摩根士丹利万字长文：中国行的收获！|摩根士丹利_新浪财经

作者：地平线全球策略组

九月九日我们最爱的大摩Robin团队谈到了他们最近一周北京之行的收获，团队拜访了一些相关的政策制定者和智库，深入了解了当前国内对通缩问题根深蒂固，房地产继续下行的看法和应对思路。

如果有变化，什么时候才能看到更加立竿见影的政策的出炉？

因为在这个周末，相继大家也看到了有上海的外滩峰会，前央行行长还对通缩问题作出了表态，同时也有决策层在厦门举办的一个中国国际投资论坛，希望吸引国际上的主要的金融机构和实体的企业来看看中国疫情之后，特别是三中全会之后的一些变化，来加强投资合作。

本文对会议的主要内容进行了梳理，需要完整内容的机构朋友可以联系摩根士丹利官方销售开通入会权限，也希望大家多多支持他们。

通缩与抗通缩，行动的时点

目前通缩越来越根深蒂固。所以在周末的这个外滩峰会上，前央行行长易刚用了通缩一词，也是一石激起千层浪。根据我们在北京这段时间拜访相关的一些智库决策层的体会，对这个问题的认识深化了，对通缩的危害性认识加强了，这是一个好的方面。

同样。在如何应对通缩、打破通缩上有一些潜移默化的变化，开始打破之前的路径依赖，也就是说我们在过去半年多反复跟大家强调的一些思维定式，应对经济下行通缩，是不是更多的走投资端、走供给端，继续的用产业政策和各项心智生产地的政策推动产能的扩张，推动基建的改善，还是说用我们一直研究建议的那样去通过社会保障福利的强化和完善来促进消费？包括在这个过程中也动用中央政府的资产负债表来既给社保体系去注入资金，也为房地产减少现代库存。

这些建议可能在过去半年多，总体来感觉碰到的障碍和瓶颈比较大。

但这次在北京的感受是决策层的思维在逐渐的变化，可能对使用中央政府的资产负债表，通过一些方式来部分的介入，房地产市场的稳定，以及提升社会保障福利体系的覆盖程度，特别是针对底层的收入群体，像农民工群体，像年纪比较大的农民群体，让他们在社会保障、医保、保障性住房和教育领域享受到更强的福利，要靠中央政府兜底来帮他们缴这部分的费用，这些的思维在变化，增加了推出这些政策的可能性，这些都是比较正面的。

当然了，话锋一转，总的感受是这些政策也很难在短期内立竿见影的形成较大的规模，一举打破通缩预期，它需要一段的时间酝酿，而且初始阶段推出的规模不会太大。

那么如果说最近政策对于这个问题的认识深化了，那么根据体制内讨论这些政策形成决策意见可能也需要好几个月的功夫，下一个时点可能就是今年，也许 10 月底有局会议，如果没有的话， 11 月底的局会议会为 12 月初的经济工作会议做好铺垫。

这可能是下一个决策的时点，来形成一些比如说是否动用国债或者地方专项债来帮忙房地产市场解决库存问题，解决既旧项目又旧主体的问题，以及动用更多的中央财政来加强对底层的老百姓的社会保障福利的覆盖来促进消费。

这些可能要等到 11 月、 12 月份的一些决策的会议，即使形成了这种决策，那从过去两三年的经验来讲，形成实实在在的真金白银的到账，形成政策的效果又需要一段的时间。大家可以反过头来想一下关于消费品的刺激。

提出要刺激消费品，比如说以旧换新，是去年年底就提出来了经济工作会议以及其他一些场合，国院也提出来过，到形成了一定的方案，是今年 4 月份，中间差了 4 到 5 个月，再到这个方案化为真真实实的真金白银，落到个人的账上，地方政府能够下发下去，已经到了 9 月份。

最近大家注意到北京、上海、广东开始拿到这个资金，准备用于消费品以旧换新的补贴，所以他需要一个时间之后。那这个对于我们了解下一步房地产和社会福利的强化可能需要的时点有一定的帮助，而且初期的规模未必会很大。

尽管我们反复强调随着通缩持续的时间越长，要打破它、走出通缩，要付出的努力就要越大。也就是说更合适的方法可能是宣布一个 3 ~ 5 年之内，每年对于房地产的托底，对于社会保障福利的强化，中央政府愿意扩大的斥资金额，愿意发行的特别长期国债的金额。那把这个承诺讲的比较靠前，也就符合历史上我们说的信心比黄金更重要。

那么要出手要快，出拳要重，但是我们毕竟也观察到过去几年整个执行的思路未必如此，可能更多的从一个较小的规模来引发尝试，最终如果不够，效果不理想，再逐渐的加码，也许今年 12 月的经济工作会议和明年三四月份两会最终对这两个层面房地产的收储，动用一些中央的资金，以及加强社会保障福利的覆盖，它初始的规模不见得能上万亿人民币，可能还是相对小幅的，但是在明年的几次局会议公布了季度的经济数据之后，会不断的调整。

所以总结一下我们的收获是，确实决策层看待通缩的问题，深化了应对冲突的手段，大家的反应也更加开明了。对于市场上所建议过的一些手段，动用中央政府负债表去帮助房地产，特别是社会保障问题来促进消费，这个问题更容易接受了，接下来会有些思路上的变化，这个是我们的第一感受，尽管要让这种变化引发经济贷通胀还需要很长的时间，正如大家今天看到的CPI， PPI 的数据来讲，通缩进一步根深蒂固了，可能现在三季度的 GDP 平减指数比大家想象的更差，这也是为什么在过去一个月历次的宏观策略谈之上。

我们一直强调三季度实际 GDP 增长，也许同比还有 4.4% ~ 4.5%，但是对市场投资者而言，比较看重的名义GDP，它会受到通缩和 GDP 平减指数的影响，现在看起来三季度也就 4% 左右。那么正如上周我们在北京感受到的，参与我们投资策略会的这么多家上市公司和企业，他们现在纷纷的都在减员增效、缩减成本。

就是因为通缩的情况下你要增长，你的 revenue top line 是比较困难的，大家就在拼命的自救。这种现象反映了通缩根深蒂固之后，进入了下一个阶段，会逐渐的影响到企业的决策，他的雇人影响到就业市场。那从这一块来讲，我们想总结的就是，尽管可能决策层对于通缩问题的严重性的认识深化了，但是通缩本身在过去一年半也深化了，要打破通缩预期要付出的努力还要更大，而这个更大的努力一方面还是要推出了新的政策之后，一个季度的看它的效果逐渐的加码。

另一方面也跟我们一直强调的跟几个决策层特别看重的稳定的指标有关，比如说社会的稳定、金融的稳定，那这些我们在观察，但很显然还没有到达一个地步来触发特别立竿见影的大幅的政策的转变，这是我们在宏观策略型前后的一些研讨得到的收获。

那么在这个过程中，我先把时间交给我们的经济学家蔡志鹏博士，他也参与了投资策略的会，也参与了这些在决策层和体制内的智库的研讨，那么我把时间交给志鹏，详细的分析我们目前对于经济和政策的新变化。

关于经济与政策：新变化

我这边结合政策层面当前遇到的一些痛点做进一步的分析，最后也借鉴日本的他山之石，简单的探讨一下不同的政策路径之下，中长期增长前景的一些异同之处。

从经济的基本面来看，很显然这一次的通缩和以前不太一样，那和 1990 年代末的那一轮通缩相比，这一次房地产在经历了 20 多年的市场化的上升期之后，发生了大的逆转。

而上一次可能房地产的体量还是比较小的，而相对于 2012 年和 2016 年那一轮的通缩相比，当时的消费需求其实并不弱，服务业价格的同比增速还在 2% 以上。而在当前的这个通胀的下行期，商品和服务业的价格，各类资产的价格、货币供应量的增速几乎都在下降，这在历史上是比较罕见的，特别是在五、六月份以来，我们也可以看到似乎放缓的趋势是更加的明显啊。有鉴于此，政策的确是在既定的框架之下做边际的调整。

财政政策方面，政府债的发行在 8 月份明显的加速，有望给社融增速托底，而消费品以旧换新，虽然说补贴的力度比较温和，但是部分地方在落实的时候也增加了一些灵活性，扩充了补贴的范围。根据一些零星的地方数据和发布会也可以看到初期消费者的反面还是反馈还是比较正面的。

货币政策方面，虽然说央行仍然对长期国债的利率有一些指导，但是前期也通过交易商协会发出声明表示，干预的目标并不是把长期的利率限制在某个点位之上，而人民币对美元的汇率因为美元的大幅走软有所升值，并且逆转了前期由于保汇率，人民币兑一篮子货币随着美元被动升值的状况。当然，这些边际上的调整仍然被局限在现行的政策框架之内。

由于这个周期的特殊性和复杂性，根据以往经验理应是扩张性的一些政策，反而最后变成了顺周期的一些紧缩性，那这里面最明显的可能还是财政的政策。

在以往，如果发行了1万亿的超长期特别国债，又有 5000 亿资金的使用，同时官方的赤字和地方债额度也没有明显的收缩，那么财政大概率是一个扩张性的。

然而就像我们看到的，广义的财政支出的增速大幅的低于名义 GDP 的增长预算中的逆周期扩张，也就是图中黄色的实线，在现实中变成了顺周期的紧缩，也就是黄色的虚线。

这里面两个核心的原因，一是由于对投资回报率比较严格的规定，地方债的发行偏慢，用好全年的财政空间可能还需要进一步拓展，拓宽债券的使用的范围。那短期内我们觉得将来的常委会并不急于扩张今年的正式的政府财政赤字。

第二是由于财政收入的锐减，那为了补充税收收入，地方是加大了一些非售非税收入的一些增收的力度，这里面的大头其实并不是所谓的罚没收入，里面除了国有资本的运营的收入之外，还有一些国有资产和资源的一些出售和出租的所得。

那在所谓砸锅卖铁化债的这个指引之下，地方也是加大了出售和出租国有非经营资产的力度。那这里面比较容易变现的，比如说是主要是前期通过借债新建的一些超规格的一些楼、堂管所、办公办事机构的一些场所等等，而这些地产相关的资产的出售或者入市，似乎又更容易加剧地产面临的一些下行的风险。

我们在前几期的一些周一宏观的这个周会上也提到过，存量房收储在市场化、法制化的原则之下，其实空间比较有限，因为大多数合资格的一些已建成的库存主要是在供给过剩、人口流出的低线城市。而在保交楼方面，主要保障的可能还是资产较好的项目，也就是所谓的低垂的果子。而随着房价继续下行，存量库存的资产质量是仍然在恶化的，从而也更难得到处置。

此外，房地产企业的资产具有一些跨区域性，因为他们的运营就是跨区域性的。而地方政府主导的救助可能更倾向于保留辖区内的一些资源，所以保交楼的资源的一些跨区域的配置很难称为有效，因此可能最终稳住房地产可能不可避免的还需要保主体，而如果要保主体的话，部分存量的质量稍微较低的一些资产可能也需要被得到救助。

因此，正是在当前的路政策路径之下，我们是可以看到经济面临的各个负反馈循环还在继续的深化，那这次就像Robin总提到的北京之行的一个可喜的收获，是政策层面出现了一些思路方面的边际改变。

首先，通缩本身是经济的一大顽疾，需要去应对正在成为共识。其次，关于如何扩张总需求，应该避免集中的朝供给侧发力也成为逐渐的成为共识。这其中关于社保体系的改革被认为是比较恰当的发力方向。

就像右图中的表格，可以看到社保体系对于城镇职工和城镇居民、城乡居民的覆盖差距较大，那通过充实社保体系，提升普通城乡居民的永久性收入，还是有助于中国的经济消费再平衡，提升投资的回报率和名义的 GDP 增长。

第三，体制内的和一些业内的专家也普遍认为，房地产的调整可能还是将持久，那中央财政或者央行的直接救助似乎是必要的。那总而言之，在新旧动能的这个转换期，前期过剩的行业的调整是应有之意，也往往是不可避免的，但是越来越多的迹象还是显示，这些行业的调整正在逐步的侵蚀经济长期增长的一些基本盘，一些可持续性，比如说长期的待业会引发人力资本的折旧，显着的降低这些代业群体在生命周期内的劳动所得。

这就是一个人力资本的一个长期的错配的问题，长期的经济的一个下行也会导致比较悲观的预期，容易自我实现、自我强化，最终根深蒂固。

我们观察到的是体制内的专家也越来越多的认为这样的宏观稳定风险其实比道德风险的危害更加大一些。当然加大政策力度将在导将导致短期可能政府的债务占 GDP 的比重大幅上升。但是如果延续着当前的政策路径通说持续，那么从债务占 GDP 的角度来看，两种路径可能是殊途同归的。

因为如果一个经济体内所有的实体都存钱，那么越存钱，债务负担反而越重，而且可能最终由于宏观稳定的风险或者社会稳定的一些担忧，倒逼出更大的政策力度，但是到了那个时候，由于预期已经根深蒂固，政策的效果可能就会打折扣。

来自日本的经验：他山之石

最后还是要引用一下日本的它山之石，其实日本在房地产破灭之后并非是没有加大政策力度的，1990 年代前期货币政策大幅的降息，中期财政政策加码支持基础设施的建设，当然这些政策可能都是响应式的，而且并没有对金融体系内的坏账做足够的重视。

到了 1997 年末的时候，金融系统出了问题，最终还是倒逼式的被迫给金融系统注资，并且财政的政策显着的加码。

但是就像我们在右图中可以看到的，虽然财政政策继续加码，但是经济却进一步的陷入了通缩的这个泥潭。

对美国经济的看法

讲完了中国和日本的他山之石，最后也给投资者朋友汇报一下我们全球的经济团队对于美国经济的最新的观点。上周五的非农就业的确是低于预期，但是我们还是认为这个就业的数据是显示美国经济在进一步的降温，但并不是一个很快的衰退，就在这个非农就业的报告发布之后，美联储的官员也是密集的发声。

但是这些发生的一个共同点还是认为当前的数据是指向软着陆，比如说纽约联储的威廉斯认为美国经济是在放缓，但不会硬着陆。

美联储的理事沃勒也是持比较类似的看法，但是对未来是否会特别是在9月，是降 25 个点还是 50 个点，是持一个比较开放的态度，那我们大摩的经济团队还是维持此前的判断，觉得美联储的降息是小幅快跑， 9 月份降息 25 个基点，今后的每一次的议息会议可能都降 25 个基点。

也就是说今年降息 3 次，明年上半年降息 4 次，那在这样的降息假设之下，我们还是认为到了明年年中，美国经济能够维持在一个 2% 左右的一个比较良性健康的实际 GDP 的增速，是一个软着陆，而不是一个 outright 的一个衰退的情形。

下面交回给Robin总。

志鹏比较详细的介绍了北京行的一些收获，以及我们的会议上客户的反馈以及美国海外经济体最新的一些边际变化。

我想刚才讲到的美国的软着陆也好，硬着陆也罢，大家总而言之，看到了美国经济的拐点，它是要回落的，当然也会看到了美联储降息，就像刚才志鹏总结的要降 7 次，总共加起来 175 个基点。但是这种情况之下对一些不同的资产有什么影响？比如说美国股票，比如说人民币资产，我想也跟大家分享一下。

我们的美国团队觉得哪怕美国经济能实现软着陆，美股现在估值也是偏贵的，未来一年左右他们对美国主要的股票指数的基准情形是没有什么上涨空间。换句话说，当前的美国股票的价格已经预期了最完美的局面，现实即使实现一个软着陆，也很难比股票反映的股价预期更好，特别是目前美股反映的明年的盈利预测还是高达15%，如果在经济软着陆的情况下，这种盈利预测可能有下行的风险。所以当前标普 500 的前瞻估值大概是 20 倍出头， 21 倍左右。

我们的资产配置的团队策略是觉得市场并不便宜，那未来可能要进行防御，这是他们对美国股票在软着陆之下的一些观点。

人民币汇率的新框架

回到人民币，那我们的同事亚洲宏观策略师会详细的分享。我想上周我和我的同事、经济学家郑林也发布了一个通缩下的人民币汇率新框架的报告。

图：郑林的报告，写得很好，推荐大家阅读

总的来讲，人民币最近升值了是因为美元在走软，美元走软是因为大家对美国经济下行、美联储转向的预期，以及对美国大选目前的民调显示出来，民主党又开始后发制人选清，对他们略有看好。

但是我们觉得今年底可能人民币兑美元也就维持在 7.1 左右，相对稳住了，但不见得能够显着的升值，这是因为中国国内处于通缩的局面之下，汇率的操作需要一个新的框架，大家不能简单的用过去的思维去代入。

历史上也有 17 年，再比如说 2020 年，但凡是美元的贬值周期里面，中国的人民币不仅是对美元升值，而且是对一篮子货币都是显著升值，是比较强势的，但是今不如昔，目前有债务、人口和通缩的三重挑战，就是 3D 经济的基本面跟那个时候不一样。

在这个宏观背景之下，我们觉得央行的货币政策新的框架，当时如果美国由于它经济回落，美联储降息，美元指数走软，中国会允许人民币兑美元适度的升值或者走稳，但是你会发现人民币对整体的一篮子未必能走强。对整个中国贸易伙伴加权的汇率指数来讲，人民币其实最近一个多月还是贬值的，这也符合中国经济的基本面，毕竟国内处于通缩的情况下，本币对一篮子货币升值是不大有利的，等于是一种货币紧缩。

相反，如果是美元又重新走强了，美国经济太好了，或者是比如说特朗普当选了，它对外加关税，对内要进行企业的减税，导致美元走强。我们觉得中国央行会允许人民币对美元适度的贬值，但是这个贬值的幅度赶不上历史上的这种贸易战期间。

比如说 2018 ~ 19 年人民币对美元的贬值幅度基本上抵消了美国对中国关税的 2/ 3 左右的效果，是一个比较显著的贬值。

但是当前由于国内处于通缩，如果人民币兑美元贬值过强，对一篮子货币也显著贬值，可能会引发一些关于资本外流的负反馈循环的风险。所以央行会管理汇率，也就是说，当美元走强的时候，人民币对它升不了多少。当美元走软的时候，人民币会走强。美元走强的时候，人民币对它走软，但是央行会来管理，让它不至于出现大幅的走软，引发资本的外逃。

同样在美元走弱的时候，人民币兑美元可能企稳，但升不了多少，因为出于国内通缩的框架，要管理好，避免人民币对一篮子货币显著的升值。这也是为什么呢？我们对年底人民币兑美元的目标价目前也就是7.1，基本上保持稳定。

在这个过程中也有很多人问了，就是会不会存在着所谓的跟日元套利交易平仓很类似的局面，中国这些进出口商过去两三年不愿意结汇，因为看好美元，看好美国的高息，所以目前美元的资金留存中国企业，这个留存已经高达 5, 000 亿美元左右。

如果像有些媒体标题党讲到的这些 5, 000 亿美元都一下子换回来这种套利交易平仓了，岂不是人民币大幅升值了。

对这个问题的判断，要结合我们带领对于这些企业的所谓的 real money 的观察，以及从北京宏观的反馈，接下来我就把时间交给我们的宏观策略师郑林。

出口贸易商结汇

谢谢Robin。那先讲一下咱们对于美元的观点，然后再重点讲一下人民币以及出口商贸这个行为的一个问题。

说到美元的话，就是上周五，其实这个非农就业是非常重要的，那我跟所有投资者聊下来，大家都希望就是这个非农就业是可以给投资者一个比较清晰的一个美联储的降息路径，但就是事与愿违，那个上周五的这个非农就业是 14 万2，那比预期要低，那美国经济是进入一个软着陆，但是 9 月份是降 25 个点还是 50 个点，那现在来看还是不清楚的。

那数据出来之后，刚刚志鹏也提到，有三个美联储的官员，就包括威廉跟沃勒都说了，就是希望降 25 个，另外一个可能降 50 个，那咱们的经济学家觉得还是 25 个点，当然就是说如果在接下来一周半的时间内数据继续恶化的话，那可能 50 个点也是 on the table 的。

从市场来看的话，周五的股票是下跌的，非农就业我们看三个月的平均的话是从年初的大概 18 万到 20 万，已经下降到了 11.8 万，那也就反映了美国经济是在放缓。

从美元指数来看的话，美元指数是先跌后涨，那反映了就是说美元作为全球的一个 risk free 的asset，在股票下跌的情况下，它还是会有一定的升值。那我们不能够否认就是在过去的几周和投资者交融的当中，大部分的问题就是说美元会不会随着美联储的降息会继续贬值，延续 8 月份的这样一个趋势。

那如果看这张图的话，就是在左边这张图，美元指数在今年以来基本上是在 100 到 106 这样一个区间里面徘徊，那会不会接下来破100？

我们觉得这个可能性并不是很大，第一的话是如果美联储在9月18号降息，降 25 个点的话，它有可能会引发就是美联储是不是 behind curve 的这样一个担心，那这个对股市还是不利的，也可以看到上周五的反应，就是美元可能会走强。

第二个的话，如果看右边那张图，反映的是美元指数的一个走势，可以看到在过去的一个多月里面，基本上一个弱美元的环境是跟美国与世界其他国家一个利率差造成的。

那现在来看的话，美联储就市场对于美联储的一个判断是在 2025 年的年中会降 9 次，而欧洲央行会降 6 次，包括本周会降一次。

如果看这张图的左边，其实在我们看就是Bloomberg的一个 surprise index 里面，其实欧洲的最近的数据要比美国还要差，也就是说跟预期比的话，欧洲其实是最差的，所以是不是会考虑到就是最近的一些数据比较弱，再加上要看一下本周就是 ECB 会不会变得更到位时点，那如果这样这个情况发生的话，可能欧元还会有一定的一个贬值的空间，这个也是需要观察。

第三个的话是从头寸的角度，头寸的角度是右边这张图，那我们来看到就是在经过一个多月，就是大家纷纷加一些比这对美元看扁、看跌的一些头寸之后，其实 short 美元的一个头寸还是比较 heavy 的，也就是说从头寸的角度来看的话，投资者已经把他们之前就是看多美元，已经改成了一个看跌美元，那这个从未来看的话，如果这个头寸还保持下去的话，那可能也不会让美元有一个比较大的一个就下跌的一个趋势。

第四个的话就是美国大选，从现在来看的话基本上还是一个50，那要看明天就是双方的一个辩论。但我们美国的团队就觉得如果是特朗普当选的话，那这个应该会造成一个比较明显的一个强美元的一个环境，就包括特朗普的一些关税的一些政策，以及包括它的对一些降税就是减税的一些政策，那这些都会支持美国的经济，也让就是地缘政治会变得更不稳定。

那这些如果回顾 2018 年， 2019 年的这样一个经历的话，那当时还是一个就是会造成一定的美元的一个升值，如果是哈里斯赢的话，那可能就是跟现在这个情况并没有很大的变化，那现在来看的话，至少它的政策是拜登政策的一个延续。

如果就是进入到 12 月份，可能还有一些出口换汇的话，会造成一个一定的美元的一个贬值，这个是有可能，这个文档还在说人民币的时候会提到，但是总体来看的话，我觉得就是这个风险还是一个可能是美元会比较走强。

在现在这个时间点的话，我觉得大部分投资者都不愿意放一个比较大的一个BAT，说他们对于美国大选有一定的一个connection。那我觉得在这个情况下的话，就美元从现在往 100 走，甚至是 100 以下的这个可能性还是比较小的，所以把这些刚刚说的这些东西总结起来看的话，我们对于就是美元的一个观点还是比较中性，我们觉得就是到短期内的话，美元是不会突破 100 这样一个关键的点位。

那说回到中国，就前面刚刚邢总也提到就是上周我们在嗯，那个北京进行了一次，就是 conference 也见了不少的企业。那之前我也去深圳跑了一下。那先说一下，就是整体的一个人民币的一个大的一个background，就我们在这个论坛上面也提到过很多次，就整体来看的话，人民币的一个国际收支平衡在结构上是有一个趋势恶化的一个情况，也就是说在经常账户里面的一些，比如说出口商不愿意结汇，比如说服务类的赤字，就是包括中国出国旅游、出国接受教育，还有就是外国人通过分红的形式把资金汇到海外，然后资本账户里面的一些，那投资组和 FDI 误差和遗漏，就是这些数据从中期来看的话都是会恶化。那也就是说人民币从基本面来看的话是有一个贬值的一个趋势。

但是这个贬值也不是说一路往上，更多的还是要看就是咱们央行对于汇率的这个操作，所以从央行的操作来看的话，就是它因为会受到贬值的压力，那这个贬值的压力的大和小完全取决于就是那个external，就是美国那边的这个环境，那从去年 7 月份到今年 7 月份基本上都是一个比较强美元，美国经济比较好的这样一个局势，在这样情况下就央行被迫会使用不同的手段和措施去防止人民币有一个大幅的贬值。

我们可以看到就是一年的远期 four points，最近Bloomberg和国内的财新都报道了，就是说这个 four points 都是非常negative，有大概甚至到达过 3, 000 点这样一个点位，那这个就反映了就是汇率的一个压力还是挺大的，但是在 8 月份之后，当就是海外的这个情况有所改善之后，这个汇率的压力没有那么大。

那个 phoenix 也从 3, 000 掉到了 2, 100，那这个也就说明就是说这个也可以作为一个 indicator 来理解，就是不是这个央行或者整体的汇率市场有一个比较大的一个压力，那如果在这样一个情况下的话，就是如果央行通过一个走廊管理的形式保持人民币比较稳定的话，我觉得这个是可以持续下去的。

因为从去年 7 月份到今年 7 月份来看，就是汇率是有压力，也用了一些外储，但是真正的一些外储也没有掉很多，压力没有那么大。所以他有这个能力和有这个意愿把这个汇率保持在一个比较稳定的区间。

那现在来看的话，就是这个汇率到底是升值还是贬值？

我觉得升值的话就是要看这个出口商，这个是跟我们在过去两三个礼拜跟很多的投资者都聊到的一个问题。

主要是想给大家看的话是这样一张图，这张图可能大家之前也看到过。中国出口商的话，基本上是由就是三个因素造成，就是他们是不是结汇。第一个因素就是说过去三个月到六个月的人民币的走势，第二个的话是中美利差，第三个就是对于整个哎经济的这样一个信心。

除了最后一个是其实很难去用数字去 quantify 的话，那之前两个因素基本上都是可以quantify，那可以看到就是说这个黄线现在结汇的这个意愿非常的低，百分之十几到二十，然后这个跟就人民币的一个走势是息息相关的，也就是说出口商是需要看到有 3 到 6 个月可持续性的一个人民币的一个升值，才会导致这些出口商去远远去愿意去结汇，他们有或者你可以称，把他们称之为他们是追涨杀跌的这样一个形态。

那从8月初的这个 7.3 到现在是7.1，其实这个升值的幅度还是比较小的，大概2%、 2.5% 左右，那我们觉得就是可能人民币需要升到6.8、 6.9 这样一个点位，才会让出口商比较愿意去结汇。那现在这个点会的话，我觉得结汇的可能性还是比较小的。那这个就是大部分跟企业聊下来也是类似的一个反馈。

然后右边这张图的话，是这个利率差，这个也是很明显。中美利差会导致出口商更愿意把手中的美金放成为美金，而不是结汇。我看到一些就是分析，就是说这个结汇的这个比例其实是跟美元指数是息息相关的，也就是说你把这个图里面的黄线跟美元指数做一个对比的话，可以发现就是每当美元指数开始，那个开始 pick out，就是开始往下走的时候，那很明显就是出口商就更愿意结汇，那是不是这一次会类似的情况？

我们觉得这个可能性比较小，原因是因为就是那张图如果真的呈现的给大家看的话，就很明显就是主要是发生在 2015 年到 2022 年之前，就是这七年里面基本上都是一个美元，利息是非常低的一个情况，那中国的利息大概就是 3% 百分之二点几，那始终是高于美国。

也就是说从出口商的角度，它如果去换汇的话，它不仅可以拿到一个利差，人民币存的话可以拿到 1% 一比 2% 的这样一个利差，那它还有可能会得到一些 capital game。什么人民币会升值，所以这个对他们来说有更大的一个动力去接回。那现在这个情况是相反，现在的情况是美元这个利差还是非常高的。那就算美联储啊？降个 75 个点， 100 个点，今年来看的话，那美国的这个利息从 5.5 掉到4.5，还是会比人民币 2% 点几要高很多。所以从这个角度来看的话，出口上这个结会的从利率差的角度来看还是会比较低的。所以我们觉得就是，出口商是有可能就是会结汇，但是这个量不会很大，大家还是更愿意持有美金。

那这个是说的人民币升值的一个可能，人民币 upside 就是贬值的这个可能，我觉得就是说这个走廊管理的预期还是会放在那边，很难去突破，但是如果真的突破的话，那就需要就是有一个外部的一个因素，那这个外部因素必然是这个美国的关税。

所以我觉得就是说从现在来看的话，我觉得就是如果特朗普上台的话，即使它不加关税，但是市场可能会 pricing 更多的 risk premium，所以我们就来看就是如果以美国大选作为一个 scenario 来分析的话，如果特朗普当选的话，我觉得在今年 11 月份到 12 月份，甚至明年 1 月份就人民币可能会破 7.35 甚至到7.5，这个是有可能，如果是特朗普当选，但如果是那个哈里斯当选的话，我觉得就是首先这个会让市场去 price out 一定的 risk premier，就是说可能人民币会有一幅的小幅的升值，但我们也得去承认，出口商在每年的年底会有一波结汇的这个高潮。

那怎么去理解？就是在今年 1 月份到 7 月份，整个结汇的量大概是在 850 亿美金左右，那看往年的话，过去五年平均每年的结汇是从在 90950 亿到 1, 500 亿，所以今年其实结汇的量是不大。那如果看往年的话， 12 月份 1 月份，因为中国新年的关系，再加上就是可能出口商要去给工资、给奖金，那这个节后一般这个量大概是在 25 到 30 个别连多了，是吧？也就是说 250 亿到 300 亿的这个美金的一个量，那相比现在每个月节后也大概就是 10 个亿，其实是一个比较大的增量。

所以我觉得就是说如果在就哈里斯当选的情况下，如果把这个 event risk 去除之后，就是人民币，因为这些出口商结会是可能会升值，所以会跑往下可能会掉到 6.95 到7，就是到今年年底或者是明年一月份的时候。所以把这两个综合起来看的话，我觉得是Robin他们 team 的这个 7.1 的 forecast 也是 make sense，但是我们也得承认这里面可能有一个比较大的一个，一个 range 需要大家考虑啊。那今天就是我这些都是想跟大家分享，然后把时间交还给Robin。