投资大师如何看待牛熊转换与波动风险？

作者：泉果探照灯

怀疑主义和悲观主义并非同义词。

当乐观过度时，怀疑会引发悲观；但当悲观过度时，怀疑也会召唤乐观。

时间是最公正的裁判，反复检验着专业投资者们的投资哲学。

传奇投资人比尔·米勒（Bill Miller）拥有40年的专业投资生涯，他在美盛集团（Legg Mason）的时候，曾经连续15年跑赢标普500，这一纪录迄今无人打破。回顾自己40年的种种经历，他总结出一个令人回味无穷的规律——积累财富的关键，在于时间（Time）而不是时机（Timing）。

华尔街有一句老话：“岁月揭示的真相，短短几天很难看清”（The years teach us much, which the days never knew）。

很多能在股市生存数十年岁月而长盛不衰的投资大师，大多认为自己并不具备预测市场或是择时的能力，时刻观察着自己和市场的情绪，反复确认自己是不是在投资决策时足够理智、清醒。

• 面对市场的牛熊转换，他们说：

“我认为没有什么可担忧的，市场上的其他人已经花了太多的时间在担心这些事情，相关的风险也早就体现在股价上了。我的担忧不会对市场产生任何影响，反而只会干扰我们专注于真正重要的事——努力做出好的长期投资决策。”

• 关于波动和风险，他们说：

“波动不等于风险，它只是暂时的起伏，真正的风险在于你能否承受这些波动，大多数投资者过于关注波动了，尤其那些有长期投资的资本保障的投资者，他们本可以对波动更加从容，他们更应该利用这种优势。”

• 在市场极度悲观时，他们说：

“如果大众对股票的热情已降至冰点，那不恰恰说明情况不会变得更糟了？换言之，不就意味着，情绪已经见底了，接下来会好转吗？这时，你认为低股价并不代表着持续的停滞，而是预示着未来的收益空间，难道不是更合理吗？”

在这些投资大师中，有两位在表达上最具代表性，一位是开篇提到的比尔·米勒，他每年都会用定期的《致投资者信》系统性地梳理自己的投资观点；另一位则是霍华德·马克斯，他每个月的备忘录成为记录他投资思想的编年体记录，因此，本文就重点以他们两位的投资思想为例，梳理大师们能够穿越周期的投资思想力。

01

关于预测

• 没有人有特权预见未来，预测市场是在浪费时间，不如脚踏实地的了解现状更有用。

• 股市致富的关键并不是时机，而是时间。(Time, not timing, is key to building wealth in the stock market.)

这句被广为传颂的金句源自美国传奇投资人比尔·米勒（Bill Miller）。

图1. 比尔·米勒

比尔·米勒的投资生涯经历了V字反转的涅槃：他在美盛集团（Legg Mason）的时候，曾经连续15年跑赢标普500，这一纪录迄今无人打破。然而他在2008年金融危机期间遭遇折戟，基金净值下跌了55%。但后来，凭借着对亚马逊和比特币的早期投资，比尔又在2019年重回巅峰。

经历了超级牛熊的磨砺，他因此对投资这件事的理解，特别深刻。

米勒在2021年的致投资者信，是他40年投资职业生涯的最后一封信，也是他对自己40年投资生涯最重要的智慧的一个总结。

以下是核心观点节选：

再过几周，我做投资这行就有整整40年了。

这40年里，每一年我会利用某个周末，花几个小时写一封给投资人的信。如今，我已经超过了《圣经》中提到的70岁的预期寿命，可能是时候把这些时间留给更有意思的事情了，比如遛遛狗或打个盹。

……

没有人有特权预见未来，因此预测市场其实是在浪费时间，与其如此，不如把这些时间用在深入理解眼前正在发生的事情上。

二战之后，美国股市大约有70%的年份是上涨的，因为美国经济大多数时间都在增长。你要知道，赌场的胜率都比这个比例还低得多，却依然能让不少赌场老板赚得盆满钵满。然而，大多数投资者依然在试图预测剩下的那30%下跌的年份，甚至更糟糕的是，他们还要花费精力去追逐市场的每一个短期波动，结果往往是徒劳无功。通常，市场在最悲观、最恐惧的时刻，往往会诞生一波强劲的上涨，这其中往往会带来股票的大部分回报。最近一次例子，就是2020年疫情之后的股市反弹。

我相信，在股市中，积累财富的关键，在于时间（Time），而非时机（Timing）。

当有人问我对市场上有什么担忧时，我通常会回答“没什么特别值得担忧的”。

因为市场上的其他人似乎已经花了太多的时间在担心这些事情，相关的风险也早就被充分考虑到了。我的担忧不会对市场产生任何影响，而只会干扰我们专注于真正重要的事——努力做出好的长期投资决策。

总的说来，今天市场上的很多担忧都是合理的，而且似乎也在市场中得到了充分反映。而我可以很肯定的说，一年之后，这些担忧会被一系列新的担忧所取代。

02

关于波动

沃伦·巴菲特也说过，“我们更喜欢不稳定的15%回报，而不是平稳的12%回报……那些做法相反的投资者——认为平稳的12%比波动的15%更好——应该问问自己，他们讨厌波动性，是出于财务原因还是主要出于情感原因。”

图2. 霍华德·马克斯

霍华德多次引用米勒的上述观点——“致富关键，不是时机，而是时间”，他一直强调，想要通过短期择时来提升回报，是非常困难的。

霍华德在《不敢苟同》(I beg to differ) 的备忘录中，有一个很形象的比喻：“只要你在公交站等得足够长，就一定能赶上公交车；但如果你总是不断地从一个公交站跑到另一个公交站，你可能永远都赶不上车。”

股市总有波动，如何应对波动？霍华德说：“波动率是不重要的，人们对波动性的重视远远超出了应有的程度。”

“波动不等于风险，它只是暂时的起伏，真正的风险在于你能否承受这些波动，大多数投资者过于关注波动了，尤其那些有长期投资的资本保障的投资者，他们本可以对波动更加从容。”

当投资者拥有长期资本的时候，比如没有举债投资或者面临资金可能随时被迫撤离的情况，那么，他们就不需要过度关注波动性，因为他们具备了抵御波动的能力，他们应该利用这种优势。

在其他人被迫关注波动，忍不住或不得已频繁操作的时候，拥有优势的投资者反而应该去通过相对稳定的长期配置来获利，因此，波动对拥有长期资本的投资者而言，是有利的。

03

关于情绪

我认为，当人们坚信自己知道会发生什么时，他们就错了；而当他们认为自己无法确定时，他们反而更能保持理性。这个观点并不是我发明的，正如马克·吐温所说：“让你陷入麻烦的，并不是你不知道的事情，而是你确信无疑但却并非如此的事情。”

今年4月，霍华德发现了一个现象——越来越多的人认为未来更不确定了，但霍华德认为这是个好现象：“当人们说‘我很担心，未来太不确定了’，我觉得这是健康的状态。更危险的反而是，当大量的人表示‘我知道未来会怎么样’，并且大量押注。当所有的赌注都指同一个方向时，这就是泡沫和崩溃的前兆。当一个‘大多数人’相信的事情，促成一个市场极端状况，那么这里的‘大多数人’都是错的。”

比如，2012年3月，霍华德在备忘录《似曾相识》(Déjà Vu All Over Again) 中，讲述了自己重新回顾1979年美股市场的一段思考历程——

2000年中期，互联网泡沫已经破裂，标普500指数在2000年、2001年和2002年连续下跌，这也是美股自1939年以来，首次出现连续三年的负回报，这让很多投资者对股票灰心丧气。

但就在几年前，人们还普遍相信，股票不会在一段时间内持续表现糟糕，但是现在，这似乎变成了现实。

人们对股票的失望在持续发酵，这导致标普500指数从2000年到2011年基本持平，在这12年间，仅提供了0.55%的回报率。

在这样的低迷背景下，霍华德无意间回顾了一篇1979年的旧文章——《股票之死》(The Death of Equities) ，发现其中表述的氛围与2012年如出一辙：

1979年，在经历了多年的通胀肆虐、增长乏力和股市惨淡之后，这篇文章作为《商业周刊》的封面，给美国股市宣判了死亡。

图3. 《股票之死》（The Death of Equities）

霍华德说，《股票之死》影响很大，它很多论断在表面上看都是合理的，但是只要深究一下，特别是用“逆向投资”的方式来审视它，逻辑缺陷显而易见。

“首先，如果大众对股票的热情已降至冰点，那情况是不是不会变得更糟了？换言之，不就意味着，情况只会好转吗？这时，去假设低股价并不代表着持续的停滞，而是预示着未来的收益空间，不是更合理吗？”

这也是霍华德一直强调的普通投资者的思维方式与“第二层思维”(Second-Level Thinking) 的区别：后者不依赖于第一印象，相反，它更深刻、更复杂、更精妙。

具有“第二层思维”的投资人明白，大众的信念塑造了市场，但这些信念是基于感性而不是理性，因此“第二层思维”往往指向逆向操作，而不是盲目从众。

因此，具有“第二层思维”的投资者，也不会对下面的结果感到意外。

《股票之死》作为有史以来对股市最悲观的文章之一，在它之后，出现了美国历史上最强劲，或至少是最强劲之一的牛市：从1979年（《股票之死》撰写之时）到1999年（科网泡沫破灭之前）的21年间，标普500指数的平均年回报率高达17.9%，几乎是长期平均水平的两倍，这足以将1979年的1美元变成1999年的32美元。

霍华德提到，在2012年重读《股票之死》，让他意识到当时的情况与1979年极为相似：虽然不像1979年那样令人绝望，但同样是负面消息连篇累牍，悲观情绪积重难返。霍华德认为，虽然股市不会出现1979年之后那样大幅的反弹，但是“酝酿一个积极的后市并不难”。

结果，从2012年到2021年，标普500指数的年回报率提升到了16.5%。再一次，过度的负面情绪导致了大幅获益。

霍华德在《感受市场温度》(Taking the Temperature) 的备忘录中总结说：“当大多数投资者被情绪驱使，盲目跟风时，逆向思维往往能为你带来意想不到的回报。然而，逆向思维与一直单纯地背离共识是截然不同的。

在极端时期，赚钱的秘诀在于逆向思维，而不是盲从。你必须了解四件事情：

1. 大众在做什么？

2. 他们为什么这样做？

3. 这样做有什么问题？

4. 我应采取什么行动以及为什么？

而最关键是，“在身边的人失去理智的时候，保持清醒的头脑”。

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