2022年清和泉年度策略——“局促”环境下的应对：优质&成长
前言
“三根阳线改变信仰”，A股2021年已经打破了“牛不过三”的历史规律。这得益于“十四五”经济良好开局，取决于疫情有效防控、中国强大的供应能力，以及中国稳健、平衡的金融环境和政策。另一方面新的发展方式，比如“共同富裕的新内涵”，“反垄断的长期意义”，“碳达峰碳中和的战略转变”等对于股市又带来了新的挑战和机遇。
展望2022年，在面临三个比较明显的局促环境下，我们必须要回答以下关键问题：
1、货币政策的错位：“中国货币政策放松，美国货币政策收紧”，会不会导致A股出现熊市？
2022年中美货币政策错位，美联储进入紧缩周期会不会跟以往一样给新兴市场，特别是A股带来巨大的压力？我们认为在“跨周期及逆周期协同，货币以我为主”的政策主导下，外部紧缩效应弱于历史，对A股冲击有限。
2、经济政策的纠偏：“短期经济总量维稳，长期产业转型调整”，这会导致成长和价值风格谁更占优？
不同于2021年的稳增长让位于调结构，2022年重提以经济建设为中心，稳增长和调结构并重，这会不会给市场带来风格切换？我们认为在“从地产基建周期，转向双碳创新周期”的大趋势下，新经济发展仍然优先，过剩货币亦强于信用扩张，尽管阶段性存在风格均衡，但全年成长仍是主线。
3、投资思路的转变：“宏观视角相对积极，微观选股更加不易”，选股逻辑会延续重势还是回归重质？
2021年商业逻辑让位于政策逻辑，叠加经济的快速修复，市场整体表现出重势的特征。经过3年的市场演化，目前处于“有未来的公司偏贵，便宜的公司没有未来”的境地。2022年在“低增长+低利率+高通胀”的宏观共识环境下，我们认为选股逻辑要回归重质，成长性&确定性（高ROE）的优质公司将具有明显的超额收益。
具体到行业应对方向上，我们看好新制造中的“新能源、新型电力系统”，硬科技中的“军工、汽车智能化”，消费服务中的“食品饮料、机场”等。
01
市场面临的：局促环境？
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货币政策的错位：
中国货币政策放松 vs 美国货币政策收紧
回顾疫情以来，中美经济修复不均衡问题非常突出。
原因在于：一是疫情防控政策不同。二是供应链能力不同。三是最重要的，刺激政策力度不同。中国本轮政策较为克制，疫情期间美国财政刺激规模占2020年GDP超过25%，而中国不足5%。其次，2020年2月至2021年10月，美联储资产负债表从4.12万亿美元扩张至8.52万亿美元，而中国央行仅从5.15万亿扩张至6.18万亿美元。
导致的结果：
一是中美经济前后分化。中国经济大约领先美国两个季度，中国和美国实际GDP分别在2020Q3、2021Q2恢复至2019年底水平。另外，中国制造业PMI在2021Q3先跌破了50%枯荣线，相比之下美国制造业PMI目前仍维持在60%以上。
二是中美通胀高低分化。中国本轮通胀压力弱于美国，截至2021年10月，中国PPI高达13.5%，但CPI较弱为2.3%，而美国PPI高达8.6%，CPI同样达到6.2%。
因此，中美未来货币政策明显错位，在这种“局促环境”下，市场担心这会给A股带来较大的波动。具体来看，90年代以来美联储的5次加息周期中（1994.2、1999.6、2004.6、2015.12、2016.12），新兴市场确实承压。在加息预期升温阶段（正式加息前3个月），MSCI新兴市场平均下跌幅度为12%，在正式加息之后（1个月内），MSCI新兴市场平均下跌更大为21%。
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经济政策的纠偏：
短期经济总量维稳 vs 长期产业转型调整
回顾2021年，政策聚焦在调结构和防风险。体现在：
一是房地产行业严厉调控。2021Q3以来，地产数据全面恶化。2021年10月，投资、新开工、销售面积、开发资金来源当月同比分别为-5.4%、-33.1%、-21.7%、-9.5%。
二是财政后置且支出偏慢。2021H1，专项债发行进度不足30%，远低于过去两年的平均值61%，而上半年财政收入同比增长21.8%，支出却只有4.5%。
三是双碳提速和能耗双控。一方面市场不断上调新能源装机规模，以光伏为例，市场预期未来5年新增装机复合增速超20%。另一方面能耗双控一刀切加剧了下半年类滞胀的格局，以能耗强度为例，单三季度压降了3.2%，而上半年仅压降了2.0%。
反观资本市场，板块极端分化也是2021年最显著的特征。2020年底至2021年11月，A股市值结构中（中信行业分类），电力设备及新能源占比从5.3%大幅提升至8.1%，电力及公用事业从2.6%提升至3.1%，而银行、非银和地产分别下滑了1.5%、2.7%和0.6%。
2021年中央经济工作会议的定调重提以经济建设为中心、稳字当头、实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，政策的修正会不会跟前两次一样带来很明显的风格切换，成长和价值谁更占优？2014年以来，A股风格切换行情主要有两段，分别是2014.12-2015.1，2019.1-2019.3。具体来看，两段行情中沪深300（价值风格）确实阶段跑赢创业板指（成长风格），两者平均收益分别为27%和14%。
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投资逻辑的转变：
宏观视角相对积极 vs 微观选股更加不易
回顾2021年，A股受益于盈利驱动。
拆分来看，2021年全A指数涨幅约为10%，其中盈利贡献25%，而估值却压缩了15%。主要原因：一是今年企业盈利整体较高，全A归母净利润增速预期在25%上下。二是金融条件收紧压缩估值，信用年初以来下滑了3.3%，对应估值分位从80%下滑至60%。三是监管政策明显趋紧压制风险偏好。
2021年的市场特征表现为淡化公司质地，只关注盈利高增长。从指数表现可以看出，截至11月底，茅指数大幅跑输中证1000和全A指数，收益率分别为-6.4%、21.2%和8.1%。其次，全市场（4640只个股）获得正收益的个股占比58%，而基金重仓指数（259只个股）中获得正收益的个股占比也仅64%。
经过近三年市场的挖掘和表现，目前市场状态处于：好的公司偏贵，便宜的公司质地一般的局促环境。从涨跌幅来看，三年来茅指数、宁指数、创业板指收益率非常高，分别达到280%、644%和166%，从估值分位来看，茅指数、宁指数、创业板指处于85%的较高水位。（过去5年）
02
我们把握的：几个趋势？
虽然面临着几个明显的局促环境，但我们也能看到经济、政策和市场存在几个明显的趋势。
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趋势1：
跨周期与逆周期协同，货币以我为主
对于市场担忧的“紧缩效应”，我们预计本轮外部紧缩效应弱于历史，对A股流动性影响相对有限。
历史经验：过去10年，中美货币阶段性错位有过两段典型时期。
2015年：1）中国4次降准5次降息，美国加息预期升温；2）中国实际GDP从7.4%回落至7.0%，美国从2.3%回升至2.7%。
2018年：1）中国3次降准，美国4次加息；2）中国经济从7.0%回落至6.8%，美国从2.3%回升至2.9%。
回顾这两轮周期，中美利差均大幅收窄、人民币汇率明显贬值、股市大幅波动，但本次的不同之处：
1）中美利差目前接近1.5%，安全垫较足。历史上，当中美利差小于80bp时，国内货币政策才会受到明显的牵制。
2）人民币汇率韧性十足，缓冲力较强。本轮美元走强，人民币坚挺，主因高贸易顺差支撑和外资持续流入。所以，未来人民币虽存在贬值压力，但总体预计可控。
3）中国提前稳杠杆，经济体质较强。过去两轮周期中，中国信用均处于下降通道，而本轮信用已经触底即将回升。
4）未来半年存在重要的窗口期。主因美联储加息预期大概在2022年下半年，而国内政策已经全面转向。
因此，从国内货币政策看，自主性、前瞻性和有韧性是未来的一个重要趋势。这会不断提高A股的稳定性和持续性，降低外部的流动性冲击。
基于A股充裕流动性的背景，2022年市场我们预计稳中有升。
一方面经济、政策和环境神似mini版的2019年。
共同点：1）经济增长回落，主因面临需求下滑、供给冲击、预期不稳和外部收缩等多重压力。2）内部宽货币+宽财政+稳信用，叠加外部货币收缩，利率预计低位震荡。3）结构性通胀压力仍存，主因中枢和波动预计仍不低，好的点是趋势在回落。
另一方面，市场难现2019年那么大的空间，估值是主要差异：
1）目前A股整体估值水位不低，ERP是45%，2019年初只有10%。2）目前结构估值分化较大，新经济、旧经济板块估值分位分别约为80%、20%。而2019年初新经济、旧经济板块估值分位均在15%以下。
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趋势2：
从地产基建周期，转向双碳创新周期
市场风格取决于两个因素，过剩货币和信用。过去通过地产基建扩张信用，这会相对容易带来价值股的大行情，但未来在双碳创新周期下，通过资本市场和剩余流动性来支持创新，则成长股会相对占优。
为什么地产基建维稳政策是短期的？
重提“以经济建设为中心”并非走老路。这受困于：
1）城镇化率已经提升缓慢。发达国家经验城镇化率达到70%后，均出现了明显的减速，中国目前官方口径是61%，但考虑户籍制度和人口流动，真实城镇化率可能已接近70%。
2）人口拐点加速来临。2020年我国出生人数为1200万，大幅低于2019年的1465万，创下1961年以来新低，总和生育率为1.3%跌破了预警线。
3）中国债务杠杆率较高。2019年数据表明，中国为249%，接近于发达国家水平，美国为250%、英国为260%，大幅高于新兴经济体平均水平，印度为158%、巴西为168%、俄罗斯为112%。
为什么双碳创新相关政策是长期的？
一是经济发展内在规律、自然环境以及国际背景要求我们“必须坚持高质量发展”。
二是双碳周期全球共振，相关产业中国在引领。过去10年，全球风光渗透率从1.8%提升至9.1%，中国由1.2%提升至9.3%，未来具备大幅提升的空间。其次，中国相关产业在全球已占主导地位，以光伏为例，2020年多晶硅、硅片、电池片、组件环节全球占比分别达到了76%、97%、83%和76%。
三是创新周期加速追赶，国产替代不断提速。中国在2019年PCT专利申请接近美国，为创新升级提供基础。另外，从A股国产替代的趋势来看，50家核心公司过去5年的盈利能力呈现上升趋势，净利率从6%左右提升至10%左右，ROE也从12%提升至16%的水平。
所以，从国内产业政策看，传统行业要稳，新兴行业要进，整体高质量增长是未来一个很重要的趋势。结合到我们内部的“货币--信用模型”上，我们预计2022年，过剩货币扩张幅度大于信用，市场尽管会出现阶段性价值成长均衡，但全年来看成长股仍占优。其中过剩货币—“社融-名义GDP”，预计从2021Q4的-0.2%持续回升至2022Q4的4%上下，而信用—“社融”则会经历前高后低的走势，预计从2021Q4的10.3%回升至年中在11.5%上下，2022Q4再回落至10.5%左右。
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趋势3：
低增长+低利率+高通胀的投资环境
基于2022年处于“低增长、低利率和高通胀”的宏观环境共识，我们能看到2019年宏观环境的影子。相比于2021年选股最大的边际变化：除重视成长性以外，更应关注业绩的确定性—也就是财务上高ROE的特征。
通过复盘，A股自2019年经历了三个不同的阶段：
一是2019年的投资环境：低增长+低利率+高通胀。
1）经济增长乏力，市场盈利较弱；2）宽货币+稳信用，利率低位震荡；3）面临结构性通胀压力。市场特征表现为：成长性>确定性。
二是2020年的投资环境：低增长+低利率+低通胀。
1）经济大幅下滑，市场盈利较差；2）宽货币+宽信用，利率中枢下滑；3）面临通缩压力。市场特征表现为：确定性>成长性。
三是2021年的投资环境：高增长+低利率+高通胀。
1）经济高增无忧，市场盈利较高；2）稳货币+紧信用，利率震荡向下；3）面临结构性高通胀。市场特征表现为：只看成长性，淡化确定性。
因此，我们可以得出如下结论：
1）在经济增长低迷，存量经济占主导，利率中枢下行的时候。一方面确定性高的龙头公司业绩受益于市场份额提升，另一方面因宏观不确定加剧和利率中枢下行，其享受确定性估值溢价。
2）反过来，当经济增长较高，增量经济占主导，长端利率中枢震荡或抬升的时候。市场转向看重“景气成长性”，淡化“业绩确定性”，中小市值公司占优。
展望2022年，经济重回低增长，新老经济短期平衡，利率下行且低位震荡。要求我们投资策略上成长性和确定性兼顾，重回优质成长。
03
我们关注的：两个风险？
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风险1：
全球能源再失衡，通胀居高不下
能源危机给我们的启示：清洁的能源+安全的电网+便宜的价格，存在不可能三角。
未来关注点：一是疫情是否会超预期好转，这会带来供需预期再失衡。二是地缘政治冲突，这会放大供给端的脆弱性。三是双碳考核的改革，需要做好经济发展和能源安全之间的平衡。
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风险2：
美联储因经济过热，加息节奏超预期
历史上美联储货币政策加速退出会对全球资产冲击较大，目前加息预期集中在2022年下半年。
未来关注点：一是美国通胀的走势。当前美联储已经调整了“通胀暂时性”的看法，已经开始抑制通胀预期。二是美国充分就业目标。当前美国劳动力市场较为强劲，但就业意愿不充分，这加大了未来美联储货币的操作难度。
04
我们应对的：投资方向？
从长期方向来看，A股仍处于“美股化”的浪潮中：一是经济总量放缓结构提升；二是机构投资者不断壮大；三是监管市场化改革，加速市场优胜劣汰；所以，资金对于高ROE的审美长期不会变。
从短期变化来看，一是经济增长面临压力，确定性溢价有望回归。二是低基数效应消退，非核心&小市值成长的业绩相对优势不再。所以，2022年，我们看好优质&成长行业和个股。具体来看：
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新制造：
从“城镇化”到“碳中和”
过去靠地产红利和人口红利，消耗资源牺牲环境粗放式发展；未来靠第三次能源革命，中国有望在各个环节引领。
新能源
1）2022年，全球新能源行业的发展趋势仍然非常强劲。例如新能源汽车销量同比增速70%+，光伏新增装机30%+。中国市场的发展速度仍然领先全球，预计2022年中国新能源汽车渗透率将达到25%左右，光伏新增装机增长50%以上。
2）趋势一：利润从上游向下游转移。2022年，随着新能源产业链中上游供应紧张环节的扩产，部分环节畸高的毛利率有望逐步修正，使利润总体向下游转移。以光伏行业为例，硅料环节的毛利占比显著高于长期均衡水平，2022年两波硅料产能释放将引导硅料价格下行，促进行业需求释放，并为下游带来更大的利润弹性。
3）趋势二：新技术、新模式、新产品带来更大发展空间。2022年，新能源板块的基本面预期较为充分，我们更关注新技术、新模式、新产品带来的变化，以及给相关环节上市公司拓展出的发展空间。以锂电正极材料为例，随着磷酸铁锂用量占比回升，磷酸铁锂材料创新对其推广应用意义重大。
新型电力系统
新型电力系统的电源侧以新能源为主体，电网侧实现高比例电力电子渗透和数字化转型，消费侧构建多层级的源网荷储一体化。以实现跨时域、跨地域调度多种能源资源，包括发电设施、电网设备、用户、储能设备等。因此电力系统蕴含了较大的结构性机会，涉及至少3个方面：
1）快速增加风光核电装机量。中国新能源运营装机量未来有望保持10年复合增速20%以上；
2）调峰调度宽幅震荡的发电侧。涉及大量的电力系统改造和储能投资，比如储能未来5年复合增速高于50%；
3）电价的市场化改革。2021年以来，以煤价暴涨火电亏损、市场电荒为契机，中国推动了电价市场化改革进程。我们密切跟踪中国的电力市场化改革进程，特别是绿电和火电的电价市场化形成机制，关注新能源运营商的投资机会。
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硬科技：
从“全球代工”到“自主可控”
过去中国靠技术引进和模仿学习，深度参与全球化中；未来中国靠基础研究和自主创新，有望实现自主可控和安全发展。
军工
1）行业进入产能爬坡期。军品定型，批量列装，产能决定景气度。军工行业属于计划经济范畴，行业产能增加说明订单需求。2021年开始，航空领域进入产能爬坡期，将逐步有大量在建工程转固定资产。
2）景气度逐渐向下游传导。大飞机和导弹产业链景气度最高，行业配置向中下游转移。一是大飞机产业链不仅军品需求增加，未来也可军转民，向商用大飞机转型。二是导弹产业链在十四五期间将大幅放量。2020年以来上游材料和元器件订单饱满，订单增速达50%以上，2022年开始中下游将逐步兑现订单，景气度向中下游传导，十四五期间行业复合增速预期25%以上。
汽车智能化
当前汽车正在从传统代步工具向“生活娱乐空间”转变，智能化是实现变革的核心，且在电动智能化浪潮下，自主品牌迎来产业弯道超车的关键契机，本土智能化产业链将直接受益。重点关注确定性高的智能化应用趋势，结合量价提升逻辑，筛选格局好、壁垒高的龙头公司，例如已经在HUD、线控制动等领域获得客户认可的零部件企业。
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消费服务：
从“消费升级”兼顾“共同富裕”
围绕满足个人美好生活需要，一方面注重个性化差异化新兴消费和品质消费，另一方面也要围绕缩小贫富差距，挖掘潜在的大众消费。
1）食品：至暗时刻已过，静待基本面改善双击。
2021年食品多个子版块面临了需求回落、成本上涨、竞争加剧等多重负面因素影响。整体消费需求疲软的背景下，企业增速与盈利能力都受到较大冲击。随着多重压力在2021Q3充分体现，2021Q4以来食品企业迎来了全面提价密集落地，行业谷底已现。若提价顺利过渡传导，参考2017-2018年随着PPI与CPI剪刀差收敛，成本下降后企业具备盈利弹性。虽然需求复苏仍需观察宏观环境及疫情影响，但边际改善的趋势存在，若需求恢复较好有望迎来业绩与估值的双击机会。
2）白酒：行业平稳有韧性，重点关注价格升级。
白酒的需求主要分为商务需求、社交需求、礼品需求和投资需求等，行业产量与经济增速总体正相关，主要是与经济活动和居民收入挂钩。但礼品和投资需求具备刚性，同时行业已经进入量平价增的阶段，行业周期性逐渐减弱。在经济稳增长背景下，白酒行业需求整体平稳，供给端头部企业规划理性，渠道库存周期逐步熨平，消费升级与品牌集中的大趋势延续。
展望2022年价格仍然是核心要素，密切关注高端酒提价或相关渠道改革动作，增长确定性高。高端酒是行业风向标，有利于打开行业量价空间，并往下传导，在此基础上关注底下各价格带公司业绩增长与估值匹配带来的结构性机会。
3）机场：从基本面上讲，机场盈利来自免税，核心看国际客流修复，国内需求影响有限。往后看机场将经历两个阶段，一是国际客流拐点，国门开放-国际客流爬坡-盈利修复均值回归，这一阶段有望在2022年开始；二是议价权均值回归，远期价值提前兑现。可以说，一旦疫情修复的确定性提升，机场的业绩弹性、确定性一定是最突出的板块之一。从估值面上讲，由于机场这2年的盈利大幅度下滑，PE指标是失真的，只能参考PB的情况，从PB的角度来讲机场目前的估值处在偏低的位置徘徊，一旦疫情修复的拐点出现，估值上也有较大空间。
总结
1、2021年中美货币政策稳中偏松，2022年中美一松一紧相对确立。
我们认为在“跨周期及逆周期协同，货币以我为主”的趋势下，外部紧缩效应冲击有限。
2、2021年市场成长风格占优，中小盘崛起。
在政策纠偏下2022年风格存在短期切换，但我们认为在“从地产基建周期，转向双碳创新周期”的趋势下，全年成长仍是主线。
3、2021年市场淡化公司质地，看重业绩弹性、估值性价比的小市值公司。
2022年我们认为在“低增长+低利率+高通胀”的趋势下，选股逻辑要向“高成长性且高ROE”转变，而市值大小需要淡化。
4、市场可能存在的风险来自两个地方：一是全球能源再失衡，通胀居高不下。二是美国因经济过热，美联储超预期收紧货币。
5、具体到行业应对方向上，我们看好新制造中的“新能源、新型电力系统”，硬科技中的“军工、汽车智能化”，消费服务中的“食品饮料、机场”等。
责任编辑：石秀珍 SF183
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