特朗普胜选！如何影响各类大类资产？

　　来源：星石投资

　　据新华社快讯，美国媒体测算，共和党总统候选人特朗普已获得至少270张选举人票，锁定下一届美国总统位置。

　　大选前特朗普获胜的预期持续升温，特朗普交易也成为了资本市场的重要关注点和交易逻辑。

　　那么，大选结果尘埃落定，对后续市场有什么影响？

　　01

　　本次特朗普主要政策主张包括哪些？

　　总的来看，特朗普主张较大力度的宽财政政策，对内减税，对外征收关税，主张放松监管，提出要驱逐非法移民，产业政策上重视科技、鼓励化石能源。

　　1．对内减税政策：提振公司盈利，但会增加通胀上行压力。

　　特朗普在上一任期间，曾推动《减税与就业法案》通过，该法案将企业最高所得税税率由35%下降至21%，这项大规模企业税改政策将于2025年到期。根据特朗普竞选表述看，他希望将法案中的部分减税内容永久化，并进一步将美国企业税率从21%降至15%。

　　减税政策对美国经济具有正面支持。降低企业和个人所得税有助于提振公司盈利和居民收入，对美国国内投资和消费有刺激作用。从上一任期的情况来看，在特朗普税改落地半年后，企业盈利出现了明显提振，能源、金融、工业行业的盈利增速领先。不过，减税带来的需求提升也会从需求端增加通胀压力。

来源：兴业证券经济与金融研究院

　　2．贸易方面，对外征收关税：可能对经济和通胀造成负面影响。

　　特朗普具有较为强硬的贸易保护主义，坚持“美国优先”，核心内容是对美国进口的商品征收10%的基准关税，对产自中国的商品加征60%的关税。特朗普认为关税不仅能为美国创造收入，还能作为谈判筹码，也可以用于鼓励企业在美国本土投资。不过特朗普最后加征关税的实际力度和范围仍有较大不确定性。

　　加收关税政策或对美国经济及通胀产生负面影响。即使在2017年-2020年间，美国频频对其他国家加收关税，但美国的贸易赤字并没有缩减，反而关税政策对美国国内经济产生了明显拖累作用。根据Tax Foundation测算，特朗普的关税政策本身将带来1.3%的GDP拖累，外国对美国关税进行报复也将带来0.4%的GDP拖累。并且，虽然特朗普增加关税的初衷是让海外生产者承担更多税收，但美国居民也承担了物价上涨。根据测算上一轮加关税时期美国每个家庭每年多支出了200-300美元的关税成本，预计本轮关税也大概率将推升商品价格，增加通胀上行压力。

来源：BEA，华泰研究

来源：Tax Foundation，兴业证券经济与金融研究院

　　3．放松政府监管：节约监管成本，减轻小企业监管负担。

　　特朗普在上一任期初期便提出法规“一进两出”，对环保、劳动、医疗卫生与教育领域进行去监管化，预计本次任期中将在更多领域推进放松政府监管的进程。共和党党纲宣称将在能源、加密货币、人工智能、住房、汽车行业、环保以及金融监管等领域推动放松监管。

　　从特朗普第一任期的反馈来看，放松监管节约了监管成本，小企业的监管负担有所下降，也对特定行业产生了积极影响，例如放松对中小银行监管带来了脉冲式信贷增长，放松传统能源监管对美国油气开采投资有一定的提振作用。

来源：Haver，华泰研究

　　4．收紧移民政策：减少劳动力供给，可能会助推通胀。

　　特朗普主张收紧移民政策，提出要采取最大规模的非法移民驱逐计划，支持在美墨边境建造更多的边境墙，但应该允许美国大学毕业的外国人获得绿卡以加强美国对全球人才的吸收。

　　虽然当前美国民众对移民问题比较敏感，但实际上美国移民是美国净人口增长的主要构成，也是新增劳动力的重要供给，非法移民更是为美国提供了廉价的低端劳动力供给。2021年至2024年9月，美国劳动力人口共增长 855 万人，其中外国出生人口占比超60%。收紧移民政策将直接影响劳动力市场供给，影响美国就业数据的同时也会增加工资通胀螺旋上行的压力。

来源：CBO，海通证券研究所

　　02

　　以往特朗普交易中大类资产如何表现？

　　1.2016年11月-2019年：意外获胜触发特朗普交易，后续随着政策落地节奏演绎。

　　剔除疫情影响，整体看特朗普上一任期内的资产表现，我们可以看到股债商齐涨的美好局面。在此期间，特朗普交易在两个阶段对资本市场造成了较大影响。

来源：Wind

　　一是，2016年11月-2017年1月，这一阶段市场以“预期交易”为主。2016年大选前希拉里民调数据明显高于特朗普，大选投票结果也高于特朗普，但由于“赢家通吃”的选举人团投票制度，特朗普在关键州逆袭最终拿下总统大位，同时共和党在参议院、众议院获得多数，这意味着中期选举之前共和党将具有较强推行政令的能力。资本市场开始对超预期结果做出反应。围绕特朗普积极政策，市场预期美国经济增长动能和通胀水平将有所抬升，美债利率快速抬升，美元走强，风险偏好推动美股上行，铜和原油大涨，但黄金表现偏弱。不过，在这段时间里，由于对特朗普制裁政策尚未形成一致预期，我国股债市场并未出现明显的“特朗普交易”，而是围绕国内基本面进行交易。

　　二是，2017年10月至2018年10月期间，随着各项政策逐步落地，特朗普交易再次出现，这一阶段市场以“交易现实”为主。2017年4季度美国通过税改法案，美股、黄金短期出现快速上涨，而美元、美债出现下跌。2018年3月特朗普签署对中国商品加征关税的行政命令，2018年6月美国公布对中国出口商品的关税加征清单后，美元走强，黄金走弱，美股下跌后快速修复，但A股受到的负面冲击比较大。

　　2．今年10月以来，随着特朗普支持率变化，特朗普交易逐步展开。

　　今年下半年的选举交易可以分为三个阶段：第一阶段为6月初至7月中旬，特朗普胜选预期升温；第二阶段为7月中旬至8月，民主党更换候选人导致特朗普胜选概率下降；第三阶段为10月以来，因哈里斯个人受访表现不佳的原因，特朗普交易再起。

　　从本轮特朗普交易的市场表现来看减税政策带动美股表现上涨，再通胀预期导致美债利率上升，美元有所走强，地缘因素波动带动黄金连续新高，而原油和铜在供需牵制下保持波动。对于中国资产而言，整体稍有承压，A股主要以国内基本面为主，特朗普交易对宽基指数的影响较弱，更多的是结构上的影响，而外资定价更充分的港股受到的影响略大一些。

　　03

　　怎么看待后续大类资产的走势？

　　大选结果公布前，市场交易的天平就已经开始向特朗普获选倾斜，当大选结果尘埃落定，我们需要关注两方面因素对大类资产的影响。

　　一是，2016年特朗普当选属于“意外事件”，对资产价格的短期影响更为明显。但当前市场提前交易特朗普胜选，结果公布对后续市场的影响大概率不会像2016年那么大，不同资产对特朗普胜选预期计入的多寡将影响资产价格走势，甚至部分资产可能会出现“交易逆转”的情况。

　　二是，特朗普竞选期间公布的政策主张之间其实存在矛盾之处，特朗普上一任期的政策兑现率也不算高，因而后续的政策推行仍具有不确定性。并且，每项政策对经济和资本市场的影响不同，政策落地的节奏可能也会对资产价格走势产生较大影响。

　　1．中期看，美股有支撑，长端美债利率中枢上行，但美元具有不确定性。

　　美股：从中期角度看，特朗普的减税主张有助于美国经济增长和企业盈利，这依然是美股上涨的主要逻辑，结构上，特朗普的政策主张利好金融、工业以及科技板块。但当前美股估值处于相对高位，如果特朗普当选后推出极端政策导致风险偏好下行，可能会造成美股波动。

　　美债：经济韧性、通胀预期和美债供给压力共同推升长端美债利率中枢，美债利率曲线或“陡峭化”。一是，近期公布的数据显示美国经济仍存在韧性，叠加美联储开启降息周期，美国经济软着陆概率提升；二是，对内减税、对外加征关税以及更为严格的移民政策，增加了美国可能面临的二次通胀压力；三是，宽松的财政政策带来市场对于美债利率的供给担忧。

　　美元指数：虽然特朗普主张的一系列刺激政策对美元指数有拉动作用，但是特朗普团队曾表示希望通过干预美元走弱来强化美国制造业和出口竞争力，政策之间存在矛盾性导致美元指数走势具有不确定性。

　　2．大宗商品表现分化，油、铜等工业品主要受供需格局影响，黄金有望长期保持强势。

　　工业品：从前期特朗普交易的经验来看，工业品价格走势并没有明显规律，10月以来工业品价格对特朗普交易的反应也较为钝化，预计后续油、铜等工业品价格仍主要由供需格局决定。

　　黄金：特朗普当选对黄金整体利好，金价和美债利率的非对称性或长期存在。一是，特朗普自身风格存在不可预测性，避险属性将带动黄金价格中枢上行；二是，二次通胀预期，以及美债供给增加导致的美元信用走弱，也有利于黄金价格。

　　3．对中国资产影响有限，A股市场仍将以我为主。

　　相较于其他资产，10月中国资产对大选前特朗普交易的反应偏弱，因此大选结果公布可能会带来国内资产的短期波动。不过，考虑到市场对特朗普个人风格和政策主张都具有更充分的了解，后续市场预期交易的空间可能不大，这种情绪扰动的持续性应该较弱。

　　虽然市场对2018年特朗普关税政策带来的股市波动还存在肌肉记忆，但目前国内政策、流动性、估值安全边际都好于2018年初。政策方面，2018年初面临金融去杠杆，而当前政策致力于全力提振国内经济；流动性方面，2018年美联储处于加息周期，而今年9月美联储以50bp的较大幅度开启降息周期；基本面方面，2018年国内经济触顶回落，企业盈利增速也逐步下行，而当前经济和企业盈利均处于底部区域且后续有望上行；安全边际方面，2018年初股市估值水平处于偏高分位数的水平，明显高于当前。

　　从中期的角度来看，后续国内资产表现仍将“以我为主”，政策推动经济企稳依旧是交易主线。以2019年的经验为例，虽然2018年贸易摩擦压制全年股市表现，但随着2019年初政策持续发力、资本市场改革预期渐明，股市逐渐对贸易摩擦脱敏，宏观预期趋稳带动股市震荡上行。

　　目前特朗普的政策主张中，增收关税对中国影响最大，但关税政策对我国出口链企业的实际影响可能并没有那么骇人听闻。一方面，上一轮美国加收关税后，我国出口行业布局进行了相应调整，我国出口竞争力有所提升，后续中国在全球贸易中的份额未必会下降。另一方面，转出口贸易和企业出海有助于降低关税政策对出口链企业盈利的负面效应，企业盈利水平受到的影响会弱于出口表现。此外，在关税政策落地前，可能会有较为明显的抢出口效应，尤其是那些中美依赖程度较高的劳动密集型产品。

　　更为重要的是，国内市场关注点不仅仅是美国贸易政策的直接影响，更多的是国内的政策应对。目前国内经济、价格表现企稳回升已经成为重要的政策目标，特朗普上台可能导致的外需压力有概率会带来国内政策的进一步加码。9月下旬以来政策积极发声、持续发力，当前经济的尾部风险已经减弱，随着后续一揽子政策陆续落地，市场的关注点或将转向政策效果和基本面表现上，预计未来一个季度国内宏观、微观层面都将迎来明显改善，股市也将从估值修复阶段逐渐转向基本面推动阶段。

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责任编辑：王若云