【投资论】托德•库姆斯第七版《证券分析》发文：在股票中寻找价值

 编者注

今天分享的是由伯克希尔投资经理、同时也是其旗下Geico保险CEO的托德·库姆斯在2023出版的《证券投资》第七版中，对第四部分的介绍文。

能够为这本被誉为价值投资的圣经中写介绍及注解，无疑是一次难得的机遇，因而在这篇文章中，托德·库姆斯毫无保留地分享了他的研究过程、经验和思考，还列举了一些公开场合不会说的个股例子，完整且深入，并在最后分享了他如今身兼两职——企业家和投资者的新感悟，干货满满。

因为《证券分析》第七版还未推出中文版，库姆斯的这段新内容也没有官方翻译，我们选取了来自雪球上的译文供参考，祝开卷有益。

经验教训

在我的职业生涯中，我试图评估公司的价值，我逐渐意识到，一个好的分析师和一个伟大的分析师之间的区别在于是否有能力把事情简单化，并确定什么是最重要的。人们误解为，这意味着投资者应该把事情保持在表面水平。

事实上，矛盾的是，它需要大量的深度来保持简单。分析师的工作是拆解一项投资，以了解其基本要素。一个优秀的证券分析师愿意把一家公司拆成碎片，在重新组装之前了解每一个部分。

在分析师不断摄取的海量信息中，总有一部分比其他的更重要。找到其中最美味的一点点就是如何Keep Simple的关键。

我印象最深刻的一个例子要追溯到2002年，我是一个参加“支付”会议的年轻分析师，我第一次看到万事达卡。

虽然它仍然是一家私人公司，但管理层却在介绍公司，这引起了我的兴趣。也许是因为它是私人的，因此没有提供一个明确的投资或从研究中获利的方式，只有我们几个人在场。我继续密切关注这家公司，到2006年春天它上市时，我觉得自己已经很了解它了。

该公司上市的目的是为一笔巨额法律和解提供资金。在万事达首次公开募股时，华尔街的说法是，该公司没有定价权。当然，银行合并注定会挤压其利润率。

但我们的看法不同。在我对万事达卡的分析中，有几个关键的定性考虑因素。

例如，由于银行从更高的交易收入中受益，它们的动机实际上与万事达卡一致，长期定价权可能保持强劲。

我们认为，随着信用卡继续取代现金，增长将持续很长一段时间。

公开交易的股票(而不是由银行持有)促进了管理层激励结构的建立(就像过去许多保险公司和其他客户所有公司的股份化一样)，以管理严格的公司。

许多明显的风险似乎被夸大了。银行业的整合远不能确定会继续有增无减。此外，公司面临的法律风险似乎可以在不造成重大损害的情况下得到解决。

投资者应牢记，多好的报表都不代表商业现实，表格里的数字讲述了一个精确的故事，但不保证是一个正确的故事。

定量与定性同样重要。因为寻找简单性or确定性会很复杂，我把这一过程分成三部分——好生意、好管理、好估值。你不用期待每一次投资决策都完美符合一定程度的三部分，买卖仓位可以动态调整。

但是，三个部分都不可缺少，把三者想象成 a*b*c，任何一个部分值为0，结果都是0，不管其他部分有多好。

01 好生意

我最常被问到的问题是，到底什么构成了一个好生意。一个简洁有力的回答是——拥有竞争优势，或者巴菲特所说的“护城河”。

护城河越宽越好，再加上低资本密集度、定价权、经常性收入、持久力和长期增长的可能性等特点，你就拥有了一家伟大的企业。

确定一家企业是否优秀，我一般从定量开始：资产负债表、会计实务、单位经济学，然后到现金流。同时定性方面，通过电话会议评估管理层质量和通过渠道检查揭露公司产品销售情况。

资产负债表与会计

虽然大部分分析重点将放在损益表上，但对资产负债表和公司会计进行适当而彻底的分析就像在建筑项目中打下坚实的基础。对一个漫不经心的观察者，很容易将它们视为理所当然，而且可能偶尔才起作用。但当它们起作用时，就像你快憋死时给你一口稀缺的氧气——这正是目的所在。

为了确定内在价值，我喜欢从“由内而外”到“由外而内”的概念开始。基于事实出发而不是观点。如果观点先入为主，你很容易被观点裹挟，即使流行的叙述与事实背道而驰。

从SEC文件、年报、行业杂志的文章开始，而不是管理层、员工的叙述或者卖方的报告。分析师在研究开始阶段可能犯的最大的错误是通过收益（更糟糕的是管理层调整后的收益陈述 adjusted EBITA）。

这些数字不代表完整的客观事实，而是管理团队的看法，损益表是最近发生事情的快照，还是一个可以PS的“照骗”。所以，关注过程而不是结果，从损益表开始你的分析是本末倒置。

当我们从现金流和资产负债表开始时，我们关注过程，并理解为了运行生意所需要的资源流动。我喜欢同时从广义上和单位经济理解生意模式。

想象一美元收入流入生意中，先是现金流量表，再是资产负债表，最后是损益表。这是我们最终推导出一家公司投入资本回报率的方法，这通常是衡量企业质量的可靠捷径。

不同时期的财务快照必要而非充分。我通常回顾过去10年，将留存收益、债务和整体资本密集度的变化与企业本身的收入增长进行比较。我常用杜邦分析来总结过去10年的经验，作为我分析企业基本面表现的框架。

该技巧通常用来分解股东权益回报率的不同驱动因素，将净利率、资产周转率、权益乘数按年分列。通过分析可以看到赚钱能力随时间的变化。当公司或行业获得超额回报，就会引发竞争。

对这种竞争的应对往往体现在资产负债表中。如果一家公司过去10年挣100亿，但是留存收益保持不变，而债务却大幅增加，即便盈利在增长，增加的杠杆表明公司要使出吃奶的力气运营才能维持。

资产负债表在确定资金来源和收益质量方面也非常有用。例如，我们可能发现一家公司拥有短期可变利率融资，而不是长期固定利率负债。

在这种情况下，损益表上的收益可能会因为一项有风险的融资决策而被人为夸大，使公司极易受到利率上升的影响。高风险的资产负债表加上激进的会计做法可能会酿成灾难。

以两家非常相似的公司为例，调整他们的会计做法很有趣。当我比较双方的费用与资本化费用、销售收益会计与长期持有的抵押证券、收购会计处理方法和资产负债表差异等因素时，我经常对差异感到震惊。

关键在于盈利是管理层作出的大量假设和决策的副产品。储备金的处理、或有估值的贴现率的选择、假设的养老金回报和融资方法导致的结果可能被严重高估或低估。

这其中能操作的小把戏太多了，这些激进的措施继续影响着美国公司的收益质量，即使是聪明的投资者也常常察觉不到。没有什么是理所当然的，如果什么东西好的像假的，那他可能真的是假的。

激进的资产负债表和会计处理通常与保守的管理团队或那些为未来着想的人无关。它们通常与那些向未来索取的管理者有关。验证和探索这一点是我们进行定性分析的基础。

单位经济

对资产负债表机制的全面理解将使我们能够识别资产负债表上的关键项目，并在微观层面上深入研究，以便理解企业的单位经济等属性。正如你可以利用1美元收入或成本在现金流量表和资产负债表的流动，你可以在复制企业单位经济时做同样的事情。

例如，查看好市多(Costco)的收益是一回事，检查资产负债表是另一回事，但了解单个商店的单位经济效益远比这两种方法更有效。

虽然该公司没有公开披露每家门店的单位经济情况，但在好市多的例子中，我们可以利用公司披露的信息来三角测量建立一家门店的平均成本。

然后，通过估算获得运行率收入和利润率的大概时间，我们就可以估算出单个商店的投资回报率。

这种计算（GAAP损益表）本应该能揭示企业的整体经济状况，但并没有，主要有俩原因：

第一，管理团队通常会给出最好的说法，例如，只包括可变成本和低估维持性资本支出。项目或单位经济内部收益率对投资者来说几乎总是被夸大的，当他们排除了重要的固定成本，并夸大了增长资本支出，以使业务看起来比实际要好。这更像是要求不高的EBITDA，而不是格雷厄姆所关注的“所有者权益”。

第二个原因是，会计常常反映了前期的费用，而不能与达到正常状态所需的持续时间相匹配。手机信号塔行业、一些“剃刀刀片”业务以及某些零售和软件业务就是这种情况。

当美国塔平均每个手机塔有两个租户时，它是一个收支平衡的企业，但增加第三个租户会带来极具吸引力的每塔单位经济效益和引人注目的总体投资回报率。

同样，沃尔玛在成长的十多年里并没有产生盈利或现金流，但通过对门店单位经济的研究，我们发现了真实的故事，并预示了未来的情况。

我们的目标应该是超越管理讨论或分析报告，像所有者一样深入到业务中。那样，也只有那样，你才能开始把这些点连成线。

02 好管理

管理层的重要性被普遍低估，它是公司内在价值的最关键决定因素之一。正如格雷厄姆和多德所说，“你不能通过一个量化的推论来允许不道德的管理；处理这种情况的唯一方法就是避免它们。”

我们必须认识到，企业是由个人组成的，他们的决策和判断决定了整个企业的新陈代谢。许多人似乎倾向于根据传统市场对一家企业的评价来评估其管理质量。必须在这一点更加深入。

评估管理层业绩记录的方法是检查他们的激励机制，了解他们如何支配时间，并进行小道调查。注意，我没提到听投资者日演讲或与管理层会面。检查管理团队的业绩记录需要一个整体的、详细的、细致入微的视角。

企业可能需要很长时间才能扭亏为盈或走向衰败。3年前、5年前、甚至10年前做出的决定，可能仍在影响着今天的底线。一个看起来工作做得很好的经理，实际上可能是受益于多年前埋下的种子。

与此同时，一家公司所处的经济环境经常发生变化，有时甚至是剧烈变化。正如不断上涨的市场可以让任何投资专业人士看起来比他或她本身更聪明一样，持续的顺风也可以让企业管理团队看起来比他们更聪明。

今天的优势可能成为明天的劣势，要么是由于根深蒂固的脆弱性，要么仅仅是因为竞争格局发生了变化。例如，外包可以让一家公司的利润率在几十年里保持得很高，直到它明显走得太远，公司的基本竞争力已经被掏空。

良好的资本配置至关重要，一个绝妙的好生意加上一位才华横溢的企业家也不足以抵消糟糕的资本配置。太多公司回购高于内在价值的股票，滥行价值破坏性的并购，或者未能根据变化的条件或新出现的机会调整资本配置。

资本配置是业绩记录中最重要的部分之一，必须仔细审查。

激励机制

有人说，什么样的激励就有什么样的结果。尽管我们知道放眼长期在企业经营中至关重要，但却经常有太多不好的激励让动机短期导向。

一家伟大企业的私人所有者不会担心季度收益、满足市场预期、填充销售渠道、追求激进的会计处理，也不会为了改善报告的短期业绩而扣留长期投资。为了更好地理解短期激励，我从代理声明开始寻找每年的变化。

管理层薪酬和股票期权奖励的基础合理吗?

衡量它们的标准是持久的成就，还是有利的短期股价波动，这种波动是否纯粹是运气，还是被操纵的结果?

它们奖励的是实际的资本回报，还是仅仅是无利可图的增长?

它们是否为首席执行官承担过大风险带来了不对称的好处?

首席执行官是否经常出于“个人原因”出售他或她的股票，或者他们是否表现得像一个真正的所有者和受托人?

如果公司是私有的，CEO的薪酬和激励结构会有什么不同?

市场权威人士可能过分关注管理层薪酬的绝对水平，而不是实现这一薪酬所需的条件。高绝对薪酬是有理由的，因为它奖励了实现高要求目标和提供卓越业绩的人。

了解CEO们是如何支配时间

时间管理也很重要。我从来没有遇到过一位CEO，一年要出差数百天，会见投资者，推销自己或他们的股票，而他还能完全沉浸在公司的细节中。

问问你自己，如果这是你的家族企业，你难道不希望你的CEO一心一意地经营企业吗？我想支持那些注重实质内容，而不是斜杠型ceo。

对CEO们的小道调查

最后，我会和现任和前任高管谈谈，他们要么向正在考虑的首席执行官汇报工作，要么让首席执行官向他们汇报工作。

这提供了一种三角测量信息的好方法。我想深入研究人格，以便获得背景知识。例如，一个强调超效率的紧张高管可能会在某种程度上成为文化毒药，让员工害怕，公司脆弱，团队不够坦诚，业务无法应对变化。

在管理团队中，智力上的诚实也是至关重要的。正如美国理论物理学家理查德·费曼所说：“你不能欺骗自己，你是最容易被欺骗的人。”

03 好价格

关于定价，传奇菲利普·费雪说：”衡量一只股票是‘便宜’还是‘高’的唯一标准，不是它的当前价格与之前某个价格的关系，不管我们对之前的价格有多习惯，而是该公司的基本面是否比当前金融界对该股票的定价更有利。”投资者必须深刻了解股价背后的公司。

研究过程

Scuttlebutt research（小道消息研究，通过非正式渠道收集信息的研究方法） 是菲利普·费雪使用的一个术语，指投资者扮演调查记者的角色，试图尽可能接近真相。

我见过很多投资者在开始投资某家公司时，先听了一个故事，打电话给朋友核实一下，听了一些电话会议，读了一些研究报告，然后开始形成自己的观点。这个过程的危险之处在于，它往往会导致一种观点的形成，这种观点是基于别人的感知和分析，而不是你自己的。

相反，我会从该公司过去10年的年度信函、年度报告、10k和10q、其他SEC文件，以及行业杂志文章和新闻稿入手。这家公司是承诺过少、兑现过多，还是相反？

然后，我就去参加财报电话会议，再次描绘出一幅公司是否做到了他们所说的事情的图景。一旦我有了基于事实而不是故事的画面，我就会像一个调查记者一样，开始发展基于现实的画面。但问题仍有待解答，是时候进行渠道检查了。

评估护城河

如何评估商业护城河的深度和广度呢? 确切地说，一家公司的竞争优势是什么，它有多牢不可破? 当然，投入资本的长期高回报记录似乎是确定这一点的一个快速而简单的方法。

但是，在资本主义的墓地里，到处都是这样的公司，它们实际上在很长一段时间内获得了很高的ROIC，但最终却屈服于竞争，要么直接来自更精明的竞争对手，要么来自不断变化的经济格局。

投资者必须深入广泛地调查，以确定企业周围的护城河是坚固还是漏洞百出的。

渠道检查

众所周知，渠道检查相当于侦探调查。他们需要与客户、供应商和前雇员交谈。我总是问自己，如果我考虑把我100%的净资产投入到这个生意中，我想知道什么?

管理层是在为未来奠定基础，还是在透支未来?企业拥有什么样的定价权，公司是否采取措施将其最大化，或者系统中是否存在预示进一步上升的闲置空间?商业护城河不是一成不变的，它具有不同的特征——品牌、低成本、便利性和网络效应都构成了真实的、但又截然不同的护城河。

这一深入详细的调查提供多种用途。

首先，有助于我们深入了解业务实际运作方式。

第二，通过初步挖掘让我们了解到业务趋势，其护城河在萎缩还是拓宽。

第三，有利于形成基于事实而不是观点的冷静分析，消除情绪，情绪是理性决策的敌人。

第四，有助于我们理解企业的脆弱性或反脆弱性，最好的企业是反脆弱的；也就是说，在逆境和动荡时期，反脆弱企业能加深护城河，比如当竞争对手陷入困境，他们最好的客户和员工可能被争夺。

第五，它帮助我们在许多业务和行业中建立一个基本的理解层，这使我们能够随着时间的推移交叉检验和复合我们的知识。

第六，在发展观点方面，这一宽泛的方法有很大的力量。在进行这项研究时，结合外部知识和视角，以及通过渠道检查获得的行业知识，可以事半功倍。

彻底的工作可以让投资者自信地回答一些非常重要的问题：

企业是否有可持续和/或扩张的护城河?

未来五年最薄弱的环节是什么?

是否存在隐藏的路径依赖?

企业是否有定价权?它是如何行使的?

这项业务有多脆弱?它能否在下一次经济衰退中茁壮成长?

要复制这种业务需要什么?

五年后，企业是否会处于更好的位置，拥有更宽的护城河?

如果你能自信地回答这些问题，你就会对真正重要的事情有清晰的认识，并在准确评估内在价值的道路上做得很好。记住，简单通常更好；在投资中，难度没有额外的加分。

你可以找到拥有强大、可持续的护城河和特许经营权的直截了当的企业，同时避免了“当一个强大的管理团队遇到一个糟糕的业务时，业务就会获胜”这一公理。这些都不能保证会有好的结果，但一定有帮助。

决定内在价值

企业价值是未来永续现金流折现之和，概念很简单，但涉及几个关键变量：贴现率、对永续现金流的评估、估计未来现金流量需要确定公司的资本密集度、增长率和管理层的分配目标。

有几个例子可以证明这些估计的力量。

假定常量贴现率为10%：

一家每年增长15%而不需要任何额外资本的企业的价值约为其当前收益的26倍，而同样一家每年增长15%但需要将大部分或全部收益再投资以实现增长的企业的价值约为16倍。

一个增长率为5%且不需要任何资本的企业的价值约为其当前收益的14倍，而需要将其所有收益再投资的同一家企业的价值约为7倍。

30年15%的复利回报率相当于初始股权的87倍，而同期5%的复利回报率略低于4.5倍。在这个例子中，复合利率增加三倍(从5%到15%)导致回报增加近20倍(87倍对4.5倍)。

这个例子说明了寻找可以长期发展的轻资本企业的力量。相反，最糟糕的企业实际上是增长和消耗越来越多的资本，但回报未能超过其资本成本的企业。

当然，也有一些企业需要资本来实现增长，比如铁路、金融机构，或者像沃尔玛或亚马逊这样的零售商，这些企业新投入的资本的回报是完全可以接受的；随着时间的推移，这种增长性资本开支将产生经济价值。

但价格是决定回报的最重要因素。这是格雷厄姆和多德的伟大见解。在错误的价格下，伟大的企业可能是糟糕的投资，而在合适的价格下，普通的企业可能是伟大的投资。

快速增长的企业可能很有吸引力，但前提是价格合适。近年来，在长期的低利率时期，许多投资者在收益率加增长率这个简单而有缺陷的公式下，不惜一切代价追求增长。

因为价格是关键，人们必须通过比较今天的价格相对于公司的内在价值来调整增长率。增长的价值被削弱了，因为你已经为此付出了高昂的代价。

从历史上看，市场的市盈率约为15倍，相当于6.7%的收益率。如果你能找到一家管理水平高于平均水平、市盈率低于平均水平的公司，这可能是一个良好的开端。格雷厄姆和多德把这称为安全边际。

还有两个考虑因素。一是要确保考虑所有者收益，而不是EBITDA，甚至是更差劲的调整后EBITDA (所有者收益的定义是未经调整的报告收益加上折旧、摊销和某些其他非现金费用，减去完全保持竞争地位所需的平均年度维护资本支出)。

另一个是需要审视整个公司的资本结构。杠杆过高的公司可能会经历股票估值的巨大变化，而所有者收益只有微小的变化。如果投资者只看一只股票而不考虑它的整体资本化情况，可能会错过一个关键部分，因为权益价格有弹性，债务确是刚性的。

关于产品：最重要的是什么

人类不间断地处理关于世界的复杂信息，简化以理解它并将之放在上下文中，这让我们能做出决定。早晨出门，看着我的车，一个由复杂的金属零件和功能构成的网络，但我仅仅是将它当作一个叫“车”的东西、很容易理解吧？

但是，在投资中往往有人把概念复杂化，无论出于什么原因。就我而言，我确信遵循我所描述的过程能让我最接近眼前的现实，而内在价值和安全边际的现实在投资中至关重要。例如，我问自己，公司真正从事的是什么业务？决定其成功的关键因素是什么？

我现在身兼两职，伯克希尔的投资经理和GEICO的ceo，这些角色相互影响。我的CEO角色让我更加意识到CEO所面临的主要挑战，即不断平衡短期的紧急情况和长期的需要。

作为一名ceo，我强烈地意识到财报数字固有的过度简化的危险。但作为一名投资者，我一直关注风险和回报。ceo可能会迷失在日常琐事中；而戴上投资的帽子意味着始终强调底线。

巴菲特有句名言：“我是一个更好的投资者，因为我是一个商人；我是一个更好的商人，因为我是一个投资者。”

投资者试图看透一家公司的运作，但他们往往意识到自己实际上所知甚少。从这个有利的角度来看，人们可以认识到，即使是广泛的研究也只能揭示人们可能了解的企业的一小部分。

投资者必须找到一种方法来应对不确定性和随机性。每天都有很多决定，有时甚至是几十年前做的决定，这些决定今天仍然影响着每一个企业和行业的结果。

这些路径依赖关系错综复杂，即便是最熟练的管理人员也无法完全理解其中涉及的权衡。完备信息是不存在的，只有置信区间，这就是为何安全边际如此重要。

如果你以一个人只能知道这么多为假设开始，你当然需要一个误差范围。你知道的越少，安全边际留足的空间要越大。

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