【投资论】“内在价值” vs.“所有者内在价值” | 长期持有还是见好就收？|伯克希尔_新浪财经

2024年5月，莫尼什·帕伯莱与内布拉斯加大学奥马哈分校的师生进行了一次交流。在开场白中，他谈到了传统定义的企业内在价值以及所有者内在价值的概念，角度新颖，引人思考。他也谈到了投资者要如何抓住真正大的机会不放，并循序渐进地扩展自己的能力圈。以下是这次演讲的内容和对这段演讲的衍生思考。

莫尼什·帕伯莱：...去年，我谈到了“把马车围成一圈”（注：circle the wagons，意译为“严阵以待、共同御敌”。18-19世纪，美国西部有一批时代拓荒者，他们驾驶货运的四轮马车旅行，如果途中出现敌人，就会把马车聚在一起围城圆形，每个人背对马车，面朝敌人，共同抵御外敌。莫尼什借用这一俗语，以此说明在我们的投资组合中，一些公司如同这一圈马车，能够保护整体投资组合不受侵害，我们应坚定地持有）的概念，对于取得优异的投资结果而言，这个概念非常重要。我明白最好的学习方法就是教授，因此我来这里还有一个不可告人的目的，就是教我自己。我今天要谈论的，是一些尚未完全成型的想法和观点，你们就是小白鼠，非常感谢你们。我从未谈过这些东西，我也尚未发展出成型的框架。在接下来的几个月或一两年内，我或许会把它们整合成一个严密的框架。与此同时，（谈论它们）至少能帮我厘清思路，我为此感到兴奋。

“把马车围成一圈”（circle the wagons）

“马车”概念的含义是，当我们发现自己幸运地部分或完全拥有一家经济效益和前景都很好的企业时，我们紧紧抓住这些企业不放，而不要对“估值是否过高”或“是否该买其它东西”等问题过于矫揉造作。少即是多，动作越少，获利越大。这是一条很好的路径，但这个概念有点儿撇开了内在价值的概念，因为到头来，内在价值是我们为所有东西定价的基石。内在价值的定义非常简单，是约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）大约一百年前提出的，即一家企业从创立到终结所产生和分配的所有现金的总和，然后按某些合理的利率折算成现值。定义很简单，但要弄清它却绝非那么简单，要弄清一家企业5年、10年或15年后可能产生的现金流则变得有些复杂。如果你看看我们大多数人都熟悉的伯克希尔哈撒韦这样的企业，沃伦和查理都曾表示，他们对伯克希尔的内在价值各持己见。如果把（他们认为的）价值或价值范围写下来，数字不会完全相同，而会有差异。另外，伯克希尔还会做的一件事是，他们会以他们认为远低于内在价值的价格回购股票。

最近，他们愿意以有形账面价值1.2倍的价格回购股票。巴菲特和芒格都曾评论说，随着伯克希尔越来越多地成为全资企业的集合体，有形账面价值将是一个愈发无效的为伯克希尔估值的指标。举个例子，当他们收购喜诗糖果（See's Candies）时，他们为喜诗支付的价格是账面价值的3倍以上。如果你以1.2倍的账面价值为伯克希尔估值，就会低估喜诗这样的企业。如果你看看伯灵顿北方铁路（Burlington Northern Railway）这样的企业，并且从替换那条铁路的重置成本来看，更换跨洲际铁路可能不太现实，即便你能做到，它将超过伯克希尔的市值，复制这条铁路可能要7000、8000亿美元以上，甚至可能超过1万亿美元（注：这也是美国铁路如此陈旧且高铁里程数远低于中国的原因。美国跨洲际铁路主要由伯灵顿北方铁路这样的私营企业运营，从现实出发，要替换上一代洲际铁路的成本高昂，难度极大）。你如何评估伯灵顿北方公司的价值？如果基于这些数字来估价，则可能会夸大其价值，因为它没有与这种账面价值相关联的盈利能力。

出于许多原因，账面价值是一个不够好的衡量指标。我还觉得，当巴菲特和芒格说他们各自心目中都有一个对伯克希尔内在价值的范围时，他们想的很可能是一个小于2倍账面价值的数字。以今天的伯克希尔哈撒韦为例，其交易价格约为账面价值的1.5倍。而我会说，他们都会认为用2倍账面价值为伯克希尔估值可能是偏乐观的。

当我思考这个问题时，我意识到，若你回顾伯克希尔哈撒韦的历史，你会发现伯克希尔过去曾非常愿意发行股票。他们增发股票购买了戴克斯特鞋业公司（Dexter Shoes），只是大家都想把这事抛之脑后（注：1993年，巴菲特以换股的方式花4亿美元购入戴克斯特鞋业，此后该公司收入和利润持续下降，到1999年，伯克希尔对该笔投资进行了大幅减值。这桩并购发生时，伯克希尔的股价为16765美元，而今天伯克希尔的股价超过60万美元。换言之，巴菲特用来收购这家公司的股份价值相当于今天的140亿美元，巴菲特也曾自嘲说这是一个可以被载入吉尼斯世界纪录的投资失败）。他们还发行股票收购了伯灵顿北方公司（Burlington Northern）。有时候，尽管会犹豫，但为了完成某些交易，他们还是非常乐意发行股票。但如果你看巴菲特本人，他自己从未买卖过伯克希尔的股票。在经营伯克希尔近60年的时间里，他的持股一直保持不变。即使股价下跌很多，他也从未买过；而当伯克希尔到了一些人可能认为是泡沫的价格时，他也从未卖过。尽管伯克希尔会周期性地进行增发和回购股票的交易，但巴菲特本人从未这样做过。

至于内在价值的概念，当你考虑沃伦和查理的提议，即伯克希尔的价值可能低于账面价值的2倍，这并不能完全反映事物的全貌。例如，假设我们回到1990年，（伯克希尔）每股股价约为4000美元，如果乘以当时的流通股数量约150万股（注：伯克希尔A的流通股数多年来变化不大，目前约143万股），市值有60亿美元，而账面价值只是其中一小部分，也许是30或40亿美元。如果你说：“好吧，我们就用2倍账面价值作为快速度量其内在价值的方法，你最终会得到一个低于每股8000美元的数字，也许是每股6000美元之类的，这将和4000美元的市场价格相差不远。但因为我们身处未来，我们清楚地知道（实际价值与当时的市值相差甚远）。在1990年，我们还看不到这一点，因为我们无法看清未来的现金流。如果我们踏入未来，看看从1990年到2024年的未来现金流，然后将它们都折现回去，最终得出的数字甚至比每股 10000或20000美元还高得多。你最终得到的内在价值数字，可能大大高于沃伦和查理所提议的内在价值（注：即低于2倍账面价值）。

所以伯克希尔的内在价值到底是多少？是像沃伦和查理告诉我们的那样，用账面价值的溢价来衡量，还是更偏向对未来现金流做一些假设，然后尝试将其折现？按照我对这一问题的简化思考，这里面可能有两种不同的内在价值和两种不同的内在价值描述方式。这两种不同的内在价值描述方式可能与巴菲特对待伯克希尔股票的两种不同方式有关。

当从“伯克希尔要么收购企业、要么回购股票”的角度出发时（注：即当巴菲特作为企业管理者而把伯克希尔股票视作一种交易工具或经营手段时），他会以一种方式对待其股票。在这一领域，他在伯克希尔的股票上有一些动作。我们再看第二个领域，即他自己对伯克希尔哈撒韦的所有权，这一点从没变过。除了把钱捐给慈善机构等行为之外，他的所有权保持着绝对的静止。他从未考虑过出售股份，并表示未来也不会出售任何股份。在我看来，沃伦作为个人对伯克希尔哈撒韦内在价值的理解，远胜于伯克希尔哈撒韦作为公司（对其价值的理解）（Warren, the individual, had a far better grasp on the intrinsic value of Berkshire Hathaway than Berkshire Hathaway, the company, did）。我认为沃伦·巴菲特，作为个人，更了解伯克希尔的价值所在。因此，在1990年，在每股4000美元的价格上，他或许愿意发行股票来收购企业，但那时，乃至现在，他都不愿意以这些价格出售自己的股票。

以我自己为例，我管理的帕伯莱投资基金（Pabrai Investment Funds）有着出色的商业经济效益。这是一个很棒的生意。我没怎么谈过帕伯莱投资基金普通合伙人（General Partner）的经济效益，但我想说的是，在帕伯莱投资基金25年的经营中，我们的税前利润率约为88%。在帕伯莱投资基金赚取的费用中（注：帕伯莱采用的是巴菲特早期合伙基金“0-6-25”的收费模式，即不收取任何管理费，只有在投资收益超过6%之后，提取其中的25%作为回报），88%是经营性利润。这是极好的生意，比苹果公司还好，我对生活还有啥好抱怨的呢。时不时地，有人会找上门，想购买普通合伙人的部分权益。尽管我从没和他们分享过财务数据，他们都非常渴望购买普通合伙人的权益，而我总是毫不犹豫地回绝了他们的出价。原因很简单，如果要我计算帕伯莱投资基金普通合伙人的内在价值，我不知道它具体是多少，我只知道可能会是一个相当大的范围，而这个范围的上限可能是一些惊人的数字，只是我不确定它会落在上限还是下限。但有一点，如果一个人像沃伦那样拥有伯克希尔哈撒韦的所有权，而且像他一样对业务了如指掌，那么他显然将看到伯克希尔巨大而深厚的护城河，并且希望呆在那里。查理芒格也是如此，他将90%以上的净资产都投进了伯克希尔哈撒韦。

我会说，思考内在价值的方式有两种：一种是思考内在价值的标准方式，还有一种方式，就是“所有者的内在价值”，或者说所有者对内在价值的定义。所有者对内在价值的定义不仅仅是对企业更长期、更广泛的审视，还包括一些无形价值，例如控制权。其中一件我意识到的事情是，一旦我出售了普通合伙人的部分股权，这个生意就会多一个计时器，因为不管是谁买了这部分股权，都会希望在某个时点将其变现。我对这些东西不感兴趣。在这两个内在价值的定义中，都有某个方面与未来现金流有关，还有某个方面涉及到所有权带来的无形价值。如果我们回到“把马车围成一圈”的概念，它把内在价值的概念略过了，它只是说，“嘿，你拥有一个很好的生意，你只要继续持有，不要问太多问题就行。”但如果我们偏要问一些问题，我们会说，“不对，每个企业的价值都是有限的。”诸如此类的。可现实是，我们只需要富一次，我们不需要多次致富。正如查理所说，“一旦你到了那里，你就不想再回去了。”其次，在大多数情况下，你只需要做对一次。你可能会进行100次股票投资，甚至90%以上的投资可能都不成功，但一些投资可能会格外成功，使你整体的投资组合看起来非常棒。

最近几天，我记得《金融时报》在其文章中指出，沃伦·巴菲特在伯克希尔的投资组合中买卖了65家公司，65只股票。我们不会把沃伦想成是一名交易者，但这其实很多了。他们说，他拥有股票的平均持有期是四年多一点。《金融时报》报道说，他的手下托德（Todd）和泰德（Ted），也有大量交易，平均持有期不到三年。因此在这个行业里，高错误率是很正常的，能找到累进式增长的大牛股的次数少之又少，但这种特定的内在价值概念值得留意，尤其是所有者内在价值的概念。我认为，所有者内在价值的概念能带给我们继续持有的确信度，而不仅仅是基于“这是一个很棒的生意”（这样的想法）。

如果我拿星巴克为例，最近几天，星巴克“拖出去给了一枪”（注：2024年一季度，星巴克毫无预兆地公布了有史以来最差的季度业绩，在中国和美国市场均出现营收放缓和利润下滑的情况下，股价大跌20%以上）。这究竟是一家未来会受长期负面问题困扰的企业，还是一家碰上了“减速带”（注：指遭遇短期挫折，而长期前景仍好）的企业？这些问题很难实时回答。随着时间的推移，我们就会明白，这究竟是一个减速带，还是比它影响更加深远的东西。如果我们面对星巴克这样的企业，然后对每一个减速带都进行分析，那就真的太难拿得住这家企业了。

就在来奥马哈之前，我听了一个播客，里面有肯尼思·朗格尼（Ken Langone）。肯尼思·朗格尼是家得宝（Home Depot）的创始人，曾创下多次投资佳绩。采访者问他：“肯，在你控股家得宝公司40多年的时间里，你对家得宝公司做了哪种类型的财务分析，有哪些是在发展过程中持续进行的财务分析？”肯只是大笑，说：“我下注人。我把赌注押在这些人的身上，分析就到此为止。除此之外，我什么也没做。”他说，他和同一个女人结婚68年了，他太太仍然能容忍他。他说他与同一个女人维持婚姻关系所使用的思维框架和他持有家得宝股票所使用的框架是一样的，都和忠诚有关。他说，“如果你想要我的框架，那就是忠诚，就这么回事。” 这家伙一生中有多次100倍回报的投资经历，多家公司表现极好，都是因为他按兵不动（inactivity）。他谈到了他持有的一些我从未听说过的企业。他拥有礼来公司（Eli Lilly）的股份，因为礼来公司收购了他拥有所有权的一家企业，我记得他从中获得了40倍收益。（与此同时），家得宝蒸蒸日上，这些下注只是作为副业，而他只是站在一旁，什么也没做。

因此我认为，即使我们不是一家公司的所有者，也让我们试图从所有者的角度来思考内在价值。例如，如果你拥有星巴克的一小部分股权，如果你能像霍华德·舒尔茨（Howard Schultz）那样思考星巴克，那么你的视角就会放得更长远，会看向更远的未来，你也许能看到一些定量分析无法展现给你的东西。这基本上就是我今天在这个问题上要跟大家分享的有限内容。下次再谈这个话题时，我会反思并努力改进。

接下来，我想换个话题，再回到“把马车围成一圈”的概念上。我曾提到，在沃伦58年的投资生涯中，有12次超级成功的经历，创造了如今的伯克希尔哈撒韦。我推测他可能做过300个决定，但真正重要的也就12个。鉴于他在过去几十年里一直是个非常活跃的交易者，也许他做过500或600次决策，因此真正非常成功（hit the ball out of the park）的决策的占比可能更小，比如2%或3%。第二个问题就是，为什么发现大牛股（hits）的能力如此分散？巴菲特说过，他平均每5年就能发现一个很棒的（投资）想法。对于我们这些凡人，也许每25年才能发现一个。

问题是，为什么要花这么长的时间才能发现、投资一家伟大的企业，并且一直持有？答案是，能力圈增长地非常缓慢。过去几十年，沃伦和查理的能力圈都有了显著的扩张，两人都曾多次表示，他们在过去10年、20年、30年所做的许多交易，在最初的30年是不可能的，因为他们太笨了，他们不会理解这些交易。例如对可口可乐的投资。如果没有对喜诗糖果公司的投资，就不会有对可口可乐公司的投资，也可能没有对苹果公司的投资，因为这两个生意都与品牌有关。那笔投资与品牌的力量以及这些品牌可能的发展方向有关。

如果你看看可口可乐这样的企业，巴菲特在上世纪80年代末和90年代初进行了投资，当时他们将（伯克希尔）账面价值的四分之一都投入了可口可乐。这是一个巨大的赌注。这可能是伯克希尔截至那时下的最大赌注，也可能是他们有史以来下的最大赌注。对于一家保险公司来说，将其全部账面价值的四分之一投入到自己无法控制的业务中是非常不寻常的。但他们之所以对这一赌注极具信心，对赌注的规模、以及能够持有至今并继续持有的久期充满信心，都是因为在收购喜诗糖果公司之后，他们学到了非常深刻的知识。喜诗糖果是在1972年买的，而第一只可口可乐股票是在1988年买的，相隔16年。我不认为在80年代之前，他们就充分搞懂了分析可乐的框架。

举个例子，沃伦巴菲特在喜诗糖果参与的唯一业务领域，就是在每年的12月26日改变价格。他对经营业务的查克·哈金斯（Chuck Huggins）说：“请把它当成你自己的生意来经营。你不会听到我们的指令，做你认为有意义的事情吧。除了，我（沃伦巴菲特）将掌控定价权。”12月26日，他会坐下来，拿出喜诗的价格表，划掉所有的旧价格，把价格抬高到通胀率的两到三倍以上，即每年10%或12%，而通胀率每年可能在3%或4%。让他自己都感到非常惊讶的是，一年后，销量增长了2%，不算太高，但价格也得到了喜诗糖果消费者的认可。第二年，他又把价格提高了10%，结果又让他大吃一惊，销量又增加了2%。

很大程度上，喜诗糖果是一种加州现象。70年代和80年代，加利福尼亚州的GDP每年大概增长5%或6%，对加州来说，这是一个相当快的发展时期。价格的大幅上涨或许抑制了一些销量，使销量增速无法跟上加州GDP的增长速度，前者可能只是后者的40%。但这无关紧要，这是一个明智的决定，因为当你将定价提高到通胀率的3倍，你将从喜诗公司挤出大量的现金流。他们为喜诗公司支付了2500万美元，而早在10年或15年前，他们从喜诗收取的分红就超过20亿美元。

不过，他们也看到了喜诗的局限性，最大的局限是他们一再尝试扩大其经营范围。沃伦想让喜诗进入所有州和所有国家，但他甚至无法让喜诗在第二个州占据主导地位。他们多次在芝加哥开店，结果赔了很多钱，然后把店关了。他们在纽约开了一家店，结果也一样。多年来，喜诗做了大量的实验，再加上沃伦和查理的聪明才智，却始终无法将品牌扩展到加州以外的地区。

而当他们遇到可口可乐并阅读其历史时，他们发现，可口可乐在地域扩张方面毫不费力。当今世界上只有古巴和朝鲜这两个国家没有可口可乐，但如果从明天开始，这两个国家中的任何一个向可口可乐敞开大门，无需做一美元的广告，它们的可口可乐销量也会突飞猛进。我的意思是，这个品牌所嵌入的流行文化和诸如此类的东西非常强大。当他们把可口可乐与喜诗进行比较时，喜诗已经是一个“全垒打”了，但他们发现可口可乐是一个“全垒打的全垒打”。它成为一个不用过脑就能做出的决定（no brainer），因此他们买下了他们能买到的每一份（可口可乐）股票。

这就是伯克希尔每隔五年就会出现一些大获全胜的投资案例的原因，因为在可口可乐、喜诗或苹果公司投资的背后，是你对品牌、无形资产、（品牌）是否能扩张、余味（注：芒格在谈到可口可乐时曾提到可乐缺乏余味大大地增加了它的消费频率和数量）等等事物的深刻洞察。这需要很长时间，你需要花很长时间来把这些问题考虑清楚。

衍生思考:

所有者思维是价值投资亘古不变的本质

“买股票就是买公司”是一句简单明了、合乎逻辑的观念，但多数人不会认真对待它。价值投资，本质上就是把股票和它实际代表的商业经济结合在一起，研究商业本身。只有当我们把自己视为企业的所有者，用经营生意的角度去做投资，投资才可能变得更加真实，才能慢慢建立自己的知识诚实。当我们以为股票可以和商业本身脱离的时候，也就永远地偏离了价值投资的轨道。

莫尼什提出的“所有者内在价值”，从另一个角度阐释了所有者思维的重要性。从所有者的角度思考内在价值，能促使我们对企业发展过程中必然面临的波折更加淡然，对企业的评估期限拉的更长，关注真正重要的、影响企业价值的定性因素。

当然，发现这种投资机会十分不易。对投资者来说，这不仅仅是发现当前股价与企业价值间的缺口，而是在企业不断创造价值的过程中，通过与企业一起成长，来分享价值增长过程中的回报，可以说，这是价值投资里面最为核心的内容。这需要我们弄懂一些极为困难的问题，例如：为什么这家企业可以在长时间里实现累进式的增长？企业增长的原因是什么？这种增长的限度在哪里？潜在的风险在哪里？等等…按莫尼什的话说，巴菲特大约每5年能找到一个这样的机会，普通人一生中若能抓住一两次这样的机会便足以获得丰厚回报。

持有是手段，不是目的

尽管我们都幻想着能长期持有一家复利增长的企业，但价值投资不等于“买入后长期持有”，也不等于“买入好公司并一直持有”。一些投资者常常教条式地将此类说法奉为圭臬，来证明价值投资的有用或无用，是很片面的理解。

第一，无论你是否长期持有，买入价格都很重要。若以明显高于内在价值的价格买入，将蕴含着危险的后果。即便公司价值增长最终能消化它的高估值（乐观情形下），投资者最终的回报率可能并不出彩，并且，高估所伴随的股价回撤会加剧投资者的心理压力，增加其持股难度。第二，真正能长期持有的公司是极少的，警惕自己因股价上涨而变得过度自信。如莫尼什所讲，巴菲特做过的投资决策可能比我们印象中的更多，其中夹杂了很多不痛不痒、占比不大的交易，而真正让他敢下大注并长期持有的公司屈指可数，正是这些公司让他成为了现在的巴菲特。第三，投资者需要根据特定机会的性质和企业发展的情况来调整行动，而不是光凭股价变化来判断是否该继续持有。对于那些商业模式优秀、持续成长、管理层懂得资产配置并与股东利益一致的好公司，如果再碰上好（够低）的价格，那就不要因短期波动或暂时的高估而轻易出售。相反，如果我们投资的是一家周期性极强，或处于成熟期（甚至衰退期）的公司，那投入更多精力对公司、行业以及股价变化进行跟踪，并在价格充分反映其价值后果断卖出，则合情合理。换言之，我们应该搞清楚这笔投资的预期回报将来自于企业的长期价值增长？来自于估值的回归？还是二者皆有（即所谓“戴维斯双击”）？

勿忘企业的内在风险和成长周期

有时候，一些企业素质很高，增长较快，在很长的时间内表现良好，但商业模式中的财务杠杆，或较高的负债水平，使风险容易在某些意外因素（剧烈变化的货币政策、经济/行业周期下行…）的催化下突然爆发。

去年3月倒闭的美国硅谷银行（SVB）便是一例。硅谷银行无疑是一家好公司，拥有很多竞争优势，也曾是持续近20年的大牛股。然而，在2023年史无前例的加息周期下，它却因为自身资产负债错配问题而遭遇流动性危机，轰然倒闭。如果投资者只是遵循“长期持有”而不做细致分析，提前判断出硅谷银行在资产配置上的风险，那到手的巨额回报将化为乌有。

除了注意商业模式中高负债率的危险性，如果也需要对企业/行业所处的生命周期有大致的判断，避免投资一家价值持续衰退的公司。举例来说，许多中国股市的价值投资者都以刘元生投资万科为例，证明价值投资就是买入好公司后永不卖出。不可否认，刘元生的确长期持有万科股票，作为万科股改的发起股东，从1988年360万元买入万科后持股近30年，最终赚取了近1000倍的回报。但是，若回溯过去10年万科的10大股东列表，自2018年起，刘元生再也没有出现在万科的10大股东之列，可以推断刘元生在过去10年间一定减持了股份。这也证明，对于大多数企业来说，长期持有的“长期”是有时间限度的。问题是，这个时间究竟是多长？在我看来，这主要取决于公司及行业所处的发展阶段，以及公司的竞争力能否长期保持。这是长期投资者不容忽视的两点。

任何产业及其内部的公司，都大致包含四个阶段的生命周期：初创期、成长期、成熟期以及必然的衰退期。很大程度上，万科如今陷入一系列问题的原因在于，中国房地产开发行业已经度过了成长期，而在公司尚未完成转型之前，行业意外陷入衰退对其造成了巨大冲击。那么刘元生为何在此前30年持股不卖呢？因为在前30年里，正值中国房地产业从福利分房转向商品房，再到全国范围内商品房火爆的阶段，房地产成为拉动中国经济增长的核心动力，而万科无疑是行业中最具竞争力的投资标的。在这个过程中，房地产开发经历了20年、甚至30年的成长期。（未来中国房地产行业仍会有很多机会，但房地产开发的生意或将在很长一段时间里黯然失色）

作为一条大致正确的投资经验：投资者应该在企业成长且竞争优势没有明显受损的阶段持有。一旦成长期过去，持有者很可能会遭遇业绩和估值的衰退，真的的价值投资者会在辨认出这一情形后及时减持。

总之，在众人尚未达成共识前，发现并持有能长期复利增长的优秀企业，是价值投资者梦寐以求的目标。但我们不能把“所有者内在价值”的概念教条地理解为置若罔闻的长期持有，这与事实不符。