来源：盛达期货
（一）2024上半年液化气行情复盘
2024年上半年在进口高增速和化工需求支撑的背景下，LPG价格以10%附近区间内波动为主，主要逻辑及点位如下图所示，本文围绕以下4点展开论述上半年行情走势：1.地炼开工下滑，LPG外放量边际递减；2.进口套利窗口打开，LPG进口延续高增速；3.传统燃烧淡季，PDH和乙烯裂解化工装置需求支撑；4. 库存分布上，港口和炼厂库存均无压。
关注点1 —（地炼开工影响LPG外放量）：根据隆众数据显示，2024年1-5月我国炼厂液化气累计外放量1188万吨，同比增加1.7%。而同时，中国前5月原油累计加工量3.17亿吨，同比增加1.7%。原油加工量增幅和液化气外放量增幅大体一致，炼厂液化气供应主要受原油加工量影响。而主营和地炼之间表现分化，2024年1-5月主营炼厂累计加工原油2.11亿吨，累计同比增加3.4%。而地炼累计加工原油1.06亿吨，累计同比下滑1.5%。
地炼原油加工量下滑的原因在于，受委内和伊朗原油进口问题影响，地炼原油进口成本增加，而成品油价格受需求偏弱拖累，地炼综合利润走弱，进而导致地炼综合开工率下滑。受此影响，今年1-5月炼厂液化气累计外放量较去年增幅较小，此外，从环比来看，炼厂液化气外放量从年初1月256万吨下降至5月231万吨，降幅达9.7%，国产供应呈现边际趋紧。
关注点2 —（进口供应整体延续高增速）：中东和美国是我国主要液化气进口来源区域，在2024年上半年，我国液化气自美国进口占比约53.78%，位居首位。我国自美国进口量主要受利润驱动，年初由于美国MB现货价格坚挺，而FEI远东市场受中东货源冲击，价格出现走弱，导致美国出口至远东市场利润窗口关闭，美国货物在远东市场优势不再，此对VLGC船只需求形成冲击。此外，年后航运市场步入传统淡季，VLGC墨西哥湾航线运费价格大幅走弱，进而上半年美国对远东出口套利窗口处于打开状态，国内进口量也呈现同环比增加趋势。根据KPLER数据显示，2024年1-5月我国累计进口LPG合计1367万吨，较去年同期增加15%，进口供应整体延续高增速。
关注点3 —（PDH和乙烯裂解装置需求支撑）：截至2024年上半年，我国共计投产35套PDH装置，合计产能2013万吨，主要分布在华东区域（不含山东、福建），华东区域产能占比约42%。其中2024年新投产4套PDH装置，新增产能286万吨。
2024年一季度，PDH装置受利润不佳，叠加季节性检修因素，开工呈现60%附近低位运行。二季度，伴随LPG进入燃烧淡季，PDH装置利润有所改善，PDH装置开工逐渐提升至75%附近往年同期水平。考虑今年上半年新增产能约16%，较大的产能基数导致化工丙烷需求仍有一定增加。此外一季度，远东市场石脑油较丙烷升水约100美元/吨，丙烷进入乙烯裂解装置经济性增加，远东乙烯裂解装置带动部分丙烷需求增量。总的来看，虽然LPG逐步进入燃烧淡季，但在PDH和乙烯裂解装置需求驱动下，LPG需求整体呈现”淡季不淡”
关注点4 —（港口和炼厂库存均无压）：从港口库存来看，一方面受进口增速环比走弱影响，另一方面受PDH装置开工逐渐走高驱动，上半年尽管进入传统消费淡季，但国内港口库存累库速度慢于季节性水平。截至目前，港口液化气总库存224万吨，同比减少46万吨。叠加新建一级库增加的影响，码头库容压力较往年大幅减轻。从炼厂库存来看，地炼受到原油加工量下滑影响，外放资源边际趋紧，炼厂液化气库容比位于26%附近水平，炼厂库存亦无压。结合来看，国内中上游库容皆无压，上游存在一定挺价心态，对上半年价格起到一定支撑作用。
（二）2024年下半年液化气行情展望——绝对价格重心有望上移
关注点1 —（国产外放量预计环比增加）：2024年下半年，预计国内炼厂外放环比增加。主要基于：1.根据检修装置统计数据显示，6月检修结束的有7套，占据总检修量30%。伴随6月部分装置检修结束，市场供应主体有望增加。2.三季度柴油消费旺季到来，炼厂利润有望改善，从而进一步带动炼厂提升开工负荷。综合来看，检修结束叠加炼厂利润改善，液化气国产供应预计环比增加。
关注点2 —（进口成本易受MB价格波动影响）：根据美国出口远东套利窗口计算公式来看，Fei远东到岸价格易受MB美国现货价和美国至远东区域海运费共同影响。目前，美国丙烷库存约6980万桶，位于季节性高位，现实供应充足，对应MB丙烷价格约73美分/加仑，处于季节性中低位水平，美国本土市场出口资源较为宽松，限制MB价格的上方空间。
从美国丙烷成本端来看，近些年美国原油加工厂副厂丙烷产量趋于稳定，而美国天然气处理装置丙烷产量随天然气产量增加而增加，美国丙烷产量主要源自气田副产气。因此，从MB和美国天然气价格走势来看，MB价格易受天然气价格影响。因此下半年需要关注天然气带来的丙烷价格波动风险。
关注点3 -（海运费有望推升进口成本）：巴拿马地区雨季在每年5月至11月之间，2023年南美天气受厄尔尼诺影响，在传统雨季出现极端干旱天气，导致巴拿马运河水位处于历史低位，巴拿马运河管理局为节水限制运河船只通行，造成运费大幅上涨。而近期，根据世界气象组织发布报告显示，在2023年至2024年前几个月造成全球气温飙升和极端天气的厄尔尼诺现象有结束的迹象。因此降雨不足对航运的影响预计会告一段落。
但下半年，海运市场仍存在一定扰动因素。美国是巴拿马运河最大用户国，占据超过70%的货物通行量。因为十二月有底之前有西方国家的圣诞节，很多商品需要在这个节日之前出口到达国外，所以每年8-10月通常是国际航运业的旺季。在物流运输旺季时间，由于干散货船只通行增加，预计会导致增加能源船只等待天数增加，进而推涨VLGC船只运价。
关注点5 -（燃烧利空有望6/7月充分兑现）：由于华南市场化工装置投产较少，其下游主要以燃烧市场为主，因此华南地区民用气价格对分析燃烧淡旺季效应，具有较强的意义。从历史数据来看，每年2季度和3季度初，华南民用气价格均呈现易跌难涨走势，燃烧属性仍会起主导作用。因此短期来看，燃烧市场短期利空仍未充分兑现。
关注点6 -（PDH装置丙烷需求增加）：据统计，2024年计划投产9套PDH装置，合计产能645万吨，目前已投产4套PDH新装置，合计产能286万吨。今年国内PDH装置利润低于去年同期，一方面由于下游产业链延长带动整体规模利润改善，另一方面由于新投产增加，导致行业利润整体压缩。今年整体来看，在偏中性预期假设下，今年下半年预计新增投产2套PDH装置，国内PDH产能达到2178万吨，较去年合计增加451万吨，增幅达26%。由于产能基数增加，PDH装置对丙烷需求同样有所增加，预计丙烷需求同比增加20%附近。由于新投产装置较多，因此从中长期来看，当进入丙烷消费旺季，PDH装置利润仍面临走低压力。
关注点7 -（调油产品出口需求支撑）：调油需求方面，烷基化油受汽油消费偏弱影响，开工低于去年同期。而MTBE尽管利润不佳，但出口市场向好，MTBE开工处于季节性高位。后续来看，由于MTBE山东和新加坡市场价差处于高位，国内出口市场景气度预计延续，而国内3季度进入成品油消费旺季，汽车空调用油量小幅增加，此外夏季国内暑假出行增加，对汽油消费存一定利好，因此总体来看，调油需求后市仍存在一定支撑。
结论
1、国产方面，炼厂检修季节性结束叠加成品油消费好转预期，炼厂原油加工量有望提升，进而带动液化气外放资源增加。进口方面，短期由于巴拿马运河干旱问题缓解，海运费阶段回落，国内进口到港资源宽松。需求端，化工装置需求存在较强拉动作用，但淡季燃烧利空仍需进一步兑现，需求端驱动持续性不足。此外，09合约面临仓单注销压力。盘面价格预计仍以区间波动为主。
2、中长期来看，供应端，进口海运市场干扰因素仍存。需求端，淡季三级站库存逐渐消化，基于旺季预期，三级站存在提前补库需求。此外，随着PDH装置产能投产增加，远月PDH装置利润仍有压缩空间。因此下半年整体市场可交易驱动较多，可考虑逢低做多10月合约。重点关注：三级站库存去化水平和PDH装置投产进度。
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