建投期债 · 组合指标如何选择更佳的套保时点|利率_新浪财经

来源：中信建投期货微资讯

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本文作者 | 孙玉龙中信建投期货金融衍生品分析师

本报告完成时间 | 2024年5月8日

核心观点

国债期货套保(尤其是空头套保)对于介入和退出时点的要求非常高，投资者们往往会借助净基差或IRR判断套保时机，事实上，这一类指标仅表征套保初始成本，无法保证市场会立即朝着利于套保的方向演进，有必要加入驱动债市的因子指标(主要是经济面和资金面的指标)与基差或IRR指标进行组合以提升接近最佳套保时点的准确度，本文主要选择制造业PMI和R007利率进行回测。

根据系列实证检验，我们可以总结出三个方面的重要结论：相对于IRR，加入PMI作为驱动因子，将显著提高套保收益，但面临错失需要套保的下跌行情；相对于IRR，基差的择时效果会更优，体现在收益增强和错失套保行情的概率降低；相对于资金指标，PMI作为驱动因子，将取得显著的正收益。

投资策略：谨慎偏多，以长期限国债的多头套保策略为主

风险提示：经济超预期；货币政策收紧

正文

一、实证研究

国债期货套保(尤其是空头套保)对于介入和退出时点的要求非常高，投资者们往往会借助净基差或IRR判断套保时机，事实上，这一类指标仅表征套保初始成本，无法保证市场会立即朝着利于套保的方向演进，比如高IRR水平在近一年牛长熊短的债市环境中长期维持，在指示空套介入时点方面愈发无力。那么，有必要加入驱动债市的因子指标(主要是经济面和资金面的指标)与基差或IRR指标进行组合以提升接近最佳套保时点的准确度，本文主要选择制造业PMI和R007利率进行回测。

1.IRR择时

持有空头套保(后文简称套保)组合类似于持有正套组合，意味着空头套保收益率是接近于国债期货的IRR，考虑机会成本，我们很容易得出结论，当IRR>资金利率时，建立空头套保组合，将有较高概率取得不错的效果。然而，与正套的不同之处在于，空套的投资者更倾向于合约到期前进行平仓或移仓而非交割，则套保的退出时点尤为关键。

我们以“IRR十日移动平均值大于等于资金利率”作为套保的建仓信号，“IRR十日移动平均值<资金利率”作为套保的平仓信号，选择中债全价指数作为现券的模拟组合，资金利率选用3个月同业存单AAA+的到期收益率，使用T合约对其进行套保。测试结果表明，套保效果不佳。从均值表现来看，平均持仓天数为24天，相对于未套保组合，套保组合的年化收益率增幅均值为-1.8%，方差降幅均值为31.7%，反映长期通过IRR指标对空套进行择时，虽然平抑了组合波动，却并未显著降低套保成本。

套保效果不佳的核心原因在于：高IRR水平往往反映多头情绪较浓，市场极可能惯性上涨一段时日，使得该择时信号指示投资者过早介入套保，在前期易遭受一定损失；同理，套保退出信号的设置亦有失偏颇，图1表明IRR低于资金利率是常态。综合而言，该择时信号易导致介入和退出套保均过早的问题。

2.IRR+PMI择时

我们认为，加入驱动因子是解决以上问题的关键，而经济指标是首要考量的因子，毕竟债市的运行深受宏观经济基本面的影响。根据历史经验，官方制造业PMI是与利率走势贴合得较为紧密的核心指标之一，故选择它与IRR构建组合指标产生套保择时信号或有不错的效果。

我们以“IRR十日移动平均值大于等于资金利率、且官方制造业PMI公布日期债下跌”作为套保的建仓信号，“PMI公布日期债上涨”作为套保的平仓信号，测试结果表明，加入PMI后套保效果显著改善，套保持仓时段亦拉长，更能符合中长期资金参与期债套保的意图。

然而，该择时信号仍存在一个待解决的问题，加入PMI后，符合条件的套保时段屈指可数，导致较多需要参与套保的情形被忽视。

3.基差+PMI择时

我们推断，或是因为IRR+PMI的条件过于苛刻，现实环境中不易满足，故我们用基差中枢下行去替代IRR大于等于资金利率这一个苛刻的介入条件，该思路的依据在于：每个季度基差中枢会明显变化，若中枢下降意味着至少期债经历过一段上涨期，那么参与套保具有一定性价比。此处的基差中枢下行如何定义呢？我们取当季主力合约切换时次季合约基差的五日移动均值<上季主力合约切换时当季合约基差的五日移动均值，比如近期将迎来06向09切换，则若切换时09合约基差的五日移动均值<2月中旬主力切换时06合约基差的五日移动均值，则定义为基差中枢下移。

测试结果如表6所示，从均值表现来看，平均持仓天数为51天，相对于未套保组合，套保组合的年化收益率增幅均值为4.76%，方差降幅均值为52.98%，反映长期通过基差+PMI组合指标对套保进行择时，不仅大幅降低组合波动，还能显著提高套保收益。

4.IRR/基差+资金利率择时

影响债市的另一核心因素是资金面，历史数据表明，R007利率的3个月移动均值走势与10y国债到期收益率贴近，在资金面主导的阶段，资金利率甚至还具备一定领先性。

我们以“IRR十日移动平均值>=资金利率、且资金利率拐头向上”作为套保的建仓信号，“资金利率止涨”作为套保的平仓信号，测试结果表明，套保效果大幅转差，我们推断主要原因在于，资金利率并非绝对领先国债到期收益率，尤其在经济面主导的阶段，资金利率表现甚至滞后于国债到期收益率。

同理，我们尝试了基差+资金利率组合指标择时效果的测试。历史数据表明，基差的下行阶段往往对应着资金利率的上行周期，该阶段下择机参与套保，既能享受低成本，又可把握资金面收紧可能带来的调整时期。

不过，结合前文所述，驱动因子无论是经济指标还是资金指标，相对于IRR择时，基于基差中枢下行进行择时的套保效果均更优。

根据以上系列实证检验，我们可以总结出三个方面的重要结论：相对于IRR，加入PMI作为驱动因子，将显著提高套保收益，但面临错失需要套保的下跌行情；相对于IRR，基差的择时效果会更优，体现在收益增强和错失套保行情的概率降低；相对于资金指标，PMI作为驱动因子，将取得显著的正收益。

二、策略展望

以上研究表明，“基差中枢下行+PMI公布日期债下跌”之日介入期债套保有助于接近最佳的套保时点。据此，我们曾推荐于3月4日开始参与TL的套期保值，原因在于3月1日公布的2月官方制造业PMI低于预期引发强刺激预期，导致处于高位的期债下跌；而3月官方制造业PMI高于预期公布后，期债仍显著下跌，促使我们建议投资者继续持有套保头寸；4月高于预期的官方制造业PMI后，期债不跌反涨，意味着利空接近出尽，故又建议投资者于5月6日期债回调过程中平掉TL空头头寸，至此本轮套保结束，持续时间2个月。

4月官方制造业PMI超预期的情形下，债市仍坚挺并非是我们短期看多债市的唯一原因，事实上，以上组合指标仅是帮助我们更接近合意的套保时点，基本面的多维度分析将锦上添花。

回顾4月下旬TL曾出现较大幅度的下跌，源于监管趋严和地产限购政策放松。但时至今日，经济复苏仍偏温和，调整较大幅度的TL已对此有较充分的定价；同时，考虑宽松资金面的背景下，资产荒格局未根本扭转。综合而言，为避免TL随时可能发生的修复性反弹，当下降低其空头仓位的必要性较强，5月推荐投资者以多头套保策略为主。