广发基金唐晓斌 ：把握“破局点” 寻找“第二曲线”公司

　　原标题：把握“破局点” 寻找“第二曲线”公司

　　□广发基金成长投资部基金经理 唐晓斌 

　　很多人都在追求成长股，大家对成长股定义不同，选股标准差异也较大。笔者更聚焦拥有“第二曲线”的公司，这类公司具备以下特征：它们都曾经在各自领域辉煌过，有着超越行业的快速发展阶段；因为某些原因，公司的发展进入“平台期”；在“平庸”的日子里，公司通过技术进步或组织架构的调整，找到新的增长因子，重新焕发活力，从而开启“第二曲线”。

　　拥有“第二曲线”的公司，它们的增长并不完全依赖于行业景气周期的爆发，还有一个重要原因是公司的自我迭代能力，这也是评估一个企业核心竞争力的关键。当然，很少有公司能够使得两条曲线完美结合，两者之间大部分会出现某个“平台期”——公司的营收没有增长，费用高企，利润下滑。此时，我们需要观察公司在“平台期”做了哪些投入和改变，这些改变是否已经产生效果，“破局点”是否已经到来。

　　在第二类成长中寻找机会

　　什么是“第二曲线”？这是欧洲最著名的思想管理大师查尔斯·汉迪写的《第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长》的理论。书中提到，任何事物，无论是生命个体还是企业组织都会经历从诞生、成长、衰退，到最后结束的过程，这就是我们所说的“第一曲线”。那么在“第一曲线”达到顶峰开始下降前，我们就应该寻找到新的“破局点”，从而开启“第二曲线”。作者用两条半重叠的西格玛曲线来表达这个概念，当第一条曲线还处在上升阶段，第二曲线就应该启动了。

　　这本书对笔者触动很大，并促进了我对投资的思考。最近两年，市场风格偏向成长，赛道好、基本面优质、成长确定性强的一线白马品种，获得资金的高度关注，估值也达到相对高位。而在同一赛道中，有些成长性还不错的中小市值公司，估值则远低于龙头公司。例如，同一个行业，A公司今年预期净利润为5亿元，30%的增长，市值300亿元；B公司今年预期净利润为1亿元，30%的增长，市值30亿元。同一个行业，同样的增速，为什么投资者会对两家公司的态度如此迥异？估值的差异，本质上反映的是市场对这两家公司未来成长确信度的差异。

　　从选股标准来看，上述两类品种都属于成长股，A公司属于稳定成长股，在行业内具有相当地位，收入和利润在可预期的时间范围内稳定增长，是大家认为的白马股。第二类是偏“灰色”或者是“黑马”成长股。它的重要特征是利润快速增长，或是利润率提升，利润率提升背后的原因多种多样，包括更换管理层，产品结构发生变化、产业政策发生变化等。

　　相比稳定增长的成长股，市场对第二类成长股的研究和认知没有那么充分，反映到股价上存在定价偏差。从企业成长性和估值来看，这类公司具有较高的性价比。因而，笔者倾向于在第二类成长中寻找机会，其中，尤为偏爱具有“第二曲线”特征的成长股。这些公司在“平台期”做了很多努力和改变，又重新找到了新的增长点，推动企业盈利出现增长向上的趋势。

　　三步把握“第二曲线”公司“破局点”

　　在笔者投资框架中，拥有“第二曲线”的公司具备以下几个特征：首先，它们都曾经在各自领域辉煌过，有着超越行业的快速发展阶段。笔者倾向于认为成功是可以复制的，也是有传承的，因而在选择标的时要求公司需要有成功的“基因”。而且，对公司的存续期也有一定要求，至少要在市场存活五年以上，这是一个企业相对完整的经营周期，可以让我们更好地考察企业历史。

　　其次，因为某些原因，公司从投资者的“聚光灯”下离开，变得“平庸”。而在“平庸”的日子里，公司通过技术进步或组织架构的调整，找到新的增长因子，重新焕发活力。比如，一个专用设备公司，在2017年之前一直远超行业高速增长，但是从2018年开始，行业进入震荡期，公司原有产品与竞争对手的领先优势越来越小，业绩也从高速增长变为低速增长，甚至开始负增长。但是，公司一直在寻找突破，研发人员三年增长一倍，研发费用率超过15%。经过三年的努力，公司将产品线补齐，开发出新一代产品，无论是产品质量还是生产效率都得到明显提高。

　　第三，逻辑的可验证性。公司的改变是渐进的过程，可能会持续几个季度的时间，而在这期间，它的经营情况和财务数据都会发生明显变化，有足够长的时间来验证我们的判断，从而确认这个“破局点”。笔者希望自己所做的任何判断都是基于真实数据。落实到财务标准，笔者更关注ROE的变化趋势，也就是稳态ROE的水平。拥有“第二曲线”的公司，收入端的变化更为重要。因为企业无论是技术投入还是组织构架的调整，所消耗的成本都是巨大的，如果我们只关注利润变化，往往会错过公司的经营拐点。资产周转率是我们关注的另一个重要指标，它反映了一个企业管理水平的高低。

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责任编辑：田原