纵横道 ▎当“黑天鹅”遇上极值投资：颠覆还是重生？

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编者按

翻开历史，我们能发现有很多事情都是“没有想到会发生”的。这些黑天鹅事件以极低的概率出现，却常常带来不可估量的灾难后果，颠覆我们对常态的认知。

既然黑天鹅事件总会发生，我们就要学习如何与它相处，并构建一个能够抵御冲击、甚至从中获益的投资策略。在《胜率优先》一书中，作者提出了极值投资策略，即在黑天鹅事件引发的市场极端波动中，投资者应寻找那些被市场低估的资产，实现高胜率的投资。

相比于传统投资强调防范危机中的“危险”，极值投资将黑天鹅事件视为投资机会出现的有利条件，更加强调把握危机中所蕴含的“机会”，在反脆弱的同时全力反击。

愿你在阅读中横览世界，纵享时间。

原文 / 在苍茫中传灯

在发现澳大利亚的黑天鹅之前，欧洲人认为天鹅都是白色的，但这个不可动摇的信念随着第一只黑天鹅的出现而埋葬了。自纳西姆·塔勒布出版《黑天鹅》一书后，“黑天鹅”一词再次被广泛使用，意为不可预测的重大稀有事件，它在意料之外，却足以颠覆一切。姜昧军和徐熙森在他们的新书《胜率优先》中，引入了“黑天鹅”概念，提出了“极值投资”的策略，让我们看到了如何在“黑天鹅”的冲击下掌握逆向思维方式，寻找被过分低估的优质企业，从而在资本市场低迷的复杂环境下实现高胜率的长赢投资。

极值投资的生存之道

# 1 

“黑天鹅”何时来临是无法预测的，造成多大的危害也是无法预测的。黑天鹅事件虽然是小概率事件，但它总会出现。黑天鹅事件并不随人类的意志而转移，因为人类的复杂性决定了由人类行为造成的金融市场拥有先天的脆弱性。大部分投资者不具备预测市场走势的能力，在黑天鹅事件发生、价格出现暴涨或暴跌时，市场更是难以预测。黑天鹅事件既可能导致单个金融机构破产，也可能会掀起系统性金融危机的滔天大浪。因此，资本市场无法避免黑天鹅事件的侵袭，更无法独善其身。

既然无法避免黑天鹅，那么就应当学习如何与黑天鹅共存。这就是“极值投资”策略的来源。所谓的极值投资，是指在资本市场因黑天鹅事件爆发，股票、债券、商品等品种价格出现极端下跌，突破历史价格区间而触及不曾有过的极端价格时，或者在整体市场崩溃等极端情况，即出现统计概念的历史小概率值时，入场买进的投资理念。2020年4月21日，芝加哥商品交易WTI5月期货合约价格报收于-37.63美元/桶，历史上首次跌为负值，就是一个典型的案例。

由于出现历史极端值，此时风险已经完全体现在价格中。通过情景分析参考历史上此类资产的大部分极端情景，从长期看，此时投资出现损失的概率很小。这就有了极值投资的用武之地。极值投资不是赌博，投资的胜率尤为关键。

极值投资追求的核心是胜率优先，需要投资者等待最佳投资时机的到来。所谓的“胜率”是一个投资组合成功的概率，胜率越大，风险越低。比如，一个组合中有10个标的，胜出8个。

创造极值投资机会有几种情况：既有周期波动带来的，也有宏观政策多目标冲突引发的；既有行业内生脆弱性导致的，也有外部突发事件引发的。但并不是所有极值的出现都是投资机会，也不是出现机会就要投入全部身家。

胜率优先是极值投资的核心要义。极值投资不排斥、也不否定黑天鹅事件，并且把它当成市场系统的一部分，将其视为投资机会出现的有利条件，强调的是把握危机中所蕴含的“机会”。它与传统投资泾渭分明。传统投资认为要采取一切可行的措施预防风险，最好不要让投资组合受到黑天鹅事件冲击，强调的是防范危机中的“危险”。

纳西姆·塔勒布在《黑天鹅》和《反脆弱》中已经告诉我们，黑天鹅事件总会出现，因此要建立反脆弱的投资组合，否则终将失去一切。

反脆弱的投资组合既要在顶层的资产配置上合理安排股票资产的比例，还要在底层的投资中实施以胜率优先为核心的极值投资策略。这两个层次彼此之间既相互关联又相互促进，不可或缺。

因为需要面对系统性风险的威胁，如果集中高比例配置在股市中去赌有限的机会，一旦风险来临，很有可能满盘皆输，这种长期保持的股票高比例的投资组合是脆弱的。

要降低投资组合的脆弱性，核心是控制股票比例，保留高流动性的资产。可控的权益配置战略不仅可以降低组合对系统性风险的敏感性，还能够利用黑天鹅事件的破坏能量形成的投资机会，捕捉良好的极值投资时机。

凯瑟琳·伍德（即“木头姐”）是当今全球投资界著名的投资者。她掌管着方舟创新ETF 。虽然方舟创新ETF在2021年2月的累计涨幅接近7倍，在那段时间里远超沃伦·巴菲特。但从2022年开始，方舟创新ETF的业绩出现大幅度的回撤。

这就使得方舟创新ETF在一年内几乎抹去了过去十年积累的巨大涨幅。美联储的黑天鹅事件重创了凯瑟琳·伍德的成长股投资策略，成长股的“不败神话”在宏观的黑天鹅事件冲击下暴露了其脆弱性之面目。

反观巴菲特，自1965年开始掌管伯克希尔·哈撒韦的近60年里，他实现了平均年收益率近20%的投资业绩。

在其投资生涯中，先后经历了1987年股灾、1998年东南亚金融危机、2008年次贷危机、2020年新冠疫情危机，在数次市场金融、经济危机以及市场崩溃后，其投资组合收益率一直保持稳定，危机过后投资收益更是得到了显著提升。

这不仅表明了巴菲特投资组合的强韧性和反脆弱性，而且在其顶层资产配置以及底层投资时机选择上都有深刻且独到的见解。

极值投资的前提条件

# 2 

极值投资是在市场中寻找因为黑天鹅事件而被严重低估的资产，而处于历史上极端状态的股价和估值是不稳定的，难以长期维持——市场力量会推动的股价和估值向正常状态回归，这只是时间长短的问题。即便短期内价格可能会惯性下跌，但极值状态已经限制了下跌的空间，从长时间跨度和多次投资的累计效果来看，在极端状态下进行投资可以显著提高胜率。

基于风险分散原则，要把极值投资的目光投向更广阔的资本市场，在地域纬度和资产类别维度上扩展机制投资的机会和适用范围，从而进一步提升胜率。

极值投资理念“立于不败之地，而后求胜”是投资者在动荡投资中的生存之道。但即便是在极值状态下进行投资，也要远离高杠杆以及慎用带有到期日条款设置的资产，因为极值投资仍无法摆脱短期内市场的剧烈波动。

因为黑天鹅事件的不可预测性，总会有一些事件导致股价和估值出现极值状态，这就为我们提供了极值投资的机会。从历史上看，既有集装箱航运、生猪养殖等行业周期性的供给缺口带来的极值，也有食品安全等行业内生的脆弱性带来的极值，还有产业政策驱动引起的极值，这些都是中观行业层面带来的极值投资机会。

极值状态是投资的必要条件，但不是充分条件。极值投资不适用于那些存在破坏性创新的行业，因为这些行业中的企业很有可能被彻底颠覆。

极值投资以胜率优先为首要原则和根本目标，而胜率优先的原则是建立在承认和接受黑天鹅事件存在这一根本的市场机制之上的。一个极值投资组合的反脆弱特征在于，即便是偶发的、赔率非常大的失败，也不会给投资者造成难以承受的损失。

极值投资策略与逆向投资策略存在相似之处，都是由逆向思维逻辑主导的投资策略，但这两者在追求的目标上有着根本的差异。逆向投资策略不会区分一般事件还是极端事件。

它相信未来市场会矫正当前的错误方向或价格变动的程度，从而作为投资的依据。而极值投资只将极端的事件纳入关注的范畴。其核心理念认为，极端事件市场在恐慌的情绪主导下，错误的概率更大，投资的胜率也更高。

当市场下跌时，逆向投资策略思考的是导致价格下跌的理由是否充分且必要，并没有考虑胜率的高低，或者说并没有把胜率放在首要位置去考虑，所以在投资上经常会出现过早“抄底”或反复“抄底”的情况；而极值投资策略遵循胜率优先的原则，尽管对投资的要求更加严格，但从较长的时间跨度来看，极值投资将会获得更高的胜率。

极值投资是建立在发生能够引发股价和估值陷入极值状态的黑天鹅事件基础之上的，事件类型的广度超过并购、重组等资本运作的范畴，可以被归纳为更为广义的“事件驱动策略”。

所谓的事件驱动策略指的是，在提前挖掘和深入分析可能造成股价异常波动的事件的基础上，通过充分把握交易时机，获取超额投资回报的投资策略。这种策略通常围绕企业并购、重组展开，而更广义的事件驱动策略的应用还包括困境证券及基于定向增发、成份股调整等其他场景。

极值投资的前提是黑天鹅事件，即是以无法准确预测但能对市场造成巨大影响的事件为基础的。这种不常发生、无法准确预测但影响巨大的事件与事件驱动策略定义的常见的、规律的事件是不同的。正是由于极值投资所依赖的黑天鹅事件不是每天发生的，胜率优先的投资策略要求资产价格因恐慌而进入有很强保护力的极值区间内，因此需要投资者具有很强的耐心、待机而动。

努力构建反脆弱的组合

# 3 

在物理、人口统计、医学和经济等许多领域普遍存在被称为“正态分布”的统计规律。在庞大数据样本的支持下，它在概率分布上呈现钟形的特征：两边低、中间高。在绝大多数情况下，变量主要集中在一定范围之内，超出这个范围也是有可能的，只不过发生的次数比较少，右侧是极端大值，左侧是极端小值。我们将这些超出主体范围的区间称为“极值区间”。

股市的涨跌幅度大部分时间遵循正态分布的规律：道琼斯指数涨跌幅绝大多数都集中在±20%范围内，涨得太多或跌得太多的情况都是小概率事件。但对过去120多年道琼斯指数的年度涨跌幅进行统计，发现分布曲线在向左侧延伸时，在30%~40%的区间反而变“厚”，如同“翘起尾巴”一样。

这说明道琼斯指数年度跌幅在这个区间内发生的概率偏大，本应很少发生的极端事件变得更加频繁，意外事件不再意外了。这种情况被称为“肥尾分布”或“厚尾分布”。

肥尾分布（即幂律分布）在经济和金融领域中较为常见。黑天鹅事件发生打破了经济在正常环境下的均衡状态，导致市场极端行情出现的概率加大、尾部风险上升，金融市场的波动性也变大。

于是，意想不到的风险会突然到访，甚至破坏性的巨大风险事件从百年一遇变成十年一遇。俄罗斯的突然违约使长期资本覆灭，次贷危机把雷曼兄弟推向破产。

那些企图通过历史极值去防范所有风险的想法，就是在不断挑战“卢克莱修谬论”。该理论认为，过去的极值并不能很好地预测未来的极值。

更形象的说法是，用过去的最高水位来预防洪水是非常天真的，毕竟破记录的事情总会发生。如此，看似极端偶然的小概率事件常常被人们所忽视，但现实中总会发生意想不到的黑天鹅事件，即使有过一万次完美的成功经验，第一万零一次也有可能失败。

在长期资本管理公司的陨落过程中，黑天鹅事件引发的尾部风险是这个灾难的起点，而高杠杆则是加快这一进程的助推器。我们在此发现，丰富的经验有时会起到相反的作用。基于大数据统计建立的规律很容易被意外事件摧毁。

尽管学术研究中可以将其作为异常值忽略掉，但在投资实践中，只要有一次意外发生，前期积累的财富可能会被瞬间清零。

因此，不要轻易使用杠杆，因为杠杆使投资组合变得脆弱。只要有一次大幅下跌，就可能给投资组合带来毁灭性的灾难。毕竟只要10%的下跌，就可以让10倍杠杆的组合净资产归零。

无论多么有把握的投资都有可能遭受意外事件的打击，脆弱的投资是无法在黑天鹅飞舞的资本市场的复杂体系中长期生存的。

长期资本投资组合的脆弱性就是一场完美的风暴，黑天鹅显示了其绝杀的威力。资本市场不是完美地按照模型规律进行的，虽然大部分时间它看起来都是可以预测的，但正如基因遗传大部分都是遵循规律的，仍有偶发的突变存在。忽略或无视这种突变将给投资组合带来严重的后果。

不能抵御偶发突变的体系是脆弱的，投资者需要把脆弱的投资体系转变为强韧或者反脆弱的体系，努力构建反脆弱的组合，才能“与狼共舞”。极值投资的胜率优先逻辑在于避免失败，不是基于“赔率”，而是追求长期高胜率有利投资的状态。

结语# 4 

极值是一个区间，不是某个点。未来股价会在什么时候出现极值无迹可寻，将在哪个点位上出现更是不得而知。但基于历史数据或经验，大概可以确定出一个极值区间，价格在这个区间出现的次数少、持续的时间短，并且进一步下穿这个区间的可能性也不大。

以区间定义极值不必过于纠结在哪个具体的价格买入最好，即便这个区间确定得未必那么正确。“模糊的正确远胜于精确的错误”。

在长期视野下，只要在极值区间中买入，未来价格回归正常后，都可能带来收益，与最低价格买入不会有太大的区别。

极值投资不是“困境反转投资”。极值投资所选择的投资标的要有很强的韧性，不能是脆弱的。所以，极值投资的实施是要选好资产、好价格。极低的价格和估值提供了好价格的保障，但更要认识到什么样的资产对于极值投资来说才算是真正的好资产。

与科技企业相比，极值投资更喜欢技术发展缓慢、竞争格局稳定的行业，行业发展更多是由供需变化导致的周期性波动推动的。

从实践上看，极值投资更倾向于周期类行业和基础消费品行业。这些行业需求稳定，与高科技的相关性较低，行业进步比较缓慢，呈现渐进的演变过程。

极值投资的前提是所买进的资产能经受住黑天鹅事件的冲击，万一公司破产了，就等不到股价回升到正常水平的那一天了。所以，选择极值投资标的需要较强的洞察力，这来自长期投资研究的经验累积。

极值投资是一种投资哲学。“极值”两字将风险控制放在了首位。只有坚信极值投资的人，才能在实践中结出极值投资的硕果。

重要声明

（转自：凯丰投资）

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