春花那见照，暮色已频欺
★供应端
矿端：2025年矿端趋松基调确立，冶炼产能利用率有望提升。海外矿端成本将进一步上升，部分位于现金成本曲线尾部的在爬产新矿有利润挤压预期，国内贫矿和环保问题长期存在，料产能实现率仍中性偏低。考虑到去年低基数与新项目爬产时间，TC或在2Q25显性反弹，随后有望看到产量指引和实际产量的好转。
冶炼端：国内冶炼产能长期过剩，产能实现率绑定进口矿。1H25原料供应改善有限，2H25内外产能或均掣肘于利润挤压，料产能实现率或中性偏低。目前炼厂原料补库空间较大，且提价后长协签订较少，需警惕年后进口矿的卡脖子问题。
★需求端
2025年全球锌需求将企稳回升，修复幅度海外大于国内。内需方面，基建将是重要托底，专项债资金落地效率将明显改善，实物工作量有望回归传统季节性；地产拖累幅度同比边际减弱；家电和汽车在促销费预期驱动下存在稳增长预期。外需在拉锯式的降息预期、制造业回笼、再库存周期启动下有望好转。
★投资建议
2025年全球锌矿从紧缺转为紧平衡，而现阶段预期为锭端微幅过剩。锌价或是前高后低的走势。基于炼厂长协签订较少、产业链中间环节库存处于偏低水平、年后需求季节性好转等因素考虑，若原料修复不及预期，1H25沪锌仍有冲高可能，过程中或伴随着沪伦比的打开以及基差的走强。中期待TC反弹和矿端供应修复后，建议转为空配，全年沪锌价格参考区间（23000，30000）。
策略方面，单边角度，TC明显反弹前仍以偏多思路对待，反弹后则推荐关注逢高沽空机会；套利角度，关注年后月差正套和阶段性内外反套机会；品种间角度，目前铜锌比处于低位，2025年铜矿趋紧而锌矿趋松，且铜需求端故事好于锌，叠加对冲宏观风险的优势，推荐中期维度关注多铜空锌的品种间套利策略。
★风险提示
宏观因素扰动，原料供应修复超预期，隐性库存风险。
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以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《春花那见照，暮色已频欺》，发布时间：2024年12月24日。
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研究员简介
孙伟东——东证衍生品研究院有色首席分析师
从业资格号：
F3035243
投资咨询号：
Z0014605
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