睿所思|月度观察

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9月上中旬，市场延续惯性继续调整。

9月末最后一周的交易，可以视为近三年来一个重要的转折点，或者说转折点产生的一个重要信号。这个信号的背后，是外资和内资过去三年对中国股票交易过度悲观后的修正，跌幅、估值和内外资持仓部位都支撑了最后一周的轧空式反弹以及反弹结构。

9月各股指均涨幅巨大，其中上证上涨17.39%，沪深300上涨20.97%，创业板上涨37.62%。

此次反弹起点的导火索，是投资者从9月24日的一行、一局和一会联合新闻发布会上，看到中国政府采取不同以往重大刺激政策的决心，并强烈预期这些政策会延伸到我们重点关注的困境部门：地产、地方政府以及疲弱的消费领域；投资者对宏观经济底层预期改变是最关键因素，央行资金打开通道可以便宜、便捷地进入股票市场，是这次改变股票市场颓势预期的重要抓手。

行业而言，房地产、非银金融、计算机等政策直接受益板块涨幅居前，银行、电力、石化等则表现相对落后。

可转债市场伴随正股上涨，但其涨幅远远低于对应正股，全月转债指数上涨5.78%。转债市场债性依然具备吸引力，活跃的市场环境会让投资者对信用的担心减缓，并且发行人下修换股价格的意愿也会增强，目前的转债市场对于稳健型投资者是具有吸引力的。

【9月观察】

我们认为，经济企稳预期是否能够实现，是行情能否走得更远的关键。相比股票市场，更严峻的任务是如何采取更强有力的措施扭转对房地产、对地方债务、对这两年受到冲击的消费的悲观预期，后续预期这些举措会陆续出台，值得跟踪。

我们再次提出，纸币经济体系下出现长期严重通缩的概率很小，利率和货币投放迟早会产生作用。

我们一直以来认为，中国的宏观经济基本面存在长期的提升空间，关键领域是制造业、科技和内需消费，短期面临的主要问题是，资产价格持续调整（地产、股票）过程中的预期收缩的恶性循环，近期股市的超强反弹是打破这个链条的第一步，后续如在地产和地方债务领域当中破局，就能彻底打破这个链条。我们的乐观来自于这里，同样谨慎也来自于此。

历史上，中国股票市场历次短期超强反弹，都发生在以下场景：

长期低迷（2001年到2005年熊市调整，2018去杠杆调整到年底，2014年持续结构性分化到11月）；

外力介入（1999年5月19日、2008年底4万亿）。

这一次，似乎两个条件都有发生，但行情能否持续，取决于宏观和企业盈利增长的叙事能否展开。

【投资经理观点分享】

杜昌勇

政策的重大转向改变了投资者的预期，但行情属于反转还是反弹存在巨大分歧。

我倾向认为，行情会偏向反转多一些，但行情演绎的时间和空间取决于货币政策的具体落地、财政政策的接力，以及相关刺激政策能否真正化解地产危机和消化地方债务风险。

长期看，是否真正刺激疲弱的消费市场和重新树立民企的信心，是支撑本轮行情反转并走牛的关键，否则牛市将不具备牢靠的根基。

在市场的底部区域，在外资充分出清的环境下，政策的重大转向让市场演绎轧空式上涨，这将成为未来市场的一个重大转折点。

我们看到，互换便利和增持/回购专项贷款是央行对股市态度的重大改变，对于优质公司价值的重估具有积极意义并切实可行；存量房贷利率的下降，对于消费者消费能力的释放，具有立竿见影的效果；财政政策上，对于地方债务风险的化解措施、特别国债补充银行核心资本、叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；加大对重点群体的支持保障力度等等，各项措施力度大、针对性强，走在了正确的路上。

我们对于本轮政策的决心和力度毫不怀疑，但也觉得市场似乎过于乐观，目前的上涨的速度和成交量的持续放大难以持续，市场终须回归相对理性才能持续。

我们保持积极的态度，维持较高的仓位，对于各项政策的落地保持观察，对于过快上涨的个股考虑适度落袋，对于长期跟踪的行业和个股，综合基本面的改善、估值等决定我们的长期持仓。

对于转债市场，我们也保持积极的态度。我们认为，目前的转债市场在正股转向乐观的前景下，期权价值有望逐步回升。目前转债市场的估值还依然反映转债投资人相对谨慎的判断，转债市场的信用风险的担忧，随市场风险偏好的扭转有望缓解，伴随更多转债公司换股价格的下修和正股的上涨，转债市场也将给投资者带来良好回报。

王晓明

这一轮反弹必须关注到的事实是，港股9月初已经先于国内有所表现，反映了中国资产的估值低，调整幅度大、时间长，以及国际投资者对中国资产持仓部位低。

我们认为这一变化在A股也将得到延续。香港可以作为一个很重要的观察指标，在我看来，香港因为多空机制比较完善，投资者也是机构为主，因此是反弹还是反转不必立刻做出判断，通过香港作为理性投资者观察窗口，寻找反弹的逻辑和脉络似乎是可行的窗口。

回到市场，政策反转，市场预期逆转的初期总是最美好的时间段，鱼龙混杂鸡犬升天，但喧嚣终归平寂。长期来看，立足长远并专注于性价比好的公司，也许会在短期内走得比别人慢，但可以走得更稳、更远。

对于持仓，我们暂时没有太大调整，我们前期选择的方向以防御性为主，聚焦低估值、兼具成长，我们相信持有低估或估值合理的优质公司，无论是在熊市、牛市还是猴市，都是一条可行的投资方法。

我们依然坚持2024年主题：否极泰来。

董承非

受益于国庆节前几天市场的大涨，沪深300指数9月大涨20.97%，一举收复了前几个月的下跌，香港市场表现更加强劲。

今年国庆节前后市场的走势，必定进入中国证券市场今后经常用来分析和比较的案例，就像历史上“519行情”等类似。

前一个月，我们还看到市场情绪低迷，资金持续流出市场。现在，在一系列逆周期调节经济的会议支持下，市场情绪从极度悲观转为极度乐观。特别是10月8号，整个市场涨停板开盘，都是历史上比较罕见的，相关个股的涨幅也是非常惊人。

过去的这段时间，充分体现了市场情绪的波动巨大，虽然基本面变化不大，但是预期的改变，带来大家投资行为的急剧变化，让我们更加理解了“市场先生”的性格特征。

无论怎么样，这次大幅度的上涨都是一次巨大的广告效应，令权益类资产重新进入大众的视野当中。另外，我们也要认识到，这种快速急剧的上涨，也说明新进来的投资者对于短期投资回报预期很高，不利于行情的持续性。

薛大威

我们认为这轮的快速上涨，伴随着成交量的极速放大，市场情绪很快达到阶段性顶点，之前悲观预期下的估值水平已经得到修复，后续市场将进入宽幅震荡的阶段，行情更多要取决于经济基本面是否能够真实得到改善。

本轮A股快速上涨行情中，转债资金表现得更加理性和谨慎，这或许和投资者结构差异有关。

转债市场机构占比更多，对本轮政策效果尚有疑虑，因此止盈获利了结盘较重。

从估值上看，债性转债估值、股性转债估值修复幅度均不大，估值仍然处于较低水平。在股市经历了一波快速上涨后，后市不确定性加大，转债对于低风险偏好资金来说，是更加适合去配置权益类资产的工具，因为此时的转债能够提供不错的风险收益比，若后市是继续上涨，相信转债的整体涨幅也会不弱，若后续A股下跌，转债的跌幅会小很多。

当前价格低于100元的转债仍然有60-70只，YTM 5%以上的50-60只，转债信用也未完全修复，随着市场波动率提升，以及监管对重组的鼓励，都利于提升转债转股的概率，以及信用的提升。

同时，我们也可以看到，随着市场活跃度提升，不少上市公司对下修的推动更加积极，转债的期权价值能够明显修复。

总体上，我们认为，当前仍然是转债不错的配置时机。

睿郡资产成立于2015年5月，公司核心投资经理团队皆出自知名公募基金，平均从业年限超过20年，拥有丰富的二级市场投资经验和优异的历史业绩。公司信奉“业绩驱动、绝对收益”的经营理念，专心打造“权益+”平台，聚焦权益类投资，积极运用权益相关联资产的配置，在较好控制回撤的前提下把握权益投资机会，帮助客户在财富长跑中胜出。

我们深知，每一份荣誉都是新起点，展望未来，我们将继续深化对市场的理解，不断优化投资策略，以更加专业和真诚的服务，满足客户日益增长的财富管理需求。

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