来源：中信建投期货微资讯
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本报告完成时间 | 2024年4月23日
摘要
核心逻辑：
短线谨慎过分跟涨，可等待短空机会。中长线宜止盈部分，待回调后设新多。
上游企业可积极布局卖出套期保值，下游企业买入套保可继续持有部分，现货采购等待2季度中后期回调机会或刚需采购。
年报《随风而靡已久，何时复“锡”归？》中对锡价的预测已被证实了1/4：“上半年受经济承压、补库提振，锡价震荡整理为主；其中，一季度锡价受宏观降息预期提振，随大盘偏强震荡…”。原文指出，锡价在二季度面临回调压力，而下半年则因需求侧复苏有望迎来反弹。
4月，承接供需趋紧的强预期，锡价得以维持偏强震荡的底气，在于外盘多头的挤仓优势，但这也意味着后市多单获利了结的卖盘风险相应提升，因此锡价上方空间的高度及持续性均存在较大的不确定性。长期来看，随着锡价持续性上涨，成本抬升利于佤邦锡矿生产与出口，曼相矿山的复产预期升温或将制约价格进一步的涨势，叠加国内交易所超预期的累库对涨幅的制约，后市锡价或回归2023年箱体上沿附近，参考23-24.5万元。
多空筹码：
利多：
1、 AI崛起刺激电子组件及整机主动补库
2、 LME持仓与现货仓单比75:4，买盘具有挤仓优势
3、佤邦曼相矿山未复产，刚果（金）叛乱制约锡精矿出口
利空：
1、美需求强劲巩固美元强势
2、美降息预期减弱，经济前景的不确定性
3、需求复苏缓慢，国内显性库存达历史新高
4、锡价上涨增强佤邦曼相锡矿的复产预期
风险提示：佤邦复产超预期、消费复苏不及预期、地缘冲突
目录
正文
一、行情回顾行情回顾与交易分析
2024年一季度，锡价偏强运行，伦锡涨幅8.2%，沪锡涨幅4.81%，符合年报《随风而靡已久，何时复“锡”归？》中对锡价的预测：“上半年受经济承压、补库提振，锡价震荡整理为主；其中，一季度锡价受宏观降息预期提振，随大盘偏强震荡…”。
（1）1月，锡价先抑后扬，处于20-22.5万区间，月涨幅约3%，行情驱动为需求预期升温。
1月3日，缅甸佤邦中央经济委员会正式签署关于除曼相矿区外其他矿区复产的通知，原料供应紧张忧虑略有缓和，但主要锡产量贡献矿山曼相锡矿仍未复产。同时2023年印尼政府推迟锡出口许可证的资源保护主义行为，令当年印尼精锡出口同比降幅高达12%，全球原料及锡锭供应趋紧担忧支撑价格。此外，全球消费电子增长预期开始升温提振锡价向上运行。不过，2023年12月零售数据超预期、海外3月降息预期减弱、春节节前下游锡焊料企业备货补库力度偏弱、锡去库斜率缓慢，均限制了价格涨幅。
（2）2-3月，锡价震荡偏强运行于20.6-23.3万区间，涨幅约4.6%，价格中枢在供应趋紧、需求预期的提振下逐步上移。
2月春节期间，国内宏观运行平稳，但锡供需双降温，尤其假期前佤邦中央经济计划委员宣布暂停征收锡精矿出口现金税，改收30%的实物税，或将限制后市缅矿出口量级；同时印尼矿商因年度工作计划审批延迟，导致精锡出口量级骤减，出口产品均为焊锡，供应趋紧预期持续。
3月，宏观氛围波谲云诡切换主导锡价波动。上旬，美通胀温和回落及联储偏鸽的表态提振了市场情绪，同时费交所半导体股指数创历史新高，提振锡价最高触及22.9万元；中旬，国内以旧换新和大规模的设备更新政策信号加速补库预期叠加基金买盘涌入有色板块，刺激锡价摸高23.3万；下旬，瑞士央行超预期开启降息、其他非美央行降息预期升温，令美元指数走强，锡价承压小幅回调。
进入4月，佤邦工业矿产管理局发布《关于除曼相矿区外其他矿区、矿点需要申请报备复工复产的通知》，强调对曼相矿区的禁采态度，资源整合进程时长超市场预期，叠加刚果（金）武装叛乱扰动锡精矿出口供应稳定，供应趋紧预期提振做多热情。
从交易结果看，LME锡持仓数量恢复至2020年4月水平，宏观资金情绪涌入较多，其中近期LME锡投资基金表现为空追多、净多头回落，反映多头意志并不坚定，即宏观资金的持仓策略相对谨慎。唯一的风险在于当前外盘持仓与现货仓单比约75:4，多头的挤仓优势进一步成为买盘强势的理由，外盘带动内盘价格突破2023年箱体上限。
不过目前内盘仍就强预期与弱现实进行博弈，预期端SN00-03期限价差远月升水持续走强，现实端国内现价贴水加深到500元、国内库存中枢抬升至历史新高。
二、宏观面分析
1、国际宏观：降息预期延后，美元指数坚挺
美经济强劲，通胀粘性打击降息预期。近期美国制造业景气度逐步修复，同时劳动力市场表现强劲。3月ISM制造业PMI重返荣枯线上至50.3，美国3月季调后非农就业人口增30.3万人，为2023年5月以来最大增幅；3月失业率为3.8%，预期及前值为3.9%。不过3月通胀数据全面超预期，引发降息预期向9、11月展开。美国3月未季调CPI同比上涨3.5%，创2023年9月以来新高，预期3.4%，前值3.2%。
非美释放降息预期推动美元走强。欧洲通胀下行超市场预期而3月综合PMI优于预期，欧央行释放6月降息信号，其他非美央行货币政策亦有偏鸽表态。其中，日本结束YCC政策，但行长表态鹰派不及市场预期，而瑞士率先开启降息对冲，美元指数呈现被动上涨，限制锡价涨势。
美库销比偏高，补库动能后继乏力。当前美国已开启补库周期，制造业PMI中的新订单、自有库存均有回升，但结合三大渠道库销比回升至疫情前的中性偏高水平来看，销售端的偏弱将对补库力度构成限制。
2、国内宏观：稳增长政策定调，维持温和复苏
稳增长经济政策定调，刺激政策效果谨慎乐观。3月政府工作报告制定全年经济目标延续为5%左右，结合稳增长政策基调，强刺激政策预期空间有限。同时，CPI目标锚定3%反映的是政策拉动通胀的意愿不低，但这并不代表转向通胀环境。
三驾马车数据呈温和复苏。消费方面，生活服务消费增势良好，1-2月社零同比5.5%。进出口方面，外贸展现强劲活力。1-2月进出口金额同比增长8.7%，其中2月出口同比涨幅扩大至5.6%，进口同比-8.2%。投资方面，1-2月固投累计同比增长4.2%，比2023年全年提升1.2个百分点。但地产行业延续低迷，1-2月房地产开发投资累计同比负增长9%。
三、基本面分析
（一）供应层面分析
1、矿石端：全球原料供应约束效应加剧
据国际锡业协会，2022年全球锡矿完全成本曲线75/90分位线成本为2.26万/2.56万美元/吨，现金成本曲线90分位线成本为2.32万美元，现金成本曲线75分位线成本为1.85万美元。据ITA预测，2027年全球锡矿完全成本曲线90分位线成本有望达3.38万美元，较2022年提升32%。
回顾LME锡年均价及完全成本曲线发现，完全成本曲线75%分位下沿对锡价存在较强支撑，2022年三季度锡价跌破成本支撑后摸低反弹。结合锡矿成本长期抬升的趋势，锡价中枢具备上移的基础。
2023年以来全球锡矿供应扰动频繁。自2023年8月1日佤邦曼相锡矿停产整合资源至今已有近9月，2024年4月7日佤邦工业矿产管理局发布《关于除曼相矿区外其他矿区、矿点需要申请报备复工复产的通知》，重申对曼相矿山的禁采态度，资源整合进程时长远超市场预期。考虑到曼相矿山即使复产也许筹备1-2月才能恢复正常运营，今年上半年缅锡矿供应短缺或仍是全球供应趋紧预期的重要因素。
此外，全球锡品位最高的矿山产地刚果（金）叛乱矛盾升级，治安环境恶化加剧精矿供应担忧。2023年12月，刚果(金)非国家武装团队M23控制了锡矿重要供应地NorthKivu省(富产锡、钽、钨)，并切断了内外贸易的海关口岸Goma。而全球十大锡矿山之一，Alphamin公司的Bisie锡矿山位于M23封锁的口岸Goma以西约180公里处。2023年Bisie矿山锡产量约1.2万吨，占比全球锡矿产量的4.5%，且2024年锡产量指引预计为1.7万吨-1.8万吨。虽然叛乱暂未影响Bisie锡矿生产供应，但增加了刚果锡精矿出口绕行成本及运输风险。
同时，国内锡矿品位下降严峻，锡矿自产供应远不及历史同期水平。中国1-2月国内锡矿及精矿产仅9870吨，远低于过去三年同期水平。
2、锡锭端：内忧外患并行，精炼供应增速存疑
精锡自产供应季节性规律显著，2-3Q锡锭供应面临趋紧压力。当前国内精锡产量增速、企业开工率仍为历史同期偏高水平，主要原因是下游订单对上游供应存在正面生产引导。但二季度末、三季度，企业开工率极易受环保检查、限电检修停产，精锡供应季节性规律较为显著。同时，长周期看，受原料供给约束，近年来我国精锡产量增速已然有放缓。
印尼资源保护主义限制全球锡锭流通。受出口许可证重新审理、一季度雨季影响，1-2月锡锭出口量显著回落。2024年3月，印尼政府宣布发放4.5万吨锡矿生产配额叠加季节性规律，我国印尼锡锭进口补充短期有望恢复。
（二）下游高频数据
1、锡焊料：消费电子主动补库
2、镀锡板：产销比反弹，外需成显著拖累
3、铅蓄电池：深入需求淡季
（三）库存情况：供需弱现实的表达结果
全球交易所延续累库趋势，目前库存水平较2023年中枢提升了40%。其中，LME快速去库，国内社会库存小幅减少，不过上期所大幅累库至历史新高。绝对存量上，在上期所锡仓单大幅增加背景下，全球交易所锡库存达1.8万吨，为历史新高。全球可统计显性库存约2万吨，较去年同期多增7372吨，较年初多增2345吨。
四、操作策略
展望后市，短期价格仍有望维持偏强震荡，长期价格或有下修压力，但全年价格中枢有望企稳于箱体上沿附近。当前锡仍处于供需趋紧强预期、消费复苏弱现实的格局，不过强预期刺激投机性买盘增加。近期市场流传某实体持有至少40%的5月交割的LME锡多头头寸，至4月19日，LME锡盘面持仓量达1.5万手，而交易所仓单仅4千吨，多头的挤仓优势进一步成为买盘强势的理由，但也加剧了后市多头获利了结的卖盘压力，涨幅面临回吐风险。长期来看，随着锡价持续性上涨，成本抬升利于佤邦锡矿出口，曼相矿山的复产预期升温或将制约价格进一步的涨势，叠加国内高库存对涨幅的制约，后市锡价中枢或回归2023年箱体上沿附近，参考23-24万元。
策略上，短线谨慎过分跟涨，可等待短空机会。中长线宜止盈部分，待回调后设新多。上游企业可积极布局卖出套期保值，下游企业买入套保可继续持有部分，现货采购等待2季度中后期回调机会或刚需采购。
分析师：张维鑫
期货交易咨询从业信息：Z0015332
电话：023-81157296
研究助理：虞璐彦
期货从业信息：F03124195
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