【投资论】从“赛马博彩”中悟投资 – 克里斯特论价值|赛马_新浪财经

查理芒格曾说：

“我所喜欢的模式用来简化股票市场的概念，是赛马场上的彩池系统。如果你仔细想一想，彩池投注系统就是一个市场。每个人都去那里下注，赔率会根据下注而变化。这就是股市的情况。”

而赛马下注领域，有一位传奇人物：史蒂文-克里斯特。

克里斯特 1978 年毕业于哈佛大学，1981 年至 1990 年期间在《纽约时报》担任报道赛马运动的记者和专栏作家，从此开始了他的赛马生涯。1990 年，他成为《赛马时报》的创刊主编，并在杂志中引入了统计创新，创造了一系列行业标准。

克里斯特在赛马下注市场可以比肩篮球领域的迈克尔乔丹+菲尔杰克逊。2010 年，克里斯特荣登赛马名人堂媒体荣誉榜；2015 年，他入选全国盘口锦标赛名人堂。他用自己独特的选马方式，让自己的成功率高的惊人。

克里斯特在下注时非常善于运用数学、逻辑和概率进行思考。它并不是挑选最容易获胜的马匹，而是从投资的角度，考虑下注获胜的概率与赛马赔率之间的相对关系。而这与投资的本质非常相似。

2001 年，他写了一篇《克里斯特论价值（Crist on Value）》。这篇文章被美国价值投资圈认为是认识投资中的价值的经典文章。我们把其中的精彩部分摘录出来点评，供大家参考。

简单而言，从赛马中下注策略的角度，去思考如何发现投资的“价值”。

即使是一匹获胜可能性很高的马，也可能是一场非常好或非常糟糕的赌注，两者之间的区别只取决于一件事：赔率。
下注时，需要有正确的态度。所有人习惯的思考方式：找到赢家，然后下注。了解你的马，钱会自己解决的。但是，真正的胜利问题不在于比赛中哪匹马最有可能获胜，而在于哪匹马的赔率超过了其实际获胜的机会。
安全边际在赛马下注中同样重要。获胜所获得的价值应该远高于在下注中所遇到的不确定性，这样才有足够的价值来弥补误差。
赛马市场也是低效的，傻瓜的数量超过了聪明人，但这也给下注者找到价值的机会。
找到自己的机会。有时候，其他下注者不会给自己寻找到价值的机会。但是要有耐心，因为你不是在和‘整个市场’对抗，而是在和其他投注者竞赛。只在自己价值合适的时候下注。
赛马市场也有“超预期”，但是超预期并不能说明真正的价值。因为“预期”的制造者往往不能代表市场的真正参与者的总和。

价格与价值

“这项练习的目的是说明，即使是一匹获胜可能性很高的马，也可能成为非常好或非常糟糕的赌注。两者之间的区别只取决于一件事：赔率。”

--《克里斯特论价值》

如克里斯特所解释的那样，如果一匹马的获胜几率是50%，如果赔率（押注：奖励）高于1-1的话，那么押注是一个不错的赌注；如果赔率低于1-1的话，那么这就是一个糟糕的赌注。例如，如果一匹赛马有15%的获胜几率，那么10比1的赔率（这意味着纸面获胜机会为9.09%）将是一个很好的赌注。如果这匹马的真实获胜机会只有5%，那么这将是一种糟糕的赌注。

如果以价值投资的角度看这种对比，克里斯特是将价格（收益和收益的隐含获胜百分比）和内在价值（马的实际获胜机会）分开并进行对比。这本身就是格雷厄姆在《证券分析》中提出的价值投资的基本原则：

价格<内在价值

内在价值（实际获胜几率）相对于价格（赔率）越高，就意味着可能的潜在收益越大。价格远低于内在价值的投资，都可能是好的投资；反之，尽管公司很好（对应到赛马就是获胜几率很高），但是如果价格相对于内在价值已经很高（也就是赔率远高于获胜几率），那么这笔投资也可能是糟糕的投资。投资的收益取决于股票的价格，以及与公司真实内在价值的比较。

正确的心态

“现在诚实地问自己：当你赛马时，你真的以这种思路思考问题吗？或者你找到了你“喜欢”的马，并希望获得最好的回报？大多数诚实的玩家都会承认他们实际是后面一种方法。

几乎所有人习惯的思考方式都是：找到赢家，然后下注。了解自己选择的赛马，钱自然而然会有回报。盯着过去的表演看足够长的时间，获胜者就会显现出来。

问题是我们问错了问题。问题不在于比赛中哪匹马最有可能获胜，而在于哪匹马的赔率超过实际获胜机会。”

--《克里斯特论价值》

这听起来可能很简单，许多股票投资者或者赛马下注者可能都认为自己是按照这个原则行事。但是，实际上很少有人这样做。在这种心态下，除了赔率、获胜几率之外的一切非关键信息都不需要关注。没有所谓自己“喜欢”的马赢得比赛。只有当它获胜的机会和赔率之间的出现巨大差异时，这匹马才值得下注。当你喜欢的公司并没有那么好，也就是赛马获胜几率很低时，完全失去热情是不对的。

如果它的价格远远低于内在价值时，也就是赛马的赔率远低于获胜几率，依然可以获得投资收益。这就是深度价值投资者的投资方法，或者说是我们所说的“捡烟蒂”的投资方法。

坚持自己的做法说起来容易做起来难，但从长远来看，这是获胜的最好途径。想要获得利润的赛马下注者必须对游戏采取冷血和无情的态度。这与坚持自己最喜欢的赛马的冲动和不惜一切代价坚持最初选择的自负冲动是不同的。这种方法需要自信和气定神闲，才能忍受看着这些马以不可接受的低价格买入，然后获胜。“

首先，这是说，下注者不应该问比赛中哪匹马最有可能获胜，而是计算出哪匹马的赔率超过了它的实际获胜机会。这就是著名价值投资者霍华德·马克斯在他的《投资最重要的事》书中中所说的“第二层次思维”。

第一层次的思想家一次只考虑一个变量，通常是最明显的变量：哪匹马最好？哪家公司最好？

第二层次的思考者会考虑很多事情，并提出复杂的问题：哪匹马不受大众欢迎，但考虑到它真正获胜的机会，它实际上提供了很好的回报？同样的，由于某些短期不利因素，市场不喜欢哪家公司，但实际上它具有其他人忽视的可观回报的价值？

然后，必须坚持自己的立场，即使无论你身边的人或者自己的情绪在催促你放弃你的方法，加入大众的操作。当你周围的一切都失去理智时，要保持冷静。

如果价格不对，你必须愿意改变主意，并且有足够的意愿和控制力放弃投资。

在安全边际内投资

“我认为 Two Item Limit有60% 的胜率，Tap Dance有 35% 的胜率，其余 5% 的胜率是其他三个不相上下的对手。Tap Dance的胜率为 2-1 或更高的话，她就可以成为我的赌注了。

不幸的是，其他人似乎都对 Tap Dance的领先地位抱有同样的想法。离发牌还有五分钟时，两匹雌马的赔率持平。我没什么好后悔的，走到窗口下了唯一合理的赌注：下注Two Item Limit获胜。下注 6-5 赔率获胜并不是我的一贯风格，但我认为没有其他方法可以玩这场比赛，而且我确信自己获得了巨大的价值。当我刚开始玩赛马比赛赌注时，我可能会投注 Dollar Bill 和 Tap Dance，而不是 Monarchos 和 Two Item Limit。因为这是出于对我最初选择的马匹的忠诚，以及你 "应该 "投注你最初喜欢的马匹的感觉。

不过，这两场比赛的成功与否，归根结底取决于我为每一匹获胜马分配的获胜概率。我不能昧着良心说，Two Item Limit的胜率是 60%，而不是 57% 或 63%。然而，通过经验，我们有可能做到足够接近真实的概率。如果你要求足够的价值来弥补错误，那么你就应该可以超越竞争对手（其他赛马下注者）。”

--《克里斯特论价值》

股神巴菲特也用类似的话谈论过安全边际：

“你必须有足够的知识，才能对基础业务的价值做出非常笼统的估计。但你不能把它切近。这就是本·格雷厄姆所说的有安全边际。你不会试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的业务。你给自己留下了巨大的利润。当你建造一座桥时，你坚持它可以承载3万英镑，但你只能开1万英镑的卡车穿过它。同样的原则也适用于投资。”

在赌马时，如果赔率意味着有40%的机会赢得比赛，你不会赌你认为有45%机会赢得比赛的马。因为这个安全边际太薄，不足以覆盖犯错的成本。投资需要足够的价值来弥补误差。

同样的道理也适用于投资。投资者不能用8000万美元买入价值8300万美元的企业。你应该用8000万美元买入价值1.5亿美元的企业。这时候，你将有足够的安全边际。

市场效率

“这是否意味着今天的玩家面对的只是更高的竞争和剩余不多的价值？完全不是。我坚信，总的来说，笨蛋的数量仍然多于高手。更重要的是，大多数所谓的牛人并不像他们想象的那样敏锐，即使是获胜的牛人也会在个别比赛中犯下许多令人震惊的错误。只要不明真相的资金量足够多，等待竞争对手犯错的真正神枪手就会有好的回报预期。”

--《克里斯特论价值》

许多人说有效市场假说，说明股票市场是完全有效的，不可能找到被低估的证券。任何优于市场的表现都只能归因于运气。

的确，现在的市场比之前更有效率，击败市场更加困难。但市场不是完全有效的，依然能挖掘价值。否则就不会有巴菲特的持续成功。投资者需要做的，是耐心等待竞争对手和市场犯错，给自己留出新的机会。就像巴菲特现在手持2700亿美元，耐心的等待。

等待合适的比赛

“还有很多比赛，你的竞争对手不会犯任何操作上的错误。每个人都用正确的价格下注，没有无脑的下注。需要记住的是，整体优于部分之和：投注者在赛后最看好的赛马往往比任何一个公共盘口分析师赢得更多，随着时间的推移，第一选择比第二选择赢得更多，而第二选择又比第三选择赢得更多，依此类推。因为看不到比赛的价值而放弃比赛并不丢人。你也不应该强迫自己去参加一场你对自己的赔率线没有信心的比赛。但这并不意味着你必须袖手旁观。-1 元的行动箱就是用来填补你有合理优势或仅仅有观点的比赛之间的空隙的。

这不是一场容易的游戏，但你不是在和‘游戏’对抗。你是在和其他投注者对抗。”如果他们选择的赢家的能力和你一样多，甚至更多，也没关系。只要你只在价格合适的时候下注。“

--《克里斯特论价值》

如前所说，现在的市场变得更加高效。价格有些时候是反映价值的。在这些情况下，你最好的行动就是什么都不做！只要等待你真正有优势的比赛。

正如巴菲特喜欢说的那样，“股市是一场没有名字的击球游戏。你不必在每件事上都挥出球杆，你可以等待适合你的投球。”

当然，当你的投球确实到来时，你需要下大赌注——因为机会会尽可能多地出现。巴菲特说过另外一句话：“当下金子时，要拿出水桶接，而不是顶针接。”

超预期并不能说明真实价值

“赛马场的早间赔率有更多的缺陷。它通常是由赛马办公室或联播部门的赛马场员工编制的。这些员工的主要技能可能不是赔率计算，而且他们的日程安排也与你不同。赛马场希望宣传他们的比赛是竞争性的，而不是不匹配的，这就是为什么我们都知道会是 3-5 的马匹在早线上经常被列为 6-5 赔率的原因。

同样，几乎每张赛马卡上都会有几匹马的赔率高达 99-1，但早间赔率超过 30-1 的却寥寥无几。赛马办公室不希望因为表达他们的马几乎没有机会获胜而得罪填卡的马主。

有鉴于此，令人震惊的是，有很多赛马玩家认为早间赔率以及早间赔率与实际投注之间的差异具有某种神奇的意义。如果一匹马的早间赔率是 4-1，而实际投注赔率是 2-1，那么你的许多竞争对手就会认为这匹马是 "好东西"，是”隐藏在背后的国际神秘庄家大佬”策划的投注区别。

反之，如果同样一匹马在上场时间临近时的赔率是 8-1，同样的阴谋论者也会宣布这匹马 "败局已定"。事实上，不管是哪种情况，所发生的一切不过是赛马管理员--一个和我们一样工作过度、容易犯错的人--对公众对某匹马的喜爱程度做出了错误的猜测。”

--《克里斯特论价值》

这与股票的盈利预期完全相同。当股票的盈利超过市场预期时，许多投资者会自动认为这会是一个非常好的投资。但一个公司的盈利超过预期只能告诉你一件事。负责盈利预期的分析师的判断是错误的。