建投专题 · 农产品：市场并不匮乏跌破成本的经验_新浪财经

来源：中信建投期货微资讯

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本文作者 | 田亚雄中信建投期货农产品首席分析师

本报告完成时间 | 2024年7月2日

5-6月份北半球相对充沛的降雨正系统性地瓦解关键生长期作物减产的预期，而跌回原点的美麦和跌破前低的美棉在从侧面为农产品的过剩局面提供佐证。我们非常警惕为成本跌破作为多头的合法性支持，毕竟种植成本在生长期草本植物农产品的供应没有弹性，已经成为沉默成本。

虽然跌破成本入场做多成为业内的公开诀窍，但这样的归纳必然是剥离了丰富多歧现实之后的极度简约的归纳，是一种胜利者对历史的书写，历史同样也包容着跌破成本后多头入场反复止损的案例，只是当事人选择性沉默。聚焦于刻画现状在通常是个陷阱，亲历者的回忆和经验也通常是羁绊，陷入集体性幻想的安全感在博弈视角就是被博傻的对象。面对不能在低位做空这类骄横的偏见，对抗才更有现实的想象力。

我们很理解市场把降雨过剩作为引领减产预期的逻辑，但事后验证在过去的90年间已过出现了6-7次非常严重的降雨过剩和土壤过墒，但导致实际单产低于趋势单产的概率也仅仅有50%，因此市场在当下因为夏季绵绵细雨而出现草木皆兵的可能性并不高，更大概率是沿着时间线索去出清压力，比如之于美豆9-10月的供应压力初期。

此外，巴西政府表示已经获准向美国出口UCO，从而打开美国市场，暗示美豆油市场份额的增长空间继续保持低预期，但这很可能以为是美豆油多头最后的风险，42美分每磅的价格已经是一个极低的估值。

除此以外，我倾向于2月-5月由宏观等非基本面因素占主导的市场氛围也将出现变化，目前基本面因素的定价能力正在不断提升，宏观在8月之前预计大体是混沌的，且中美的经济数据存在下行的预期，进而品种选择上倾向于对过剩预期显著的品种逢高沽空，但很遗憾的是农产品对预期过剩早早完成了向下定价，因此空单安全边际有限，从基差和利润的角度，我们倾向于逢高试空鸡蛋，远月的生猪，近月的豆粕。

但相较于单边的沽空，胜率更大概率体现在价差上，比如押注：菜系和豆系的价差重新扩大，棕榈油正套结构的加强，养殖利润（鸡蛋，生猪）的做空，油粕比的走高。

除此以外，我们需要高频跟踪地缘和经贸关系的变化：7月1日起欧盟对于俄罗斯和白俄罗斯农产品进口加征关税；美国大选一轮辩论暗示特朗普当选概率大增，后续经贸关系前景黯淡；印度尼西亚贸易部长表示，印尼将对包括鞋类、陶瓷等在内的进口产品征收100%至200%的保障性关税，重启保护国内产业的计划，在此棕榈油的出口关税等贸易保护。

但对于关税到商品的传导机制，我们值得明确经历过过去三年的经验，市场的表现已经非常成熟，体现在：1、迅速兑现预期，用大涨计价，右侧入场大概率就损失了盈亏比；2、警惕征税后的贸易路线重组，且高关税势必将形成对于需求的冲击，并给经济前景带来负面冲击。长期看基于关税新设给商品的提振难有连贯性多头驱动，反而冲击需求，引发大量替代。一言以蔽之，经贸关系冲击赋予的升水，是不稳定且长期大概率回吐的。这是我们有别于直觉性感受的理解。

关于2024年6月的重要回忆和对未来的影响：

A-生猪市场目前市场主流倾向是当下的价格上涨并非来自于供应的物理性减少，而仅仅是供应后置，进而当下的现货上行是对季节性需求的提前演绎乃至于透支。

多年以后，当生猪期货的市场参与者站在6月-7月之交，讨论生鲜品抢跑季节性交易的范式，准会想起2024年6月中旬那个典型LH09合约树立的范本。从逻辑上看，抢跑是基于对于边际变化的敏感，从交易现实到交易一阶变化，从交易一阶变化到交易二阶变化...这最后的终点要么是承认预测的低效，回到从前交易现实，要么是继续深挖行业稀缺的数据，并形成信息壁垒，这大概也是市场进化的过程，欢迎读者与我们一道陪跑。大体上LH远期合约的空头是养殖生猪利润做空头寸的生力军。

B-过往对于美豆供应过剩的计价通常更大程度地体现在豆粕的压力上，因为油粕得率的巨大差异（单吨大豆出油0.19吨，出粕0.785吨），因此由充裕到港引致的过剩压力主要兑现在豆粕市场，这与过往美豆下行阶段油粕比存在滞后反弹窗口的经验一致。当国内豆粕基差存在较大压力的阶段，通常对于豆粕期货存在向下拖累，并在现货大豆的压榨开机率上形成豆粕胀库引致降低压榨开机率的被动选择，进而豆油的产量则被动减少。这两条路径也都暗示豆粕现货深度负基差有望触发油粕比走强，这在过往行情中也均有体现，且在豆粕基差达到负向极值后，油粕比上行才徐徐展开。

C-近期糖价盘面波动加剧，外盘大幅反弹一度接近20美分/磅，持续性的干旱，导致巴西的丰产幅度出现不确定性；而国内经历大幅回落后，期现维持高基差的状态，09的基差达到300元/吨左右，未来还有2个月的时间基差修复路径存疑，除此以外豆粕也很类似，现货3160元/吨，期货3350元/吨。

在此背景下，追求市场逻辑的最大公约数，我们需要更敏感于：1-外糖产情不及预期或制糖比不及预期的对郑糖向上带动（1%制糖比的下行，暗示巴西白糖供应减少100万吨，而24-25年度全球食糖过剩预期也仅仅200万吨）；2-美豆优良率的回落受限，丰产预期强化或巴西CNF持续受弱势雷亚尔拖累走低，形成的对于国内豆粕的负面压力。

D-我们正非常逼近传统的生鲜品需求旺季，但我们需要指出旺季超过季节性涨幅的可能性大多数源自于供应端的紧缺，在供应缺口有限的情况下，需求的超季节性演绎是困难的。最有利于市场上涨的情形是短缺形成涨价预期，涨价预期带动渠道投机性补库，因此超季节性的需求通常指的是渠道投机补库需求，本质是有供应问题引发的涨价预期。基于此，在今年的生猪鸡蛋上预计出现概率不高。

写在最后：引援凯恩斯《论概率》的表述，若想说清观点，主讲者有时必须装得成竹在胸一点。想让自己的论述站得稳，便不能甫一下笔，甫一开口就顾虑重重。论述这些问题实非易事，主讲者有时斩钉截铁，但其实心中始终有所疑虑，所以本文的论述和倾向最后都用以问号结尾，希望读者体谅。

报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今。研究是一场对自我的修行。