年PPI快速回升，但上游价格并未完全传导至下游，CPI修复缓慢，总体通胀风险较小。下半年在基数效应下，经济增速将有所放缓，但结构将趋于优化，经济增长动能将向内需切换，通胀风险仍然存在但总体可控。货币政策仍将以稳为主，根据经济修复情况可能再度降准或使用更多货币市场调节工具以保持市场流动性在合理充裕范围，财政有望发力，除继续保持对“三保”的支持外，或将在两新一重、绿色经济以及乡村振兴等领域给予更多支持。美联储下半年大概率将正式开启Taper讨论，带动美债长端利率重回上行，对国内债券市场或将形成一定扰动，国内债市长端收益率将更多向经济基本面回归，短期可能延续下行，但下行动能将逐步趋缓，下半年总体将保持窄幅震荡走势。

下半年，预计经济复苏进程整体平稳，基数效应下总量增速小幅放缓，但经济增长空间仍在，外需不确定性仍较大，内需支撑作用将逐步增强。

　　2021年度上半年，经济复苏进程整体平稳，一季度GDP在基数效应作用下同比增长18.3%，二季度基数效应减弱，GDP同比增长7.9%，上半年GDP总体增速同比增长12.7%，两年平均增长5.3%，经济增速向常态化回归。生产端已基本完成修复，工业增加值和服务业生产指数均已回到疫前水平。需求端，地产投资和出口是上半年的两大增长主线。地方政府债发行节奏较往年同期偏慢，基建投资增长动力略显不足，制造业投资恢复缓慢而且呈现结构分化特点，其中高技术制造业和高技术服务业增速同比均达到两位数的增长。消费水平恢复较弱且低于市场预期。

　　预计下半年，经济增速在基数效应影响下将逐步放缓，GDP全年增速预测仍在8%左右。从结构上看，内需将逐步回升，投资有望持续发力，消费修复趋势仍将延续；外需不确定性仍较大，海外供需缺口逐步收窄将带来外需增速放缓。具体来看：

　　下半年，商品消费将延续缓慢修复态势，服务消费或将加速回升。6月份消费PMI数值得到显著回升，市场消费信心在逐步回暖，下半年消费将延续修复态势。从结构上看，随着疫苗接种范围快速扩大，防疫政策对居民消费限制已逐步消退，线下实体和服务业消费在居民出行意愿持续改善下将逐步回升。商品消费中，芯片短缺是导致上半年汽车消费增长不足的主要原因，从而拉低商品消费整体增速。预计下半年芯片问题将逐步得到缓解，但修复时间可能较长，对消费数据总体上升仍将形成拖累。此外，从收入数据来看，二季度人均可支配收入与人均消费支出两年平均实际增速均加速回升，收入水平的加快修复对于消费意愿提升将起到助力作用，特别是将有助于提振可选消费品的消费增长。但今年高校毕业生总量再创历史新高，青年就业压力增大，就业压力的上升对于消费的进一步修复将形成一定阻碍，预计下半年相关稳岗就业政策还将发力。

　　下半年固定资产投资的基数效应将逐渐减弱，预计增速将逐步回落，结构较上半年有所调整。房地产投资增速预计稳中有降，财政发力对基建投资形成支撑，制造业投资结构性分化现象将仍然存在，高技术产业投资仍将保持高速增长。今年以来国家对于房地产调控力度持续加强，“房住不炒”等政策下，供地两集中政策影响土地供应节奏，土地竞拍模式优化对房企资质审核更为严格，而“三线四档”的融资管理和贷款集中管理政策效果逐步显现，审慎融资策略下房企项目投资更趋谨慎，土地溢价率有望回落；需求端，一二线城市限购政策力度加强，且今年央行也加强了个人住房信贷调控，个人贷款集中度稳步降低，对购房预期形成有效抑制，房地产开发投资上升空间压缩，但房地产总体韧性较强，国房景气指数虽连续4个月下滑但仍处于适度景气区间，预计下半年总体呈现稳中趋降的走势，而近期在国务院召开的“加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议”中提出“住建部将继续指导人口净流入的大城市等从确定发展目标、落实支持政策、建立工作机制等方面加快发展保障性租赁住房”，预计保障性租赁住房和共有产权住房在政策支持下供给有望加强，且房地产投资地域分化性将有所上升。基建投资将平稳上涨，但预计大幅上行的可能性不大，上半年地方政府专项债发行额度下达后移，下半年财政发力以及地方政府专项债集中发行有望对基建投资形成支撑，但由于今年以来化解地方政府隐形债务是年内防风险重点，对传统基建项目支持力度有限，预计下半年基建投资难现大幅增长，而“两新一重”、乡村振兴、绿色经济发展有望成为新的投资增长发力点。一方面绿色转型经济正在逐渐成为资本市场新宠，“两新一重”投资既能推动短期经济增长又能对未来消费回升起到辅助服务功能，获得资本支持力度加强，预计下半年以及未来一段时间都将是我国基建投资增长的主力；另一方面发改委年内安排5亿元中央预算内投资，撬动地方财政资金、社会资金等4.1亿元，通过以工代赈方式开展乡村振兴工作，支持脱贫地区公益性和产业配套基础设施建设，预计辅助乡村振兴的基建项目也将成为下半年资本关注重点。制造业有望延续修复趋势，随着消费回暖、企业盈利改善，主动补库意愿上涨，叠加金融支持倾斜，为制造业投资增长提供支持，但在大宗商品价格上涨、海外需求不确定性增加的压力下，下半年制造业投资或将显现弱修复特征。

　　下半年海外供需缺口逐步收窄，外需增速大概率将放缓，但由于海外疫情发展形势依然复杂，下半年外需变化的不确定性依然存在。今年以来，疫情发展形势和经济修复速度在各国间均呈现较明显的差异性。发达经济体接种速度较快、接种比例较高，供需缺口的加大和海外补库存周期的开启，对上半年我国外需仍形成强有力的拉动，目前新型新冠变异病毒虽再次在全球多地扩散，但针对变异病毒疫苗研发效率比初次爆发时更高，各国防疫手段逐渐成熟，预期再次出现大范围停工停产可能性较低，新兴市场国家生产逐步恢复，海外市场对中国产品的替代需求逐渐减弱。PMI新出口订单指数自4月份开始持续环比下滑，近两个月持续在荣枯线下，显示外需的拉动效应有所减弱，但6月份出口数据超预期回升，我们认为主要是商品价格上涨所致。下半年出口增速大概率将边际放缓，同时国际大宗商品价格普遍上涨，进口原材料成本上升，导致部分出口产品竞争压力加大，预计下半年国际收支水平也将有所下降。此外，疫情的变化仍然是今年全球经济修复的主要变数，近日英国等地发达市场国家疫情有再次严重反弹的迹象，单日新增病例突破5万人，新兴市场地区印尼、印度、巴西等地变异病毒蔓延形势依然严峻，因此下半年疫情变化的复杂形势也对我国外需变化带来一定的不确定性。

供给约束带来上半年通胀上行且呈现结构分化特点，下半年通胀趋势略有缓和，总体风险仍然可控。

　　今年以来，随着全球经济进入共振复苏阶段，全球通胀进入上行周期。上半年通胀快速上行主要由供给约束和欧美市场超大规模放水量共同作用形成。 OPEC+今年上半年延续去年达成的减产协议，上半年原油价格上涨约50%，主要大宗商品生产国受疫情救助能力弱以及疫苗接种覆盖速度较慢等因素影响，生产修复缓慢，主要大宗商品如铁矿石、铜、铝等原材料生产供应不足，推升全球主要工业品价格。此外，今年以来欧美地区在快速推进疫苗接种的同时，加大放水规模以期快速推进经济复苏，特别是美国先后推出1.9万亿美元经济救助计划和6万亿美元财政支出计划且美联储在多次表态中表达出对通胀的较高容忍度，不仅大规模扩大了市场货币投放规模也推高了市场通胀预期，多重因素叠加下导致上半年全球通胀快速上行。国内通胀走势呈现分化特征，进口大宗商品价格上涨叠加“碳达峰、碳中和”政策约束下，上游部分高碳产业限产，国内工业品价格快速上涨，基数效应影响5月份PPI同比增速筑顶（9.0%），6月份有所回落（8.8%）。CPI价格受猪肉价格持续回落以及商品消费需求增长缓慢的影响，总体呈现温和修复的态势，上半年累计同比上涨0.5%，一季度同比持平，单月同比增速自开年持续上行至5月同比达到1.3%，6月略有回调（1.1%）。PPI-CPI剪刀差在6月份达到历史高点。

　　下半年国内价格结构性问题将逐步缓解，PPI与CPI剪刀差将逐步收敛，通胀风险依然存在但总体风险可控。7月19日OPEC+部长级会议就小幅增产达成一致，并决定将减产协议延长至2022年9月完成，从8月起主要产油国可小幅增产40万桶/日，但下半年市场需求回暖幅度将加大，预计原油供需在下半年仍处于紧平衡状态，且伊朗供给扩大等因素可能对油价上行速度形成一定压制，预计下半年原油价格仍将小幅上行，但增速将有所回落。在变异疫情不会再次席卷全球的预期前提下，下半年供给约束将逐步缓解，预计国际大宗商品价格短期内仍将维持高位，PPI在三季度仍将保持高位震荡，当季价格中枢可能仍在8.0%左右，四季度将逐步回落，全年中枢或在6.5%左右。CPI在猪肉价格企稳和需求缓慢修复的拉动下，预计将逐季回升。其中，国家在6月份已启动冻猪收储，猪肉价格将逐步止跌回升，预计年底在季节性需求旺季到来时加速上涨。服务消费持续改善带动服务价格继续修复。在降准政策支持和需求端回暖拉动下，可选消费品特别是居住类如家电家具、日用品等商品价格将在需求拉动下或有明显改善，预计三季度CPI中枢回升至1.0%，全年CPI中枢或在1.2%至1.4%区间。

　下半年货币政策仍以“稳”字当头，但不排除根据经济修复趋势适时、择机采取更多货币调节工具。

　　今年以来，我国货币政策仍以稳健为主，政策侧重点更关注中长期的结构性优化和风险防控，对于短期流动性的波动未给予过多干预。社融增速从年初13.3%回落至11.0%，M2增速逐步向经济增速回归，资金供需缺口从年初3.6%震荡收窄至2.4%。从量的结构上来看，今年以来我国货币政策调控中以调结构、防风险为主要政策调整重点，社融规模收敛过程中呈现出首先企业债和表外融资的缩减，随后依次为政府债和人民币贷款规模回调的收缩特点。由于城投债和国企债在我国企业债总体规模中占比较高，化解地方政府隐形债务的政策调控力度加强导致企业债规模最先收缩，同时为防止资金空转，严格监控金融机构对实体经济的政策监管下，表外融资规模也出现了较大规模的收敛。在逆周期对冲政策力度逐步放缓的影响下，政府债发行节奏较去年同期偏慢。而新增信贷规模同比增长，其中居民部门短期和中长期信贷上涨贡献较大，而企业部门新增信贷减少，但从企业部门新增信贷结构来看，短期信贷规模下降但中长期信贷规模依然较高，体现结构性紧信用，持续优化信贷结构的政策调整方向。从价上来看，今年以来，金融机构人民币贷款平均利率较去年底环比有所回升，其中一般贷款利率季度环比保持不变，票据融资利率和企业贷款利率季度环比略有回升但总体均低于个人住房贷款利率，可以看出政策调控上仍然以优化结构为主，严格房地产调控同时加强对实体经济的支持。

　　下半年我国货币政策仍将以“稳”字当头，但有可能根据经济修复动能的表现，择机适时采用更多相关货币政策工具进行结构性调整。预计政策利率短期维持不变，从7月份全面降准落地情况看，7月15日降准当日MLF缩量续作但续作利率不变，LPR报价水平也未做调整，显示此次降准是针对结构性优化的信用调整，并不是全面政策宽松周期的开始，预计下半年社融增速或将出现震荡，M2增速也将逐步向潜在经济增速回归，资金供需缺口仍然较大，但对于下半年是否还会再次降准或出台更多宽松政策，将取决于下半年经济增速回暖趋势，特别是消费回升情况和国家是否要采用基建托底经济增长以及托底力度的大小。在当前地产严监管不放松，出口大概率增速回落的预期下，如果下半年基本面出现增速放缓的情况，我们认为并不排除国家有再次降准或采用更多宽松货币政策工具的可能。

　上半年财政以优化收支结构为主，下半年地方政府专项债发行节奏将加快，财政支出发力点聚焦“两新一重”以及乡村振兴辅助建设。

　　财政政策在上半年受益于稳增长压力较小的窗口期，总体以多收少支的结构改善为主，上半年新增地方政府债券发行规模14,800亿元，其中新增地方政府专项债发行10,143亿元，仅完成全年目标的29%，发行节奏较往年同期缓慢。在财政支出方向上，今年政府工作报告强调地方财政支出向惠及民生方向倾斜，上半年财政支出主要投向医疗卫生、教育等公用事业领域，交通运输和农林水利等财政支出两年平均增速均有下滑。

　　预计下半年，为有效拉动消费持续回升，加强疫后消费信心的修复，财政支出仍将把“三保”任务放在首位，社保、医疗健康和教育等民生领域的政府支出有望继续上升。此外，如果下半年稳增长压力有所上升，需要基建投资发力托底经济，预计财政支出将对基建投资领域加大支持力度，地方政府专项债将提速对基建投资形成支持，但由于今年国家在调结构基础上更加注重防风险，对地方政府隐形债务风险防控力度加大，预计下半年财政在基建领域发力点将重点放在“两新一重”以及绿色环保建设等新兴产业领域以及辅助乡村振兴的额配套基建建设上，对传统基建领域的支持可能放缓。

　下半年经济基本面对长端收益率回调构成支撑位，美元流动性边际收紧对债市形成扰动，预计下半年长端收益率下行动能将有所减弱，总体保持窄幅震荡。

　　今年以来全球包括中国在内的主要经济体长端债券收益率均出现了先升后降的趋势。从国际市场来看，欧美地区在今年正式开启经济复苏通道，美联储和欧央行分别加大货币放水量，推动全球通胀大幅上行，基本面复苏叠加通胀预期上行推动长端收益率在一季度加速上行，但在四五月间长端收益率开始出现回落并与PPI及通胀走势形成背离，这一时期也正是市场预期与政策引导之间的博弈出现较大分歧的时期。尽管美联储在前五个月几次公开表态中持续释放鸽派信号并表示通胀只是短期现象，但明显市场预期与之政策引导出现背离，认为当前通胀将成为可持续现象且美联储可能迫于通胀的持续上涨压力而进行政策调整，同时对于美国今年释放的超大规模补贴的影响，在美国两党之间意见也不统一，美国财政补贴带来的短期消费繁荣是否具有可持续性存疑，因此，在市场对未来经济回升增速和通胀预期均有回落的预期之下带动美债长端收益率在二季度出现回调。从国内情况来看，国内长端收益率在二季度出现回落除了受到国际市场对于通胀预期回调的影响外也主要受国内预期差因素影响。一方面，今年以来政府财政支出规模和地方政府债发行节奏缓慢，形成阶段性流动性相对宽裕。另一方面一季度经济数据显示出的经济修复不平衡问题，带来市场对于后续经济修复动能偏弱的预期加强，且国家对于国内上游工业品不规范市场行为的治理，对后期通胀价格回落形成预期。两方面因素带来四五月间我国长端收益率出现回落。

　　下半年，从经济基本面来看，经济总量增速仍将保持稳健，基数效应下小幅回落但预计结构将持续优化，同时通胀风险整体可控，基本面对于长端利率回落构成支撑位，下降空间有限。从海外环境来看，预计在三季度美联储大概率将正式开启关于Taper的讨论，美债收益率或将在三季度末重回上行，对国内债券市场或将构成一定的扰动，美元流动性的回撤可能会对我国长端利率形成一定上行风险。从国内资产供需情况来看，下半年国债供给增加，同时我们预计地方政府将在下半年集中完成全年发行额度目标，海外配置需求在下半年将边际放缓，长端收益率的走势将更多受到基本面和市场预期变化的影响，因此预计长端收益率持续下行动能将有所减弱，总体或将保持窄幅震荡。

　　（大公国际资信评估有限公司邢磊王念）

（责任编辑：马常艳）