摘要：
⚫供应端，国内电解铝总产能已经逼近4500万吨政策红线，继续扩张空间已经非常有限，未来更多产能投放体现为产能置换。预计2022年产量干扰率应当低于2021年。需求端，随着货币政策的逐步收紧，传统耐用消费品需求将逐步下滑；国内地产需求亦面临重要转折，未来不再成为国家刺激经济的发力点，但近15亿平米的施工面积依然能够支撑需求。新能源相关需求仍在孕育中，尚不能形成颠覆性改变。国内外库存总体依然处于偏低位置，亦对价格产生支撑。成本利润端，预计电解铝长期完全成本17300将难以跌破，成为重要的做多安全边际位置。利润来看，考虑到未来脱碳成本的关系，电解铝在需求旺季利润将达3000甚至更高水平。
⚫展望2022年的铝价格走势，我们认为更多需要把握好节奏，参与季节性波段机会，淡季买进，旺季卖出，逢低做多为主。预计电解铝价格运行区间在18000-22000，如价格能够接近17500建议长期战略布局。
⚫核心因素评定表：
注：“★★★”主动推涨型因素或主动打压型因素；“★★”支撑型因素或阻力型因素；“★”背景型因素。
一、2021年行情回顾
2021年，铝期货价格整体呈现前季度震荡上扬，四季度高位回落的格局。从沪铝指数上看，全年最低价是14630元，最高价是24795元，波动幅度在10165元。LME3月铝波动区间在1945-3229美金之间。
图1：沪铝期货指数
资料来源：博易大师，海证期货研究所
图2：LME3月铝价
资料来源：博易大师，海证期货研究所
回顾2021年铝的行情走势，我们简单分成四段：
第一波（年初至五月中旬）：单边上扬。中国经济周期开始处于过热阶段，美国处于复苏阶段。市场尤其对美国经济加快复苏以及拜登上台后推出更大规模的救助、刺激计划有较高的预期。市场对铝价亦有较高的期待，铝与其它黑色、有色金属品种共同走出了单边上扬格局。其中3月一度有所震荡，主要受到国家抛储传言的影响。
第二波（五月中旬至六月）：震荡调整。随着国家对铝抛储的逐步落地改善供需，以及国家第一次对大宗商品价格进行较为严厉的管控，铝价跟随黑色、有色金属整体市场氛围回落。
第三波（六月至十月中旬）：单边上扬。市场再次炒作动力煤价格，并最终将动力煤拉升至极端的2000以上的高位，煤价对铝价的成本支撑成为主导因素。期间欧洲因为天然气短缺亦爆出能源危机，国内国外共同作用下最终创出年内最高点。
第四波（十月中旬至今）：震荡调整。随着国内出台严厉的收紧动力煤期货流动性，交易所窗口指导干预，现货端全力保供措施，需求端恒大暴雷等事件对地产需求的冲击。煤碳价格开始连续回落，亦带动铝价快速下行。年底的欧洲能源危机再起，引发铝价的再度反弹。
二、宏观：国内外宏观周期差异明显
国内方面，从2021年12月6日闭幕的中共中央政治局会议来看，面对经济下行压力，未来宏观政策的基调已经转变为：“宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。”随后12月10日闭幕的中央经济工作会议，基本延续了这一基调，并做了相应细化阐述。央行进行了年内首次降准，财政部向省级财政部门提前下达2022年专项债额度，预计最高可达2.19万亿。总体而言，国内在经济下行周期背景下，稳增长的姿态非常明显，财政货币政策保持“以我为主”的基调。
图3：中国GDP增速
资料来源：Wind，海证期货研究所
从PMI新订单-存货指标来看，同样印证了国内经济面临较大的下行压力。
图4：PMI新订单-存货
资料来源：Wind，海证期货研究所
海外来看，美国更多面临居高不下的通胀压力。以衡量通胀的重要指标美国个人消费支出指数（PCE）来看，无论是PCE当月同比还是核心PCE当月同比，均创下1989年以来的新高，因此美联储货币政策面临较大的转向压力。美联储在2021年最后一次的FOMC会议上已经宣布加快收紧TAPER，从每月150亿美元的缩减增加到300亿美元，预计在2022年3月完全停止购债步伐；另外，从联储官员的点阵图显示，2022年加息已经成为委员的普遍预期，分歧在于加息次数。
图5：美国PCE指数
资料来源：Wind，海证期货研究所
从更为前瞻的债券市场长短利差来看，市场已经开始逐步计入美国从滞胀逐步进入衰退的预期，预计长短端利差最终将像前几轮周期一样进入倒挂（负值区间）才能够带来新一轮的政策周期逆转。
图6：美债长短端利差
资料来源：Wind，海证期货研究所
综合来看，中美的经济周期显著不同，决定了中美在2022年宏观经济政策的取向将有显著差异。美国在充分就业、通胀压力增大背景下，经济周期处于滞胀阶段，将不得不收紧货币政策；而中国通过行政力量有效地控制了通胀，更多面临的是经济的下行压力，经济周期处于衰退阶段，稳增长的诉求更加强烈。
三、供应：长期产能受限，产量存在恢复空间
从电解铝产能来看，近几年随着国家对违规产能的清理，电解铝实际建成产能出现了较为明显的回落。当前的实际建成产能为4308万吨，运行产能约在3800万吨左右，产能利用率逐步提高至85%以上的水平。2021年我国电解铝新增产能92万吨，低于预估的256万吨水平，今明两年潜在实际待投产产能约380万吨，如预期投放将形成一定的市场压力。但长期看，产能天花板已经越来越逼近，产能更多体现为替换而非新增。
图7：中国电解铝产能
资料来源：Mysteel，海证期货研究所
从电解铝产量来看，中国2021年累计同比增速在4%左右，预计在3860万吨。全年因云南广西等地缺电、双碳目标等原因导致干扰较多，产量增长受限。除中国以外国家的电解铝产量累计同比增速1%左右，预计在2830万吨。2022年如云南等地电力问题有所恢复，则将形成一定的供应压力。但对供应恢复亦不能过于乐观，水电铝占比增大加大了产量的不稳定性。
图8：中国电解铝产量
资料来源：SMM，海证期货研究所
图9：中国以外电解铝产量
资料来源：SMM，海证期货研究所
从废铝供应来看，由于国家对再生金属行业的鼓励，以及碳减排的实际需求，废铝未来将逐渐成为重要的供应变量。根据SMM数据2021年国产废铝新料供应270.6万吨，表现需求预估为734.5万吨。随着技术进步，废铝使用领域在逐步拓宽。逻辑上，如果原铝长期高于废铝的合理价格水平，从侧面反应铝元素整体供需偏紧；如果低于合理水平，则为原铝价格提供了较好的安全边际。
图10：原铝再生铝价差
资料来源：SMM，海证期货研究所
从电解铝进出口来看，过去国内电解铝市场相对自给自足，但2020年以来，净进口量有显著提升，预计2021年净进口达到230万吨以上，未来亦成为调节边际供给的重要变量。
图11：电解铝进出口
资料来源：SMM，海证期货研究所
四、需求：传统需求回落，新兴需求尚在孕育
从电解铝消费主要构成来看，建筑领域占29%，交通领域占23%，电力电子领域占17%，耐用消费品（汽车、家电）占9%，机械设备占8%。上述领域多是传统领域，并与宏观经济波动息息相关，而新兴需求在逐步孕育中，目前影响占比依然偏小。
图12：电解铝消费构成
资料来源：SMM，海证期货研究所
从地产、家电数据来看，需求增速逐步回落已成定局。2021年以来房地产开发投资增速快速下行，其中土地购置费用的下行并传导至新开工环节是主要因素，未来还将从新开工进一步向施工、竣工传导。按照央行、住建部规定，“三道红线”踩线房企需在2023年6月30日之前完成降负债，2022年对于地产企业而言依然面临较大的去杠杆压力。当前对地产影响最大的是信心与资金问题。目前来看，这两个问题有所边际好转，2022年房企或因资金、信心的改善推动在2021年停工项目的复产复工，并努力保证尽快竣工和回款以完成降低负债要求，这对于地产行业现金流能够正常循环有关键意义。而建筑铝材的需求更多体现在地产竣工环节，因此预计实际需求仍有一定韧性，预计2021年竣工面积在9.3亿平米，2022年竣工面积在9.45亿平米。
图13：房地产
资料来源：Wind，海证期货研究所
图14：家电
资料来源：Wind，海证期货研究所
从国内汽车产销量来看，增速也出现明显回落，但新能源汽车进入爆发式增长阶段，2021年1-11月累计产量为302.3万辆，占汽车总产量13%。传统汽车耗铝量在115公斤，新能源汽车减重提升续航里程需求更加迫切，导致耗铝量比传统汽车增加110公斤左右，对铝消费增量影响约在35万吨左右水平。预计未来依然能够保持年均20%以上的增速。
图15：汽车
资料来源：Wind，海证期货研究所
图16：新能源汽车
资料来源：SMM，海证期货研究所
从我国光伏新增装机来看，按照国家能源局2021年1-11月34.83GW的新增装机数据，以及12月预估来看，预计2021年全年新增装机45GW左右，不达预期。按照1GW光伏耗铝7500吨计算，2021年国内光伏耗铝约为33万吨。预计随着“双碳”目标的持续推进，未来每年可以保持年均20%的增速持续20-30年，目前是铝材使用增量最快的细分领域，但影响依然偏低。
图17：光伏新增装机
资料来源：Wind，海证期货研究所
供需综合来看，传统需求增速逐步下滑但相对可控，新兴领域需求总量占比依然偏低尚不足以带动整体增速；实际供应增长面临产能投产和产量波动的不确定性。供需相对矛盾格局下，未来需要更多从成本和利润的视角去做价格区间预判。
五、成本利润：碳减排背景下，成本利润中枢上移
我国电解铝能源使用以火电为主，火电占比88%，水电占比约8%，其它清洁能源占比约为3%。西方主要工业化国家水电生产电解铝占比约80%，并将逐步采用惰性阳极技术，这将进一步去除电解铝生产中的碳排放。随着全球碳减排目标的深入推进，未来我国在电解铝行业深度脱碳上面临较大的压力，亦将深刻影响未来电解铝定价的成本与利润。
使用火电情况下，每吨电解铝生产过程碳排放约13吨。2020年，中国电解铝排放4.19亿吨，占全国碳排放的4.2%。如按照目前上海环境能源交易所的12月交易价格来看，每吨碳排放配额价格约在51.7元，对电解铝的成本影响大致在670元左右，似乎影响并不是很大。但这是建立在我国电力价格尚未完全市场化、碳市场尚未覆盖全部排放主体、绝大部分配额依然是免费获得情况下的价格。从较为成熟的的欧洲碳市场来看，2021年12月，欧洲碳交易价格最终站上90欧元区间。根据标普全球普氏分析公司则预测，欧盟碳价从2022年起不会低于60欧元/吨。在各国能源转型过程中，由于清洁能源发电的稳定性较差，依然需要化石能源发挥稳定器作用，为保障能源安全而阶段性加大化石能源的使用必然将抬高碳价格，这就是2021年欧洲能源危机背景下，碳价与电价共同暴涨的根源。
根据麦肯锡公司预计，最终大约35%-40%碳排放需要通过碳捕集利用与封存（CCUS）完成减排目标。根据国外相关数据，燃煤电厂投资CCUS在不同的排放浓度水平下的临界碳价大约是在37.31美元-79.24美元之间。根据《中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2021）——中国CCUS路径研究》，预期到2030年，我国全流程CCUS（250公里运距）技术成本为310-770元。
综合来看，无论是未来购买碳排放配额，还是通过CCUS改造，如果我们通过国内外情况综合折中计算，实际碳排放成本应当在450元/吨左右，与标普全球预计的欧盟碳价不低于60欧元基本一致；如果按照国外燃煤电厂最保守37.31美元成本估计，碳排放成本也不应低于人民币240元，相当于电解铝成本增加约3100元。
如果按照国内氧化铝2800成本，网电价格0.5元/度，阳极以及其它辅料成本保持不变推算，当前的电解铝完全成本边际约在17300元。在产能受限的大背景下，我们预计这一价格区域将成为电解铝的长期价格底部，如价格接近这一区域将有绝对的安全边际。而从电解铝合理利润水平来看，随着碳减排力度的逐步强化，重新回归3000元甚至以上利润水平（按照CCUS最低成本估算）也是合理的。毕竟对于电解铝企业而言，需要长期保持一定的利润水平才有可能完成碳排放的转型目标，长期低利润将不可持续。
六、2022年铝行情展望
首先，从宏观上看，中美经济周期、政策周期均处于不同阶段。中国已经进入衰退中后期，政策层面稳增长措施陆续出台；美国依然处于滞胀阶段，通胀水平高企，美联储要更快缩减QE并在2022年进行加息。而铝作为有色金属品种依然会受到宏观属性影响，在较为矛盾的宏观背景下，很难走出2020-2021年的大单边上扬格局，趋势持续的时间、幅度均会缩短，市场更多交易的是季节性的供需强度变化。
其次，从供需角度看，供应端，国内电解铝总产能已经逼近4500万吨政策红线，继续扩张空间已经非常有限，未来更多产能投放体现为产能置换。由于云南等地针对高耗能行业的优惠电价取消，置换产能投产进度亦面临不确定性。中央经济工作会议上，习主席强调“实现碳达峰碳中和目标要坚定不移，但不可能毕其功于一役，要坚持稳中求进，逐步实现”。因此预计2022年产量干扰率应当低于2021年。需求端，2021年，在美联储超宽松货币政策下，海外需求爆发带动中国铝型材以及相关汽车家电等终端产品出口；国内受到地产下半年资金影响，需求呈现上半年好于下半年的格局。预计2022年，随着货币政策的逐步收紧，传统耐用消费品需求将逐步下滑；国内地产需求亦面临重要转折，未来不再成为国家刺激经济的发力点，但近15亿平米的施工面积依然能够支撑需求。新能源相关需求仍在孕育中，尚不能形成颠覆性改变。国内外库存总体依然处于偏低位置，亦对价格产生支撑。成本利润端，预计有色金属行业将在2022-2023年纳入碳交易体系，未来头部电解铝企业更有能力投入巨资进行能源转型，电解铝行业集中度将进一步提升。随着电力价格市场化，电价成本中枢亦将长期抬升。预计电解铝长期完全成本17300将难以跌破，成为重要的做多安全边际位置。利润来看，考虑到未来脱碳成本的关系，电解铝在需求旺季利润将达3000甚至更高水平。
展望2022年的铝价格走势，我们认为更多需要把握好节奏，参与季节性波段机会，淡季买进，旺季卖出，逢低做多为主。预计电解铝价格运行区间在18000-22000，如价格能够接近17500建议长期战略布局。
七、风险提示
针对2022年的行情展望，未来依然存在一些较大的不确定性风险，主要体现在以下两个方面：
（1）上行风险
传统需求领域，中美地产、耐用消费品订单需求超预期。
（2）下行风险
产能投放超预期，产量供应扰动明显下降；国内地产需求下行超预期；美股估值偏高在美联储加快收紧流动性背景下的崩跌风险。
海证期货 石头 徐僖
责任编辑：宋鹏
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