境外迷你期货合约的发展及运行情况分析（下）|期货_新浪财经

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　　来源：期货日报

　　作者：李彤白玉

　　发展遵循先金融、后大宗商品的顺序

　　为响应散户交易需求，境外交易所近年来基于股指、比特币等资产集中推出了一批微型合约，掀起了新一波“迷你”浪潮。深入研究境外迷你期货合约的发展特点及运行情况，有利于加深对迷你合约发展规律的认识，为我国交易所探索推出迷你期货打好基础。

　　失败品种

　　下面以CME瘦肉猪、育肥牛以及纽约期货交易所（NYBOT）C型咖啡等三个大宗商品类迷你期货为例，阐述失败品种的上市原因、成交情况及下架原因。

　　推出原因

　　CME及NYBOT选定上述三个品种推出迷你期货，主要是因为较其他农产品而言，其标准期货合约价值高，对中小投资者较不友好。图11展示了在瘦肉猪期货上市前一日，上述三种期货合约价值与玉米、大豆、软红冬小麦、11号糖、棉花等期货主力合约价值的对比。可以看出，上述三种农产品期货一手合约价值均在2万美元以上，处于较高水平。

　　下架原因

　　一是就C型咖啡而言，迷你期货合约规模设计未充分考虑现货产业结构。图12表明，C型咖啡标准期货持仓特征为非报告持仓占比在迷你期货推出前（2002年3月前）连年下降，这说明在一定程度上，咖啡标准期货合约价值确实限制了中小投资者参与交易。然而，全球咖啡产业结构最明显的特征为小农种植，且主产地、加工地集中于中美洲、南美洲、非洲等地的发展中国家，这些地区的市场参与者参与期货交易较为受限，一方面，他们利用期货进行风险管理的意识较弱，且其财力、受教育程度、交易能力、风险承受能力均不足以支撑其参与期货交易；另一方面，其所在国金融环境不理想，甚至缺乏基本的交易设施，以致其参与期货交易的渠道有限。因此，面向此类中小产业客户推出的咖啡迷你期货成交并不理想。

　　二是投资者对标准期货合约规模相对满意，客户黏性大，因此对迷你期货交易兴趣不大。具体而言，在育肥牛、瘦肉猪品种上，在迷你期货推出前，标准期货的非报告持仓占比较其他农产品高，尤其是育肥牛标准期货的非报告持仓高出其他品种许多，且在迷你期货推出后（即2000年7月及9月之后），这两个品种非报告持仓未呈下降趋势（见图13）。这说明，当时中小投资者认可这两个品种的标准期货。在C型咖啡品种上，咖啡标准期货的非商业持仓在迷你期货上市后不降反升，说明标准期货已可满足迷你期货的一大成交主力——非商业持仓者的需求（见图12），加之中小产业投资者受条件所限，难以参与C型咖啡迷你期货交易，因此其成交始终较为低迷。

　　境外迷你期货合约的监管机制

　　结算价确定

　　一是独立推出型商品迷你期货结算价确定。此处以CME迷你商品期货为例进行阐述。就每日结算价而言，迷你期货以标准期货每日结算价为准。不过，由于迷你期货最小变动价位与标准期货不同，偶尔会出现二者结算价小数点位数不一致的情况，例如，WTI原油迷你期货最小变动价位为0.025美元，而标准期货为0.01美元，若标准期货当日结算价为103.31美元/桶，则迷你期货当日结算价会显示为103.300美元/桶（具体四舍五入规律见表10），但在迷你期货当日实际结算时，仍以103.31美元/桶进行结算。就最终结算价而言，若迷你期货与标准期货到期日相同，则迷你期货当月合约最终结算价与相应月份标准期货最终结算价相同；若迷你期货到期日在标准期货的前一日，则迷你期货当月合约最终结算价为相应月份标准期货当日结算价。

　　二是境外挂钩型商品迷你期货的结算价确定。此处以MOEX、MCX、迪拜黄金与商品交易所（DGCX）分别上市的NYMEXWTI原油迷你期货为例进行阐述。就每日结算价而言，三家交易所分别依据各自制度规则规定的方法，计算当日结算价，如DGCX以当日交易结束前10分钟内所有交易的成交价值加权平均价来确定当日结算价。就最终结算价而言，MCX、DGCX相关期货最后交易日为NYMEX主合约最后交易日的前一日，因此二者依据该日NYMEX主合约结算价作为最终结算价；MOEX期货的最后交易日与NYMEX主合约为同一日，但由于时差原因，MOEX也依据NYMEX主合约前一日的结算价作为最终结算价。

　　持仓限额规定

　　此处以CME大豆、玉米、小麦、标普500指数迷你期货为例进行阐述。一是在限仓数量上，迷你期货与标准期货数量相同，以玉米为例，玉米标准及迷你期货交割月持仓限额均为600万蒲式耳。二是在头寸冲抵上，对于包括玉米、小麦、大豆在内的9种农产品而言，标准期货与迷你期货持仓之间不可冲抵，且在计算净头寸时，应将两种合约头寸加总。然而，标普500指数标准期货与迷你期货之间头寸可互相冲抵。

　　交割机制

　　在178个大宗商品类迷你期货中，实物交割的迷你期货有16个，其余皆为现金交割。此处以CBOT大豆迷你期货为例，阐述实物交割型商品迷你期货的交割机制。由于大豆迷你期货合约规模为标准合约的五分之一，因此CBOT规定，大豆迷你期货装运凭证数量须注册为5的倍数，交易所在电子交割系统上收到装运设施注册的迷你大豆期货装运凭证后，将其以5∶1的比例转化为标准大豆期货装运凭证，并通过电子系统将相应数量的标准大豆期货装运凭证转交给原迷你大豆装运凭证持有者，之后按照标准大豆期货推进后续交割流程。

　　总结及启示

　　总结

　　一是发展历程及推出原因上，境外迷你期货经历了先金融、后大宗商品的顺序。境外上市迷你期货的主要动机是满足机构投资者、中小投资者、跨境套利者等多类投资者需求的同时，提升市场质量及交易所竞争力。

　　二是发展特点上，境外迷你期货标的资产以能源、股指、金属居多；特定资产的合约规模有越来越小的趋势；以推出方式划分，可分为独立推出及境外挂钩两类；合约多集中在北美少数交易所上市。综合来看，境外交易所多选取具有定价基准地位的品种推出迷你期货合约，且授权卫星市场上市挂钩型迷你合约的标的也均为定价基准品种。

　　三是成交情况上，大宗商品类标准期货仍占据成交主导地位，但标普500指数迷你、微型期货已超过标准期货，成为成交主力，且标准期货成交量若继续下降，未来存在被摘牌的可能。但上述情况并不能说明迷你期货的挂牌导致标准期货成交变差，一方面因为商品期货并不存在这一现象；另一方面有研究如Wang和Ates（2003）证明，标普500指数迷你期货上市后，标准期货市场质量并未受到负面影响。

　　四是投资者持仓结构上，较标准期货而言，迷你期货非商业性持仓占比较大，即投机性强于标准期货；标准期货的报告持仓大于非报告持仓，即较迷你期货而言，标准期货合约价值较大，对资金实力弱的中小投资者较不友好。这也与境外上市迷你期货的动机相互印证，即上市迷你期货主要有两个动机：降低交易门槛，吸引中小投资者；以精准管理风险敞口为卖点，吸引机构投资者。

　　五是从失败教训上来看，现有标准期货参与者结构、现货产业结构等因素对迷你期货的成功运行具有一定影响。此外，本国监管机构对迷你合约是否持正面态度也是影响迷你合约运行的一大因素，以印度为例，印度证券交易委员会（SEBI）曾令印度多种商品交易所（MCX）下架包括原油、铝、铅、锌等在内的多个迷你期货，以限制散户在商品期货上的投机。

　　启示

　　近一两年来，境外衍生品市场上市了多个迷你期货/期权，这一趋势主要集中在股指品种，在大宗商品上并不明显。借鉴境外迷你期货发展及运行特点，尤其是失败下架品种的教训，综合考虑我国期货市场实际，认为目前我国推出迷你期货的时机尚不成熟，主要原因如下：

　　一是从服务实体产业角度来看，由于我国商品期货标准合约的合约规模较小，相较于境外相同相似品种而言，合约规模已然较为迷你，因此一手合约的名义价值并不大，对产业客户而言，交易成本并不高。未来可考虑在征询产业客户需求的前提下，研究推出迷你期货或将现有标准期货合约规模适当调小的可行性，但目前进行该项研究的条件尚未成熟。

　　二是从我国期货市场投资者结构来看，最明显的特征为散户数量多，投机性较强。由于迷你期货的非商业性持仓占比大，其投机性强于标准期货，因此在散户基础已然较强的情况下推出迷你期货，可能进一步增强迷你期货及整体市场的投机性，这在我国号召期货市场服务实体经济发展的背景下，可能需要审慎考虑。

　　三是从服务中小产业者的角度来看，迷你期货对许多中小产业者仍存在适当性、风险过高等问题。一方面，参与期货交易需满足开户资金、期货基础知识等方面的投资者适当性要求，而考虑到普通中小产业者财力、受教育程度，满足上述要求对其而言可能具有一定难度。另一方面，其风险承受能力较弱，期货交易实行每日盯市，需要及时追保，即便是迷你期货，对其而言仍有一定风险。相较而言，中小产业客户适合间接参与期货市场，灵活可定制的期货公司风险管理服务更适合这类客户。

　　四是从品种定价能力的角度来看，境外上市迷你期货的标的多为具有全球定价基准地位的品种，这样可以确保流动性池足够大，避免迷你期货上市后严重分流标准期货流动性的局面。我国相关品种距离成为定价基准尚有一段距离要走，在现有情况下，推出迷你期货的条件尚未成熟。

　　五是从境外迷你期货发展经验来看，推出迷你期货合约应综合考虑市场需求、品种产业结构、标准期货参与者结构、监管态度等多种因素。CME虽上市迷你合约数量最多，但从其发展经验推测，其推出迷你、微型期货主要是为了“锦上添花”，满足客户需求，毕竟，期货市场运行的关键仍是反映供需基本面。这可能也是印度证券交易委员会勒令下架多个商品迷你期货背后的主要原因。（作者单位：郑商所期货及衍生品研究所）