辞旧迎新之际，也是我们回顾过往、展望未来之时。一方面，我们要从过往的历史中总结经验、教训和规律；另一方面，我们又要保持开放的心态、用未来的样本不断修正自己。
价值投资亦是如此，既要有对传统的传承，也要保持开放去创新。前两期，我们重温了价值投资大师格雷厄姆的故事，本期让我们一起学习大师的学生和新时代价值投资者对价值投资的传承与创新。
——爱学习的小编
一、大师的传承者
传承格雷厄姆价值投资理念的有三个代表人物，都是30后。30后这一代出生在美国经济最差的时代，但他们即将面临的是最辉煌的时代。
第一个人是施洛斯，他是格雷厄姆原教旨主义的跟随者，他没有改造，就是按标准化教材做的。他年化收益率差不多18%-20%，客户大都是个人投资者，需要收益来养家，所以他一直都是分红分掉，没有财务积累能力。施洛斯传了2代，他和他儿子，前几年他的基金已经close掉了。
由此可见，这个行业是People Business，投资能力不能像基因一样代际传承，而格雷尔姆的知识传承可能比公司的传承更为久远。
第二个人是巴菲特，他是格雷厄姆的创新者。他的创新之处主要有三点：一是从对二线低估股的投资转向对一线优质股的投资；二是他对杠杆运用的创新，从有息负债到零息负债再到负息负债（保险浮存金）；三是对负债端管理的创新，他将传统的基金公司转变为上市公司，本质上是一个封闭式基金。
第三个人是约翰.博格，他也是格雷厄姆的创新者。约翰.博格阅读了《证券分析》，他认为散户只能对最简单的事情做决策，所以他的思路是，如果你能降低基金的费率，让投资者的选择变简单，就能完成这个使命。所以后来他创立了先锋基金，推出了指数基金，把格雷厄姆提到的防御型投资者的投资方法落地了。
二、2.0时代：巴菲特的生平
格雷厄姆的创新者，2.0时代的代表就是巴菲特。1929年10月24日美股指数暴跌12.8%，大危机由此开始，10个月后的1930年8月巴菲特出生。时间点高度吻合，这告诉我们什么？不要悲观，炒股票亏钱了，回家生娃，还有机会的。儿子会把你亏的这些都赚回来，只要活下去就有机会，人类就是这样生生不息的。
我们看巴菲特成年前的几个时点：
1、9岁：精于数字，熟读《世界年鉴》各大城市的人口数。（数字是逻辑的基础，有数字才有逻辑，有逻辑才有判断和修正，贝叶斯修正。）
2、11岁：第一次开户买股票，确立财富观。（很早就自己下水游泳，他的目标很明确，追求财务独立）
3、13岁：做报童，设计最优配送路线
4、14岁：财富1000美元，独立纳税；
5、15岁：财富2000美元，买了40英亩（240亩）农场收租；
6、17岁：财富5000美元，买二手弹子机和理发店分成。
可见巴菲特从小就老在琢磨怎么赚钱，怎么避税，有很多草根的做生意的经历。到了成年这个阶段，如果他碰不到格雷厄姆的话，迭代有可能会停止。幸运的是，他从草根自觉地加入了格雷厄姆的课堂，学习了一个新的方法论，就像三只小猪的草屋变成了石头屋，这个钢筋结构就起来了，就能建摩天大楼。
巴菲特⼀⽣的两次跳跃，⼀次是格雷厄姆，⼀次是芒格，都很重要。
再看毕业之后的人生节点：
1、22-24 岁：回乡做经纪人，讲课捞客户 ；
2、24-26 岁：被格雷厄姆召回打工 ；
3、26 岁：接班格雷厄姆公司未果，回家 14 万美元个⼈资产加 7 位客户开始创业；
4、29 岁：见到大其 6 岁的芒格，一生的搭档；
5、到今天：跳着踢踏舞去上班
毕业以后，巴菲特就开始了投资实践，为乐趣而疯狂敛财。
三、3.0时代：巴菲特的进化与创新
巴菲特在投资实践道路上是在持续迭代进化的，80 多岁了还愿意与时俱进去思考，买了苹果，是K80持续学习的典范。
他在很多事情上实现了对格雷厄姆的超越：
第一，格雷厄姆不建议买钢铁、银⾏和保险（1940 年不建议，不过后⾯ 1973 年修正了），但巴菲特在这些领域皆有投资，在2004年买了浦项钢铁。
银行股也是，格雷厄姆在1940 年《证券分析》里面讲了，建议回避银⾏和保险股，那时候整个社会的资产负债表处在出清周期。但是这个问题到了 1973 年，已经不是问题了，变成了可以基于 PB-ROE 去配置银⾏和保险。所以每本书都有它的假设前提，它的时代背景就是它的大前提小前提，40年代和70年代的银行基本架构、监管环境都是不一样的。
现在我们去看银⾏股也是⼀样的，要明白现在和以前，中国和美国的监管环境、⻛控⼿段都有了很⼤不同，需要⾸先理解这个差异。现在的账⾯价值和以前的账⾯价值，在定义上都是有差异的。所以，不能简单地⽤ PB 这种指标来⼀⼑切，去判断是否低估。
对于这类资产，你要研究的是法律架构、风控架构，而不是简单的财务报表。你应该去读巴塞尔协议，读银行的风控机制、税收政策，⽽不是简单地看财务报表。这些对于很多研究员来说，都是知识盲区。很多人只用三张表来看银行，都是片面的方法论。
第二，格雷厄姆批评金字塔型的控股公司模式，但是巴菲特的伯克希尔却采取了这种控股公司模式，而且非常成功。说明一个复杂的系统既可以变成一个神器，也可以变成一个藏污纳垢的黑箱，取决于你的动机；
第三，格雷厄姆的杠杆是 8% 的利率，巴菲特却发展出了负利率的杠杆（保险浮存⾦） ；
第四，负债端不断进化，巴菲特的个人商誉和品牌建设能力和他的投资能力一样优秀 ；
他找到了格雷厄姆，同时又跳出了格雷厄姆，这是最好的学生。
四、3.0时代：Terry Smith、Nick Sleep等
在资本市场上，我们从事的是一门开卷考试，像巴菲特这样的投资大师公开地向您展示投资过程。如果我们善于学习和思考，即使追不上巴菲特早年小资本时期20%-30%的回报率，去获得接近指数ROE的10%的回报率也是应该的，大不了你就买个伯克希尔就结束了。如果你天天像红学家一样研究巴菲特，却长期跑不赢指数，跑不赢伯克希尔，拿不到指数ROE的回报，那就需要去反思一下自己了。
到了 3.0 时代，我们要去抄谁的作业？这⾥举两个投资者的例⼦。
第⼀个是 Terry Smith，他是50后，12年年化15.6%的回报，300亿英镑规模，1%的固定管理费，固定年报和年度会议，投资理念⾮常简单：Buy good companies，Don't overpay，Do nothing。
第⼆个是Nomad Investment Partnership，两个60后，他们是从⻢拉松资本分拆出来的。我觉得这个机制就很好，能够让优秀的⼈⾃⼰出去打天下，不用把大家都塞在一个屋子里争抢谁是MD，这就是开放的、海洋法系迭代的思路。
他们在08年金融危机的时候把老的价值股全换成了亚马逊，66%的仓位，当然这种极致的持仓是不适合零售客户的，只适合自己投资。后来 Nick他们在2013年关闭了⾃⼰的基⾦，做慈善基⾦会去了，巴菲特还写了一封信祝贺他们，他们的年化回报是 18.4%。
所以投资说到底，是一个完全自驱的行业，就是：知行合一，致良知。
良知是什么？是职业操守，是客户不能亏钱，是绝对收益，是将收⼊来源限制在投资回报（不是依赖管理费），这才是投资的本质。
有人说绝对收益会跑不过指数，这没有道理。指数的长期回报不会超过成分股长期的ROE，如果你每⼀笔投资的年化收益率都在10-15%，就不会跑不赢指数。唯⼀的区别在于，可能指数大涨的时候你涨得少，但指数大跌的时候你的优势就确⽴了。
这叫错位竞争。你看成吉思汗老是打胜仗，迂回战，当一个东西变成共识的时候，它就变成了一个巨大的错误。熊市赚的钱难道不干净吗？熊市赚的一块钱和牛市赚的一块钱不是一样的钱吗？都是一样的。
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