聚焦中企并购合规新动向

作者 | 清科研究

目前，并购重组已成为支持我国实体经济转型、实现经济高质量发展的重要市场工具。而资本市场作为我国企业并购重组的主渠道，为释放市场活力，监管层持续加强对资本市场并购重组政策环境的优化改革力度，促进我国以上市公司为主力群体的经济支柱产业通过产业链上下游重组整合，持续向科技创新、新质生产力靠拢提供更全面、高效的制度保障。同时，在我国经济实力由高速增长向高质量发展的过程中，中企以加速自身的全球化战略布局或提升全球市场竞争力为目的的海外并购和外资企业加速抢滩中国市场收购优质标的所形成的双向流动已成为当前世界经济新格局下的并购交易常态。但近年来随着全球地缘政治格局转变以及高新技术竞争的加剧，各国对外商投资审查、反垄断审查的力度持续趋严，以“国家安全”为由的“贸易保护主义”“不正当竞争”“民族歧视”时有抬头，为中国企业与外资企业的双向奔赴带来诸多不确定因素。在此背景下，为解析境内外市场的最新监管政策环境，减少中企境内外并购过程中的法律盲区，提高法律合规意识及知识储备，清科研究中心正式发布《2024年中国并购交易中的监管政策和合规问题研究报告》，对不同类型的并购交易所涉及的国内外监管政策环境进行全面盘点，希望能够以此为相关股权投资机构或企业的境内外并购或投资运作提供一份有价值的法律框架参考。

01

上市公司并购/重大资产重组审查包容性、

便捷性日益增强

上市公司参与的并购重组是我国并购交易市场的主要组成部分。目前，证监会对A股上市公司的重大资产重组及上市公司收购均发布了详细的管理办法。《上市公司重大资产重组管理办法》所规范的“重大资产重组”行为是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。与重大资产重组对企业的资产与负债进行重新划分但不涉及所有权的转移不同，收购则是针对企业股份权益变动角度的产权交易活动。《上市公司收购管理办法》规定收购人可以以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，或通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权，当收购人通过证券交易所的证券交易或协议方式持有上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。

近年来，为进一步盘活并购重组市场活力，证监会持续优化资本市场并购重组政策环境。2023年就提出要适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性，支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强；优化完善“小额快速”等审核机制，延长发股类重组财务资料有效期，进一步提高重组市场效率；拟出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则，丰富并购重组支付方式。2024年以来，在“国九条”的核心框架指引下，《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》、《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等支持并购重组市场活跃度的相关改革措施陆续出台，提升资本市场服务上市公司并购重组的制度的包容性、适配性、精准性及便捷性成为本次市场改革的重心。

表1 截至2024年10月证监会关于上市公司

重大资产重组/收购现行部门规章汇总

资料来源：清科研究中心根据公开信息整理

02

中企境外并购审查受多部门监管，

但审核侧重点有所不同

中国企业境外并购投资属于中企境外投资的范畴，因企业境外并购过程复杂，涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、外汇兑换、税务登记等方方面面，若并购方为上市公司，还需经过证监会的审查；若并购方为国资属性企业，则涉及国资委的审查。因此，目前中国企业境外并购投资行为受发改委、商务部、市场监管总局、国资委、外汇管理局、国家税务总局、中国人民银行等多部门的监管，不同部门就不同事项进行监管，各司其职。概括来讲，发改委、商务部等从方向上对我国企业境外投资的进行引导和规范，达到相关标准的企业或交易应到发改委和商务部进行核准或备案；国家市场监管总局负责对中国企业在境外从事包括进出口贸易、境外投资、并购、知识产权转让或许可、招投标等经营活动的反垄断合规进行指导；国家外汇总局、税务总局、银监会则对中企境外投资中的外汇登记与备案、相关税务缴纳与登记及并购贷款等进行规范指导。

值得注意，目前，发改委和商务部对于企业开展境外投资的核准备案没有先后顺序且不互为前置条件。但从监管职责及核准备案的范畴来看，国家发改委、商务部对境内企业境外投资的核准备案范围、审查对象及审查时间的侧重点不同。从审核对象来看，发改委审核的是境外投资项目本身，且发改委审核的对象包括金融类和非金融类企业，包括境内自然人通过其控制的境外企业或香港、澳门、台湾地区企业对境外开展投资，但不包括境内自然人直接对境外（包含港澳台）开展投资的行为；商务部审核的对象侧重境内非金融类企业（不含金融机构及自然人）在境外设立的企业，且该境外设立企业是最终目的地企业，其中，最终目的地是境内投资主体投资最终用于项目建设或持续生产经营的所在地，对于境内投资主体投资到最终目的地企业的路径上设立的所有空壳公司不予管理，这样不仅有利于掌握对外投资资金真实去向，还有利于政府部门为对外投资企业提供精准服务和保障。但值得注意的是，这种管理不是无限穿透，最终目的地企业再开展的投资活动则不属于现行对外投资管理范畴，无需办理对外投资备案或核准手续。从审核时间点来看，发改委对境外投资的审查时间在境内企业进行境外投资前，而商务部对境外投资的审查及报告要求贯穿整个境外投资的事前、事中和事后。

表2 中国企业境外并购适用重要行政法规、

部门规章汇总

资料来源：清科研究中心根据公开信息整理

03

欧美反垄断审查监管有所趋严，

但运行效果仍待市场考验

根据国家商务部统计，截至2023年底，我国对外直接投资存量2.96万亿美元，占全球外国直接投资流出存量份额的6.7%，全球排名仅次于美国（9.4万亿美元）、荷兰（3.4万亿美元），位居第三位。其中在发展中经济体的投资存量达到2.65万亿美元，占89.5%，香港投资存量占比达到66.2%，是主要构成；在发达经济体的直接投资存量达到3,097.1亿美元，占比10.5%，其中，欧盟、美国、澳大利亚、英国、百慕大群岛是存量占比前五的国家或地区，分别达到33.1%、27%、11.2%、9.4%、5.1%。整体来看，美国、欧盟仍是我们对外直接投资的主要发达经济体。

表3 中国截至2023年末中国在发达经济体

直接投资存量情况分布

目前中企对美国企业的境外并购要接受美国国家安全审查及反垄断审查。美国的国家安全审查主要针对可能影响国家安全的外国投资行为，由美国外商投资委员会（Committee on Foreign Investment in the United States，以下简称“CFIUS”）负责审核。反垄断审查主要由美国司法部（U.S. Department of Justice,以下简称“DOJ”）和联邦贸易署（Federal Trade Commission,以下简称“FTC”）负责对反垄断法相关申请的审核及案例的调查和起诉。在反垄断执法过程中，联邦审查机构制定了一系列具有软约束力的执法分析与处理指南供市场参考，包括DOJ和FCT各自发布的《反垄断手册》（(Antitrust Division Manual）和《联邦贸易委员会行政人员手册》（FTC Administrative Staff Manuals）；以及DOJ和FCT联合发布的指南。其中，《合并调查指南》是重要的操作指南。2023年7月DOJ和FCT联合更新发布了《合并指南修订草案》征询市场意见，修订内容主要包括降低判断为反竞争效果的市场集中度认定门槛、潜在竞争、对劳动力市场的关注、强化纵向交易和整合收购交易的审查、加强对非直接竞争者间交易的审查、加强对少数股权投资的审查等方面。目前该草案尚在征求市场意见阶段，其市场影响尚仍待进一步验证，但整体来看，联邦反垄断审查机构对反垄断案例的审查范围进一步扩大，审查灵活性进一步提升。

欧盟方面，欧盟针对可能造成市场垄断、不正当竞争、倾销和不公平补贴等行为制定了不同的政策，中企在欧盟的投资在投前主要面临外商直接投资，反垄断审查及反外国补贴审查。其中，欧盟的反垄断法律约束主要基于《欧盟运作条约》 (Treaty on the Functioning of the European Union，简称“TFEU”)的101条和102条及2004年发布的《欧盟兼并条例》（EU merger regulation）。而反补贴政策则主要用于防止其他国家通过特定领域的政府补贴支持本国企业，影响市场公平竞争。欧盟的《关于扭曲欧盟内部市场的外国补贴条例》于2023年初正式发布并于2023年7月12日落地实施，由欧盟委员会对受到可能扭曲内部市场的外国补贴的企业在欧盟进行并购投资或公共采购等活动进行审查。截至目前，《外国补贴条例》已施行一年有余，从实施现状来看，主要对光伏、风电等清洁能源、机车、安全设备行业企业的审查较为集中。根据公开信息了解，目前欧委会已启动若干起针对中国企业在欧盟经济活动的外国补贴调查，且仍有数十起中资企业在欧并购投资活动受到影响。但综合市场各方及我国监管的反馈来看，目前欧盟的《外国补贴条例》仍具有一定的争议性，我国商务部也曾发布公告认为欧委会在实体层面对于“外国补贴”“扭曲”等标准的认定较为宽泛模糊、主观随意，且在程序执行层面时限要求不合理、调查透明度严重不足等。

04

外商投资审查重点边界扩充，

安全审查逐渐成为重点

外资并购投资属于外商投资行为中的一种方式。目前，全国人大发布的《中华人民币共和国外商投资法》是我国对于外商投资的顶层法律依据。国务院就外商投资的实践落地及外商投资方向分别颁布了《中华人民共和国外商投资法实施条例》（国务院令23号）、《指导外商投资方向规定》（国务院令346号），以确保外商投资的顺利实施提供行政法规依据。对于外商投资的方向，国务院在《指导外商投资方向规定》中给出了鼓励、允许、限制和禁止四类方向，在此指导下，国家发改委、商务部先后发布了《鼓励外商投资产业指导目录》（2022年版）（发改委、商务部令第52号）及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）2024年版》（国家发展改革委、商务部令第23号），共同构成了我国外商投资产业范围的监管体系。

表4 我国对外商投资行为监管的法律法规、

部门规章汇总

资料来源：清科研究中心根据公开信息整理

在核准备案方面，2014年5月17日国家发改委发布了现行《外商投资项目核准和备案管理办法》（国家发改委令第12号），对中外合资、中外合作、外商独资、外商投资合伙、外商并购境内企业、外商投资企业增资及再投资项目等各类外商投资项目的项目管理方式、项目核准、项目备案、项目变更及监督管理等作出详细规定；国家发改委于2004年10月9日发布的《外商投资项目核准暂行管理办法》（国家发改委令第22号）也同步废止。随后，各地依据国家发改委最新发布的《外商投资项目核准和备案管理办法》陆续制定地方外商投资项目核准备案管理办法。相对过往的《外商投资项目核准暂行管理办法》（国家发改委令第22号），目前现行的核准备案管理办法的发布意味着我国外商投资项目的管理方式正式由全面核准改为有限核准和普遍备案相结合的方式。

值得注意，近年来，在全球科技竞争加剧及国际贸易保护主义抬头趋势下，欧美、印度、日本、英国等全球主要国家陆续开始制定各辖区内的外商投资安全审查法律，严控各国外商投资安全的审查力度。对此，我国也积极采取措施，国家发改委、商务部在总结我国过往外商投资安全审查实践经验与教训基础上，于2020年12月联合发布了《外商投资安全审查办法》，并于2021年1月18日正式实施。因此，目前我国的外商投资活动不仅需要在国家发改委核准或备案，2021年之后还需经国家发改委、商务部的安全审查方可实施。国家安全审查工作目前由国家发改委、商务部共同牵头组建安全审查工作机制办公室负责执行，审查范围包括外国投资者单独或与其他投资者共同在境内投资新建项目或设立企业、通过并购方式取得境内企业的股权或资产以及其他方式的任何境内投资。其中，“其他方式”是对外商投资行为的全面兜底，使之无法通过交易架构设计的方式规避国家安全审查，比如通过VIE协议控制或其他实际控制开展的投资将也被涵盖在该类中。

05

合法合规是中企境内外投资并购的基本前提

企业并购中的风险通常包含法律风险、财务风险和整合风险三大类，若为跨境并购则还涉及政治风险、文化差异等风险。其中法律风险是并购交易能够顺利完成需关注的最关键风险之一，若风险管理不当，则可能造成较高的交易成本或导致并购交易的夭折。目前，中企参与的境内并购及跨境并购常遇到的法律风险主要包括反垄断风险、知识产权风险、税务风险、或有负债及法律诉讼法律风险等，为降低或避免相关风险，企业在并购前调查、并购中交易方案设计及并购后整合均应做出相关规划。比如，反垄断风险主要体现在并购交易或导致市场份额过度集中、潜在竞争减少及核心技术垄断等方面，尤其在科创领域企业并购交易中，核心技术控制权集中度过高将容易触发反垄断审查。对此，企业内部应构建健全的内部运作机制，做好企业并购服务工作。其次，针对特殊问题采取灵活应变的并购方法及技巧。比如，针对以获得技术和人才等无形资产为目标的收购案例中，企业可灵活采用“人才并购”、“投资合作”等模式来取代传统的所有权并购以降低企业在现有反垄断审查法规框架下的并购合规成本。此外，可充分争取反垄断法的反垄断豁免制度等等。

最后，我们要强调的是本报告撰写的初衷是为了向市场提供一份简明扼要的并购领域境内外法律参考框架，但限于时间、经验，报告并未面面俱到的对国内市场、国外重点法域的每一份法律条文进行详尽的研究和解读，这里仅对核心法律法规的重点内容进行了简要的梳理和解读。另一方面，报告研究的重点在于解答“中企参与并购所应遵守的现行法律体系是什么”，而至于“现行法律体系的实施效果或市场影响如何”我们不做过多的探讨。比如，目前报告中部分最新监管政策尚处于征求意见稿阶段，其市场影响我们尚无从得知，还有些法律条规的市场解读存在多样性，应结合具体的交易案例和应用场景进行具化；再比如，部分海外反垄断审查法规目前的实践效果仍具有一定的市场争议性，其带来的正面市场影响或许有限…..等等，对于此类问题我们在报告中不做进一步展开。更多监管内容及法律风险信息欢迎订阅《2024年中国并购交易中的监管政策和合规问题研究报告》。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP