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　　国际债主不断抛售美债美元多头缺乏动能

　　作者：周艾琳

　　[ 尽管短期美元仍有望维持在偏强水平，但华尔街中长期看空美元的机构不胜枚举，过高的债务率以及看似无法刹车的印钞机则是主因。 ]

　　[ 在美国，财政情况在逐渐改善，但机构认为过高的债务率依然是“信用杀手”。相较于2017年，如今美联储的资产负债表已经翻倍至约8万亿美元。然而，2021年上半年，外国投资人对美债的持有率继续下降，比例回落到2014年之前。 ]

　　尽管美联储释放天量流动性，较疫情前扩表近一倍，但加息、缩表预期推动美元指数从二季度开始反弹。

　　然而，市场对美国的债务率越发担忧，2021年上半年外国投资人对美债的持有率继续下降，比例回落到2014年前。就下半年或中长期而言，美元还真的香吗？这又将如何影响人民币的走势？

　　美元短期偏强但汇市缺乏头绪

　　6月17日美联储利率决议释放鹰派信号，将市场加息预期提前，这也导致美元指数在一周内大涨1%，一度冲破了93。

　　但是，随着市场不断恢复平静并消化美联储后续的信号，美元价格波动开始减弱，美元指数近两周以来始终维持在93以下。截至北京时间7月15日，美元指数报92.18。

　　上周五强劲的非农就业报告提振了风险市场情绪。数据显示，表面新增就业85万人，而预期是55.9万人；失业率从5.8%上升至5.9%。美国股市进入超速上涨模式，纳斯达克100指数和标普500指数在不断创下历史新高后仍加速走高。在连续七天的上涨之后，标普500指数现在处于1997年以来的最佳运行阶段。IMM数据显示，美元净空头持仓减少66亿美元，即过去两周空头持仓总计减少111亿美元。

　　虽然美元维持在偏强的水平，但外汇市场没有明显方向性选择。上周周中，美元指数仅是沿美联储官员略显“鹰派”的措辞下小幅反弹。

　　“之所以美元多头也没什么方向，一来是因为未来美联储收紧的信号打击了通胀预期，二来是原材料价格上行趋势放缓，三来是美国债务发行速度不减，制约了真实收益率，不利于美元中长期走强。此外，美联储的量化宽松重心有向中长期移动的迹象。这一切都引导美国无风险收率下跌。夹在预期与现实中间的美元无甚头绪。美元指数30分钟分时线走势犹豫，MACD动能一再收缩。市场需要全新的事件推动、全新的逻辑接盘。”交通银行总行国际业务部外汇业务专家朱延桦对第一财经表示。

　　“债券收益率开始走平，短端收益率攀升，这透露出市场认为美联储可能会比6月会议所描述的时间点更早加息，但长端10年期美债收益率上周跌了10个基点左右，收在1.44%附近。本质上，债券交易员和美联储官员的观点一致，即长期并不担心通胀将变得根深蒂固。” City Index资深分析师Matt Simpson对记者表示。这从某种程度也抑制了美元过快走强的动能。

　　此外，市场开始认为，美联储只是“披着鹰皮的鸽”。“我们预计美联储可能会在今年12月的会议上宣布明年1月启动缩表，但加息预计要到2023年二季度。”野村全球宏观研究主管苏博文（Robert Subbaraman）提及，“早在2014年初美联储也说要开始加息，但实际上真正第一次加息是始于2015年12月，因此其中有很长的间隔。”

　　尽管如此，美元多头目前仍得以存续的另一个原因在于欧元不给力。“换言之，上周美元指数继续小幅攀升，是因为欧央行完全没有跟进给出相应的紧缩预期，连口头紧缩也没有。因此，两周前的美联储决议仍有小小涟漪得以继续摆动。”朱延桦称。

　　欧元区眼下还有一个不大不小的风险隐患。在日本还在为不久之后的奥运会战战兢兢时，奔放的欧洲国家已经迫不及待地搞起了足球盛宴。新科8强接连诞生之际，才从新冠疫情第三个峰值中走出不久的欧洲民众已将赛场内外围得水泄不通。社交距离与口罩统统被置于球门之外。交易员普遍认为，欧元是否会经历黑天鹅的意外洗劫，还需挨到冠军诞生、狂欢结束之后。若侥幸不失，则狂欢中释放的消费与社交活力可能为后续经济进一步回暖注入力量。

　　债务率或长期损害美元币值和信用

　　尽管短期美元仍有望维持在偏强水平，但华尔街中长期看空美元的机构不胜枚举，过高的债务率以及看似无法刹车的印钞机则是主因。

　　在美国，财政情况在逐渐改善，但机构认为过高的债务率依然是“信用杀手”。相较于2017年，如今美联储的资产负债表已经翻倍至约8万亿美元。然而，2021年上半年，外国投资人对美债的持有率继续下降，比例回落到2014年之前。

　　“当年危机后美国人大肆举债，而欧元区同样沦陷，全球投资人拿着过剩的钞票无处可去，美债投资在后续年份的紧缩周期中节节上升。但成也危机，败也危机。一轮宽松之后达到的高点，在疫情后新一轮宽松之后被打回原点，美债在国际投资领域遇冷或将对其货币供给持续产生压力。”朱延桦称。

　　6月15日，美国财政部公布的国际资本流动报告（TIC）显示，4月海外投资者抛售美债总值达1767.03亿美元。截至4月底，美债海外持有者持仓规模为6.765万亿美元，创下年内新低。美国第一大“债主”日本今年以来首次减持美国国债；第二、第三大“债主”中国和英国连续第二个月减持美国国债；沙特更是狂抛三百亿美元美债，创下单月抛售规模之最。

　　不乏机构认为，目前10年期美债实际收益率（名义债券收益率-通胀预期）为-0.9%，如果后续债务率持续攀升，实际收益率可能继续受到抑制，这也或打击投资者配置美债的兴趣。

　　货币扩张速度如相对社会生产力呈现过度膨胀状态，将在长期损害美元币值和信用。另一方面，作为货币扩张底层源头的财政透支情况则是走在逐渐修复的道路上。如果美国财政状况修复，则会给联储缩减购债规模带来可能。但机构认为，目前美联储似乎仍对资产价格顾虑重重，毕竟一旦泡沫刺破，将又是一场衰退，到头来不但无法紧缩，反而有迎来更大宽松的可能，因此鲍威尔的口风始终非常严谨，不轻易提缩表或担忧长期通胀。交易员认为，如果7月之后通胀数据依然居高不下，才是货币政策真正骑虎难下的时候。

　　在这一背景下，主流机构认为，中长期而言，人民币和人民币资产具备维持强势的动力。渣打金融市场大中华区及北亚宏观交易董事总经理冯思果日前表示，人民币仍被结构性低估。相较于2017年，如今美联储的资产负债表已经翻倍，欧洲央行增加了70%，日本央行扩张了40%，而中国的扩表幅度仅6%。同时，目前10年期美债实际收益率为-0.9%。相比之下，中国CPI读数并不高，且中长期通胀仍可控，中国债券能够提供的实际收益率将是主要大型经济体中最高的，因此人民币和人民币资产值得长期增配。