医药行业的底层逻辑和结构性问题

作者：DrBC

前段时间我在《聊聊医药板块》中简单谈了医药板块运行逻辑、创新泡沫的起承转合，并展望了调整的下半场。雪花飘飘，北风啸啸……

不少朋友见面后，总是问我：医药板块是否已经调整到位了？因为：

医药板块的PE估值已经处在过去10年比较低的水平（参见下图）

经济很弱，市场流动性还比较多，存在对稳定性行业的配置需求。

没办法，自己挖的坑自己填。我给出的回答是：

预测多半是要被打脸的，只能作为应对的参考（注：依赖非黑即白的大胆预测做押宝式投资是非常危险的。本文的最后一篇“预测与风险”中会具体说明）。

的确，医药行业的PE(TTM)估值整体已经回落到了过去10年里仅次于2012和2018年之外的较为合理的区间。当前二级市场的位置比一级市场好很多，但是行业仍然没有出清。即使流动性充裕，也只是支线行情。主线行情走不远（上涨很费力、创出新高很艰难）。

对流动性我心里也感觉没有谱。因为当下中国经济的情况是宽货币易、宽信用难。没有信用扩张，就没有货币派生。其次，美国加息、中国降息。如果放在以前，中国相对弱小，想都不用想，货币一定是偏紧的，松不下来。现在中国经济体量是壮大了，但在多大程度上能够对抗美元周期，实现自主货币宽松，并且避免本币贬值和输入性通胀的影响，也是值得商榷的。

全球流动性的演绎逻辑不细说明了。今天重点分享当今医药行业的底层逻辑、结构性的问题，以及出清的必要性。

简言之：如果行业的调整只是单纯源于周期性的因素，那么价格调整到位就可以上车。如果行业还存在结构性的问题限制了行业的进一步发展，那么必须要更长的时间消除结构性的问题，等待行业出清才能继续发展创出新高。下面我们就细看医药行业的底层逻辑和结构性问题。

1、认识创新药行业的基本格局：

分散的创新，强势的上下游

创新药行业针对的是人类终极的需求：战胜疾病、健康和长寿。这些需求刚性，且受限于当前的科技水平大部分没有得到满足。因此，这是一个具有无限未来的行业。但是生物医药行业的创新是散发式的创新，不同于电子信息技术行业的迭代式的创新。迭代式的创新，行业巨头具有先发优势。而散发式的创新，难以被寡头垄断。因此，尽管创新药企们持续收购资产，但行业集中度始终难以进一步提高。相反，创新药行业的下游保险支付端，却是一个具有规模效应、网络效应的行业。更大的体量可以进一步降低管理成本，并在采购谈判中占据更好的位置。创新药行业的上游CRO企业，也是一个越大越强的行业。

我们可以看到2010年以来，上游CRO公司的代表查尔斯河、ICON都上涨了12倍，下游支付端的联合健康集团上涨了16倍。而诺华制药、辉瑞制药、Amgen则只分别上涨了225%，392%，525%，普遍跑输其上下游。作为300多家在纳斯达克挂牌的Biotech公司的代表NBI指数同期也只上涨了553%。这是由产业上下游的地缘关系对比所决定的。从全美国民健康开始统计数据也可以印证这种关系：2020年零售处方药的支出相比2010年只增长了37.5%，而代表支付端份额的行政管理与健康保险净成本则增长了94%。

因此，全世界的支付方（包括美国）都不是善茬。创新药行业天生格局如此，只有一条路可以走，那就是努力提升自身的创新效率。

2、研发创新效率持续下滑的“危”，

CRO行业的“机”

很遗憾，全球新药的研发效率在持续下降。平均每个创新药的研发成本从2013年的13.27亿美元，持续上升到2020年的24.42亿美元。晚期临床管线项目的内部回报率IRR也是一路下滑到现在2%左右的水平——甚至不如买国债。原因很简单，低垂的果实总是先被摘走，剩下的果子则越来越难采。全行业必须改变传统的研发模式以实现生存。

过去10年，全球创新药行业已经作出了选择，那就是CRO——越来越多的标准化的研发工作被外包给了CRO公司。创新药行业的“危”，成就了CRO行业的“机”。

尽管CRO的行业性质好于创新药企，但是CRO和创新药行业毕竟是一条绳上的蚂蚱。随着研发外包率的提升和CRO公司的日益壮大，CRO公司也将要和他的甲方爸爸们一起直面研发效率不足的调整，共担行业前进的冷暖。如果甲方卖儿卖女，也不会有乙方的锦衣玉食。

3、Pharma的本质

Pharma在今天估计是有点“贬义”色彩。以至于很多著名的Big Pharma，都在不遗余力的强调自己已战略转型为BioPharma。为避免感情色彩的干扰，我们把所有以临床开放、商业化销售为经营重心的药企，统称为Pharma （不论BioPharma还是Big Pharma）；而把经营重心放在POC(Proof of Concept)及POC阶段之前的药物研发及技术平台公司归类为Biotech。

临床开发和商业化销售是具有规模优势、网络效应的。因此Pharma也是越大越强的。而生物技术创新的散发性特征(而非迭代性特征)，决定了在POC之前的阶段，是越小越巧，越巧越有效率。因此，为了提高创新药研发的整体效率，除了CRO外包之外，还出现了Biotech 和 Pharma的分工。Biotech在一定阶段后，就会将其优质资产卖给Pharma。因为Pharma在POC之后及商业化销售阶段的效率更高。

Pharma行业的本质就很清晰了。其核心能力包括两方面：

具有相当规模和效率的临床资源和商业化网络；

具有相当水准的PE投资能力。

没错，Pharma本质是一家以临床和销售网络为基础的PE投资公司。其体内的早期研发团队，可以理解为其PE控股的组合资产。比如罗氏旗下的Genentech…… 至于是控股、还是参股，还是Partnership、license-in，这都是投资策略和投资组合管理的一部分。我也有设想过，前往一家Pharma做投资会怎么样？能够得到内部专家、临床资源、销售网络的决策支持，是否会比在传统PE公司里面做得更加出色？理论上是如此，但Pharma公司内部的管理运营线条复杂，投资部门可能排序不高，也未必能够得到足够的信息和决策支持。有多少家Pharma能够摆平各种组织上的挑战，把自己定位为一家产业PE公司呢？

PE同行们应该庆幸。如果不是Pharma打盹，哪里会有机会漏给PE公司。反之，如果我们要投资孵化的是一家准BioPharma，我们则应该尽量按照Pharma公司的本质去遴选标的和组织资源。

4、Biotech的本质

前文已经提到生物技术创新的特征是散发性，因此寡头们无法垄断之。更小更巧的Biotech成为了生物医药创新的来源。创新药一旦确定候选分子，底牌就定了，只是暂时看不见而已。后面花费的时间和金钱，动物安评、工艺开发、临床I期、II期等等，都是我们逐步揭开底牌的过程。因此，Biotech的根本逻辑是尽早尽快的暴露问题、发现风险，Fail Early， Die Early，从而实现低成本试错。Biotech的竞争，就是低成本试错的竞争。

很遗憾，我们国内的Biotech的创业、投资实践中，往往背道而驰，Delay risk, Die late 成为实际执行的原则。造成这种现象的原因是多方面的：

片面追逐明星科学家、千人、院士，根据人员Profile高举高打，高估值+明星基金抱团。这样的公司，从设立之初，就是不能轻易失败的。要么管线的创新性不强，靠股东和团队的人脉资源，强行赋能；要么就是尽量避免管线的风险暴露，尽快推上临床，尽快推上资本市场。前者不能为行业提供有效的创新供给，其孵化的公司实质上更像是一家幼年期的Pharma。后者则实际上是一种“高成本”试错的运行模式。

高企的估值，让基金也承受不起项目的失败。现在PE基金投VC，VC基金投天使，助长了早期项目估值的快速提升。同类项目，中国的估值远远高出美国。在“Too expensive to fail……”的压力下，也助长了行业Delay risk, Die late的行为模式。

创新本身就不是一件容易的事情。美国坚持Fail early, Die early, 才保持整个创新药产业链可以顺畅运转。中国却在更高的投资成本，外加“Delay risk”的模式下，结果只能是全行业亏损。——这就是当下中国创新药产业最大的结构性障碍。

因为Die late, 中国投资机构花了更多的钱，实际上只尝试了更少的创新可能性，故而中榜的项目数量也就更少。少到无法覆盖投资成本，只能期待晚期的、最终是二级市场的投资者来买单。这正是PE/VC基金不顾自身的传统能力圈而被迫向更早期轮次进发的原因。然而，二级市场并不是不良资产的垃圾箱，在吃了几口泡沫资产后，终会say No! 当前一二级市场估值倒挂，其实并不是二级市场没有钱，而是一级市场无法供应足够质量的资产。

Biotech的投资必须要完成模式调整。投资机构要接受项目的失败。项目的估值也必须要降到合理的水平，以补偿投资机构所承担的失败风险。Biotech每一轮拿到的钱，都必须去完成一个阶段的killer test。这是个排雷的过程，也就是de-risk的过程。只有实现了一定的de-risk，估值才能有相应的提升。现在每轮估值刚性抬升的模式必须要打破，要允许估值下降，甚至公司清算的发生。

要完成上述的调整，除基金投资人的认知理念和投资模式要向更专业化的方向升级外，教授、创业者也必须要完成预期的调整。不能指望，只拿出一点点的股份，就让投资机构掏很大一笔钱，然后让自己和投资机构都在巨大压力下，继续玩too expensive to fail and then delay fail的游戏了。

很多投资人都说这很难。因为投资机构太多了，钱太多了，教授和创业者们太自信了…… 没人会听陈博士说的这一套…… 诚然如此，但我还是相信市场。破产一批伪创新药公司，清算一批投资基金，就调整过来了。这是唯一可行的方向。

5、器械有何不同

前面花了很多篇幅说药物创新，再顺便说说医疗器械的异同。首先是相同之处，医疗器械的临床资源和商业化销售资源，同样是具有规模效应优势的。其次不同之处在于，器械的研发过程中，可以更容易地发生产品迭代开发。同时，创新的点，也没有生物医药行业那么发散。因此，医疗器械通过持续并购的方式，去提前锁定新型技术的能力也比制药行业更强一些。

是的，我们可以看到美国的医疗器械公司都在持续投资并购中小公司。波士顿科学、爱德华医学…… 然而，在中国市场，这两年我们看到的现象却完全相反。不但相对少见大型医疗器械公司的并购，反而是看见了持续的拆分。这是因为我们资本市场给分拆后的小型医疗器械公司更高的估值。更高估值代表比器械大公司更高的效率。这种高估值妨碍了大公司对它们的并购。

如果美国的商业实践是对商业效率优化的真实体现——也就是说不同类型的耗材，在统一的大型医疗器械公司下，进行统一商业化运作的效率更高，那么国内这些商业化效率不高的小型医疗器械上市公司的估值终将回落——直到它们的估值低到能够被大公司并购，或者它们自己成长为大公司，或者它们在大公司同类产业的进攻下逐渐让出市场份额。

一句话，资本市场是资产优化配置的工具。商业也最终回到它最有效率的模式中去。如果资本市场定价所反映的商业效率，与商业实践中的实际效率不同，那么一定是资本市场错了。

6、相信未来

前面数落当前国内医药创新的种种问题。这些问题本质上都是泡沫对价格的扭曲引起的。而资本市场上的价格，正是对风险和资源配置的信号。泡沫在早期阶段，对价格的扭曲不明显，但是吸引了更多的人才沉淀和更多的资源投入到该领域，具有一定的正面促进作用。但是随着泡沫化的加剧，其对价格的扭曲变得严重，从而造成风险的错误定价和资源的错误配置，最终极大的影响了行业的效率。这就是当前中国医药(10.630, 0.01, 0.09%)创新行业的根本结构性问题。

尽管如此，我们还是相信未来。回顾中国制药行业过去10年，我们从中药注射剂独家品种时代，到仿制药一致性评价，到创新药（仿创）时代。我们已经不止一次，实现了医药行业的结构性调整，并且在调整之后达到了更高的水平。2012-14年我的投资组合里面还有很多的中药注射剂，那个时候根本不敢想象，不出十年，中国就会遍地创新药企业，尽管还是仿创。我们有理由保持乐观，完成这一轮的调整，中国将会在生物信息学、基因核酸药物、系统生物学等新兴学科的推动下，酝酿出世界领先的原创创新药。

7、预测与风险

篇首挖了个坑，篇尾给填上。研究预测，是为了建立一套理解和认识产业经济世界的框架。真实世界是一种“高维”的存在，研究框架是一种实现“降维”的近似方法。很多时候，研究预测的结论是开放的，是一个概率分布。结论能够收敛到某个单一结论的情况是非常特殊少见的。科学的投资决策，应该是基于概率分布的的综合选择，而绝对不应该是基于某“预测”的押宝式赌博。

举个例子，我们公司QFII部门的研究员在离职前强烈推荐开拓药业，持仓一度很多。QFII部门负责人是我好朋友，经常交流。我坦言：

我无法排除其临床试验成功的可能性。从生物学机理出发，我认为其对covid-19有效的概率很低。

当时股价已经包含了有效的预期。如果失败，要跌70%。如果成功，可能涨一倍，但估计不会一口气涨到位。

一段时间后，QFII负责人告诉我：开拓他只保留了0.5%的仓位，就当是买张彩票。最后他躲过了开拓的暴跌，体现了一个老基金经理优秀的风险控制能力。我听说也有机构损失惨重的。

真正致命的亏损，都发生在有可能让你盈利的项目上。如果一个项目无利可图，你根本不会投入任何资金。然而，在真实的投资活动中，我们并不是都能得出一个收敛的结论，更多的情况下是一个概率事件的分布。再分享另外一位老基金经理的短文：

负面的事情可能会发生，也可能会不发生。如果不发生，股价会有不错的涨幅。如果发生了，股价会暴跌。这样的情况下，我通常会规避。但事后如果一切安好，你不能拿股价上涨来diss我的决策。

余海丰，公众号：慎知资产余海丰

避开你不能接受的

我的投资理念与之有相似之处，因此深感共鸣。在《笨杰明投资九策》中，我举过山东药玻(23.640, 0.00, 0.00%)的例子。山东药玻花了两年半从9.5元上涨到45元，最后只花了2个月的时间从45元最高上涨到76元。前面两年半，没有本金永久亏损的风险；而最后两个月却是需要承担本金永久损失的风险去参与的。实际上76元的股价也只存在了1天，紧接着便是跌停。

投资生涯里，对风险的理解和控制是一项“晚成”的能力。相对应的，寻找机会的能力，从你入行的第一天就开始成长。因为你只要理解几个变量的影响，就能够发掘投资机会。而你必须要体验和理解更多维度的复杂变量，才能对风险的存在与积累产生感觉。因此，往往在从业5-10年之后，在交了多轮学费、见证了几拨人破产之后，一部分愿意沉下心来检讨的投资人，才逐渐建立起一套自己的风险理解和控制体系。我还清晰的记得13年前在重庆啤酒(56.880, -0.67, -1.16%)的案子里，我们大举投资治疗性乙肝疫苗并在获利200%全身而退后。事后迎接我的不是丰厚的奖金，而是时任公司总经理范总亲自布置的命题作文“一只股票拖垮一家基金公司的反思”……在从业早期就接受这种风险教育令我受益匪浅。

在泡沫化阶段，似乎是手速快的投资人业绩更好。然而拉长时间维度，对风险理解深刻的投资人，才是真正的业绩好。而风险意识的第一课，就是要放弃基于某“预测”的押宝式赌博，而是要建立起概率分布的思维。并且铭记最大的风险，都会以一种“重大机会”的形式出现。

作者声明：不代表任何单位，观点仅供参考。

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