来源：银河农产品及衍生品
研究员：刘大勇
期货从业证号：F03107370
投资咨询证号：Z0018389
第一部分 前言概要
2024年玉米行情回顾：
2024年上半年华北玉米供应高于去年，糙米及芽麦供应较多，导致华北玉米与东北玉米价差创新低。下半年玉米减产，种植成本下降，玉米收购主体入市谨慎，保持较低库存，且24年新季玉米霉变和毒素较高，玉米现货持续下跌，跌至4年新低。淀粉企业由于玉米价格处于低位，且副产品价格也处于低位，淀粉企业利润长时间维持盈利，现货淀粉与玉米价差维持高位。玉米期货波动相对较小，玉米和淀粉价差也处于窄幅波动。
2025年国内外行情展望：
国际方面，美玉米底部出现，05美玉米430美分/蒲支撑较强，后期随着需求增加，美玉米仍有走高可能，25/26年度美玉米种植面积仍会增加。巴西玉米出口增加，但巴西玉米产量仍有增长空间。
国内方面，新季玉米减产，糙米及芽麦替代大幅减少，玉米进口收紧，玉米现货上涨预期较强，但小麦价格仍会压制玉米涨幅。玉米现货与期货盘面升水较大，期现套利资金较多。25/26年度新季玉米种植成本下降，港口价格仍会在成本线附近震荡为主。交易关注春节附近的卖压，年后玉米与小麦的价差，三季度的玉米偏紧问题，已经新季上市后的产量及开秤价。
策略推荐：
1．单边：美玉米03合约430美分/蒲以下入场，目标450美分/蒲。国内05玉米预计2150-2300之间震荡，2170以下尝试短多。
2．套利：05玉米和淀粉价差340-420偏强震荡。买入玉米现货空盘面03玉米或05玉米。华北也可以买入现货卖出07玉米。
3．期权：卖出c2305-c-2260。（以上观点仅供参考，不作为入市依据）。
第二部分 国内玉米行情回顾
2024年交易的核心是华北玉米。华北23/24年度玉米增产，芽麦及糙米供应较多，叠加华北玉米毒素和霉变较高，导致华北玉米谷物供应压力较大。但华北由于23年底的猪瘟影响，需求减少。导致华北玉米与东北玉米价差处于低位，东北玉米很难留入到华北。而南方由于进口玉米量较大，叠加大麦及高粱进口，南方谷物价格较低，导致东北与南方玉米价差也较低。过去的1年，由于玉米单边下跌，贸易商亏损较大，农户也出现亏损。24年8月华北玉米的宽松及新季玉米大量上市缺乏收购主体，农户玉米霉变及毒素也高于去年，导致玉米现货创新低。
一、国内谷物供应过剩叠加需求下降，玉米现货持续下跌
期货方面：2024年1月中旬中储粮增加收储，玉米现货止跌反弹，玉米期货从最低的2320元/吨反弹到2480元/吨，然后横盘到5月底。从5月底到12月初，国内谷物供应量较大，但是需求恢复仍较慢，叠加全球谷物价格下跌，玉米现货持续下跌。新粮上市后，缺乏收购主体，玉米价格持续下跌创20年年中来新低。12月5日中储粮增加收储，且将收储毒素放宽到1500，玉米期货开始企稳反弹。
现货方面：2024年上半年由于东北地区有收储政策，东北地区玉米现货相对偏强，但华北地区需求减少，且霉变及毒素较高叠加芽麦及糙米影响，导致华北与东北玉米价差创新低，甚至出现山东玉米与黑龙江玉米持平的现象。北港平仓价在1月初及6月底都出现过最高平仓价2490元/吨，然后持续下跌到12月5日最低的平仓价2040元/吨，跌幅450元/吨，12月5日后现货开始上涨，截止12月12日，反弹到2090元/吨。
二、玉米淀粉行情回顾及交易核心
2024年由于副产品下跌幅度高于玉米，导致副产品带给淀粉厂的贡献远低于过去5年，副产品的贡献回落到550元/吨的较低位置，且淀粉厂利润维持盈亏线附近。玉米和淀粉现货价差处于较高位置。由于1季度淀粉需求仍较好，年初淀粉企业利润仍较高，但随着开机率增加及库存增加，淀粉利润持续维持在0附近。玉米和淀粉05的价差从1月底最高的520元/吨回落到4月底400元/吨附近，01玉米和淀粉价差也在400元/吨附近。
第三部分 国际玉米基本面情况
国际玉米从大周期来看，由于产量持续增长，会长期在盈亏线附近窄幅震荡。25年全球玉米仍会震荡为主。主产国美国和巴西面积可能仍会增加，价格在上半年仍会上涨。
一、全球玉米供应同比减少，但新季预计种植面积增加
24/25年度全球玉米产量比上年度略减少，国际玉米重心抬升，国内进口玉米利润下降。根据12月USDA报告，全球玉米产量12.18亿吨，比上年度减少1174万吨。美国产量3.846亿吨，出口6287万吨；巴西产量1.27亿吨，出口4800万吨；阿根廷玉米产量5100万吨，出口3600万吨；乌克兰玉米产量2650万吨，出口2300万吨。由于国际玉米探底回升，且大豆种植利润亏损较大，预计25年玉米面积会增加，主要是美国的面积增加及巴西有面积及单产增加趋势。
二、美玉米与美豆比值升高，25年面积会增加
24/25年美玉米成本线480美分/蒲附近，美玉米面积9070万英亩左右，低于去年的9460万英亩。美玉米03从8月底的400美分/蒲上涨到12月上旬最高的450美分/蒲，但美豆持续下跌，跌破1000美分/蒲，美豆11合约与美玉米12合约比值回到2.3，处于较低位置。预计25年美玉米种植面积会增加，初步测算美玉米种植面积会在9200万英亩。预计美玉米12合约仍会在380-520美分/蒲，高点要看种植天气炒作，一般出现在6-7月。
美国工业需求仍处于高位，出口增加。美国玉米产量3.85亿吨，国内食用及工业消费最近几年略有增长，近几年基本在1.7-1.75亿吨左右，24年为1.75亿吨左右，主要体现在燃料乙醇的增加，美国乙醇产量高于去年，最近维持在110万桶/日附近。饲料需求 24年在1.48亿吨，相比去年增幅45万吨。
在交易美玉米行情中，美玉米非商业持仓也是很重要的指标。24年上半年美玉米非商业净空达到历史新高，美玉米价格也到达近几年新低。在新玉米种植之前，净多仍会增加，美玉米仍有反弹空间。
三、巴西玉米产量仍有增长潜力
巴西种植成本较低，且巴西单产仍有较高增长潜力，种植面积也有较大增长空间。巴西24年产量1.27亿吨，单产5.7吨/公顷，远低于美国的11.49吨/公顷，也低于阿根廷的7.97吨/公顷，单产仍有增长空间。初步测算，巴西产量仍有至少30%的增长空间。
巴西国内增长主要体现在燃料乙醇的增加。巴西有22价燃料乙醇，加工能量为1700万吨玉米，未来几年可能达到3000万吨消耗量。巴西是世界第二大乙醇和第三大生柴生产国，2024年乙醇产量330亿升，甘蔗乙醇255亿升，玉米乙醇75亿升。预计玉米需求每年增200万吨左右。
第四部分 国内玉米基本面分析
从24/25年供需平衡表来看，由于糙米及芽麦替代大幅减少，进口玉米受抑制，全国玉米减产，谷物供应大幅减少，但需求相对稳定，25年三季度之前谷物供应偏紧，市场可能出现行情翘尾。但可能引发替代及政策也较多，比如小麦的丰产替代问题，糙米的拍卖及进口玉米增加，25年交易的核心仍然是三季度华北的玉米短缺。
一、玉米产量降低，预计新季种植成本继续下降
24/25季玉米产量低于去年，市场预期减产800万吨左右。钢联数据给出全国面积减少1.42%，产量减少873万吨。其中东北地区（东北四省）减产328万吨，华北三省（山东、河南、山东）减产548万吨。黑龙江由于今年地租下降，种植成本也在下降。黑龙江地租基本在800元/吨附近，按照1600斤/亩计算，成本基本在2000元/吨，折算到港平仓价基本在2250元/吨附近。但是新疆地区今年产量增加，但单产及容重较高，玉米霉变和毒素很低。
由于玉米价格从22年连续3年持续下跌，租地农户种植联系亏损，预计25/26年度地租仍会下降。我们可以通过国内地租和国外进口玉米利润进行估值和分析。
地租下降后，对黑龙江集港进行定价。如果国内地租下降到700元/亩，按照430的农资成本（种子农药化肥等），亩产1600斤潮粮计算。农户的种植成本大约为0.7-0.71元/斤。去掉粮点收购烘干费+脱离费用（100元/吨）集港成本大约2050元/吨左右。
按照进口玉米成本进行定价。美玉米大概率较长时间会维持400-520美分/蒲之间，折算到国内进口成本在2000-2400之间，大概率在2100-2300元/吨之间，如果给出100-200元/吨的进口利润，南方玉米到港大概率在2200-2400元/吨，折算到北港大约在2100-2300元/吨。北港的2050支撑会非常强，农户种植大概率会盈利。
二、国内糙米及小麦替代大幅减少，明年仍有替代需求
由于23年芽麦较多以及23年8月拍卖的糙米结转到24年上半年，导致24年上半年整个谷物过剩，尤其是华北市场，谷物结转较多。但24年下半年糙米停止拍卖，以及华北小麦开始政策性收储，小麦与玉米价差较高，导致小麦流入到饲料企业大幅减少。2021年小米和稻谷共成交4052万吨（小麦成交2868万吨，稻谷成交1557万吨）；2022年小麦和水稻成交3683万吨（小麦778万吨，水稻2905万吨）；2033年芽麦大约2500-3000万吨流入饲料企业，稻谷成交1479万吨基本流入饲料企业。
华北的小麦构成玉米上涨的顶部，小麦与玉米价格相互影响。由于国内小麦供应过剩，一旦玉米与小麦的价差在150元/吨左右，确切的要180元/吨左右（玉米毒素原因），小麦会开始出现替代。由于蛋白价格也在回落，且今年华北玉米毒素较高，饲料企业更愿意用小米替代。第一阶段是玉米现货上涨，小麦与玉米价差缩小，价差达到替代的价格150元/吨左右，饲用玉米部分会被小麦替代，静态的小麦价格2400元/吨，对应玉米价格在2250元/吨附近。第二阶段要看6月小麦丰收情况以及国家托市价，按照玉米供应偏紧情况，华北玉米在6月后玉米会非常紧张，小麦与玉米价差可能会很小，不排除玉米与小麦出现倒挂情况，可以参考2023年7月后华北玉米情况。
关于国内小麦数据及政策情况的发展趋势，近几年也出现了几个变化。现在市场上对小麦的贡献平衡表，大多数是在国粮中心基础上进行修正，产量数据最近5年，一直保持稳定，但是由于人口结构问题及需求多样化替代，面粉需求持续下降，饲料用小麦会增多。由于前几年小麦拍卖结束，24年小麦供应压力仍较大，24年开始启动小麦储备，市场预期1000万吨左右，目前仍在收储中，且拍卖底价2500元/吨，高于市场价格。25/26年小麦不确定因素仍较多，比如今年暖冬，小麦年后可能有受冻影响。年后5-6月小麦的干旱及水涝仍对小麦行情有较大不确定性。
24年由于玉米价格较低，且库存较大，糙米未进行排卖。但25年随着谷物的减少，价格上涨后，糙米大概率会拍卖。市场预期排名数量为1500万吨左右，拍卖底价为1400元/吨，远低于2023年8月的1700元/吨底价。如果按照1400元/吨的底价进行计算，糙米产品到港价基本在2230/吨，这和年后5月玉米价格相差不大。目前2019年糙米库存大约为1700万吨，2020年糙米大约为103万吨，2021年大约为1470万吨。个人推算，小麦及糙米用量大幅减少2500万吨以上。
三、进口谷物大幅减少，国内南北方玉米逐渐顺价
2024年上半年玉米及谷物进口大幅增加，四季度开始国家收紧谷物进口，谷物进口量大幅减少，整体供应要少于上年度。按照自然年度，全国进口玉米、大麦、高粱及DDGS进口总量，2022年进口谷物总量3661万吨，2023年进口累计4379万吨，2024年1-10月累计进口3356万吨，同比去年同期3146万吨高200万吨。但2024年1-10月玉米累计进口1303万吨，低于去年同期1-10月的1860万吨；2024年高粱1-10月累计进口756万吨，高于去年1-10月432万吨；大麦1-10月累计进口1275万吨，高于去年同期的845万吨；DDGS1-10月累计进口23万吨，高于去年的9万吨。如果按照作物年度，22/23年度进口谷物4136万吨，23/24年度进口谷物3223万吨，24/25年度进口谷物4797万吨。
进口玉米虽然较多，但部分进入储备，市场预期储备中进口玉米大约为2000万吨。大部分是20-24年进口，考虑到部分进口玉米要超期，预计明年大约700-800万吨进口玉米要抛储。国内由于一次性储备政策，3年2000万吨规模，2023/24年度预期收储1000万吨，根据调研预期收购大约800万吨。24/25年度仍有收购计划，但今年中储粮收购相对谨慎，要求较高，预计收购量可能低于上年度。
关于进口玉米及进口谷物替代，24/25年度预计比上年度减少较多。24/25年度与上年度相比进口会减少。南方玉米需要从北港调入，基本要给出顺价。但由于收储中进口玉米可能有拍卖，抵消谷物进口的减少，整体进口玉米及谷物和去年基本持平。
四、国内饲料需求缓慢增长
2024年国内饲料需求低于去年，终端需求弱于预期。饲料需求主要分为猪料、禽料、蛋禽料、反刍料、水产料等。2024年饲料消费比2023年下降，肉禽料略有增长，猪料占比最大，2024年饲料需求主要是猪料需求下降。根据饲料工业协会数据，前三季度饲料产量下降4.3%，猪料同比降6.8%，预计全年饲料下降4%左右。工业协会与统计局数据相差不大，但工业协会的蛋禽料下降6%左右，这与我们蛋禽料增长2-3%差距较大，这可能是由于蛋禽养殖散户很多是自配料原因。
生猪存栏缓慢增加，猪料需求略增。根据钢联数据123家11月能繁母猪存栏502.57万头，同比增1.56%。123家规模养殖场商品猪存栏3514.87万头，同比增0.29%。由于玉米及豆粕价格下跌，预计2025年生猪生猪存栏仍缓慢增加，出栏体重略有增加，猪料需求略增。由于白羽肉鸡屠宰产能仍在增加，且养殖成本下降，预计肉禽饲料需求在2%左右。蛋禽养殖利润较好，且蛋鸡存栏仍处于高位，25年1季度会达到高点，预计蛋禽需求也略增2%左右。整个饲料需求大约增2-4%，且糙米及小麦替代大幅减少，玉米在饲料中用量会大幅增加，个人预计玉米用量增加到19500万吨，比上年度增加1500万吨。
五、低价玉米给出深加工利润
2024年整个深加工需求仍在增加，24/25年度预计深加工玉米用量为8000万吨，比去年同期增200万吨左右，其中除乙醇外深加工大约为5950万吨，比去年增200万吨左右。2024年深加工整体利润较好，部分原因是玉米价格跌至新低。24/25季玉米产量虽然减产，但今年玉米质量较差，霉变和毒素较高，深加工原料会充足。东北市场，尤其是黑龙江西部及吉林北部和西部，由于6月降雨原因及收获季阴雨，今年霉变和毒素高于过去几年。尤其是毒素，1500以下的玉米占比较小。贸易商过去几年亏损较大，今年收购相对谨慎，大型收购主体收购量相对偏慢，且今年气温偏高，农户储存玉米条件有限，导致霉变和毒素的增加。对于华北市场，今年产量减少，且华北替代大幅减少，华北玉米在6月后玉米会偏紧，华北玉米与东北玉米价差要扩大。
2025年玉米与淀粉价差仍会处于较高位置。由于2024年玉米价格持续下跌，且副产品价格处于过去5年低位，淀粉与玉米价差处于较高位置。2024年黑龙江淀粉与玉米现货价差基本在600-800元/吨，山东潍坊淀粉与玉米现货价差基本在600-900元/吨，高于过去400-600的平均价。2025年上半年副产品价格仍处于低位，按照山东副产品贡献基本在520-560之间，低价玉米给出淀粉企业利润，预计25年上半年玉米与淀粉价差仍会较高，山东基本在550-700元/吨。
对于淀粉下游需求，有两个明显变化。一是淀粉可以增加出口，按照往年的出口数据，玉米淀粉每年出口可以增加40-60万吨。其次是木薯淀粉进口量增加，且木薯淀粉与玉米淀粉价差开始缩小。
酒精行业，2024年较长时间维持在盈亏线附近。一般酒精行业受玉米影响较大，开机率和利润呈现很强的季节性规律，且大部分酒精企业在东北地区，受玉米影响较大。2025年酒精行业预计玉米用量维持稳定，基本在2050万吨。
六、渠道库存较低，南北方港口库存维持高位
2024年由于贸易商亏损较大，新季上市后，贸易商相对谨慎，且中储粮收购要求较高，收购量偏慢，贸易商保持较低库存，合同粮为主。但是北港库存创过去5年新高，南方库存也维持高位。截止12月6日，北方四港玉米库存456.5万吨，同比去年增加380万吨。南方港口玉米库存243万吨，也处于历史高位。
今年最大的问题是贸易商春节之前不囤货，年后会积极囤货，玉米压力集中在年前。年后贸易商及下游企业会积极囤货，中间渠道库存玉米量大幅低于过去几年水平，预计渠道库存低于去年2000万吨左右。
七、玉米和淀粉交易逻辑
2024年上半年黑龙江玉米与华北玉米价差处于过去几年低位，淀粉的定价权在山东。但是2025年上半年，由于华北玉米减产，且华北渠道库存以及替代品大幅低于去年，预计明年4月开始，华北玉米与东北玉米价差会拉开，给出运输物流费用。淀粉的定价主要在黑龙江和山东，预计25年淀粉的底价在黑龙江。年前预计黑龙江1850元附近基本底部，山东2000元附近基本底部。按照盘面2180计算，黑龙江副产品570元计算，黑龙江淀粉盈亏基本在2620元/吨。山东副产品550元计算，山东盈亏线基本在2800元。折算到盘面最低要2630，05米粉差盈亏线要450元。
淀粉可能在明年三季度出现独立行情。明年三季度华北玉米会偏紧，华北玉米与东北玉米价差会拉开，山东淀粉价格相对较高且给出利润，2025年淀粉行情可能像2023年。
第五部分 行情展望
玉米：
24/25年全球供应仍充足，美玉米单产下调，美玉米需求增加，美玉米底部支撑较强。25/26年度预期种植面积会增加，美玉米会长时间维持底部震荡，玉米美玉米12合约大概率在400-520美分/蒲。巴西头茬压力较小，但巴西面积和单产仍有增长潜力，也会争夺美玉米出口份额。新季国内玉米减产，进口谷物开始减少，小麦和糙米替代大幅减少，需求缓慢增加，24/25年度玉米供应会偏紧。国内玉米年前会震荡偏弱，年后贸易商及下游会备货，现货有反弹空间，但小麦价格会压制华北玉米反弹高度。三季度华北玉米会偏紧，玉米可能会出现翘尾行情。年前玉米现货会出现低点，山东2000元/吨基本底部，黑龙江1850元/吨基本底部，港口平仓价2000元/吨基本底部。年后高点可能出现在三季度，北港平仓价高点可能在2400元/吨附近。25/26年度玉米种植成本下降，但新季玉米价格预计下跌空间有限，新季玉米北港平仓价2000元/吨支撑很强。03玉米是强制注销，盘面升水较高，大概率03玉米会出现期现回归。
淀粉：
24/25年度玉米供应量充足，开机率处于高位，淀粉库存仍会处于高位。由于副产品长期处于低位，且玉米价格也处于低位，淀粉企业盈利维持较高时间，且10月后国内淀粉可以出口，玉米与淀粉价差处于较高位置。2025年上半年淀粉企业仍会在盈亏线附近，山东淀粉与玉米价差仍会在550元以上。第三季度由于华北玉米偏紧，华北玉米与东北玉米价差会扩大，且给出山东企业利润，山东淀粉价格可能达到年内高点。预计山东淀粉25年低点在2650-2700元/吨，黑龙江淀粉低点在2450元。
【交易策略】：
美玉米底部基本确立，03美玉米420美分/蒲支撑较强，预计美玉米有反弹空间。国内玉米呈现现货弱期货强，远月有现货上涨预期。05玉米下跌空间有限，震荡思路。
1．单边：美玉米03合约430美分/蒲以下入场，目标450美分/蒲。国内05玉米预计2150-2300之间震荡，2170以下尝试短多。
2．套利：05玉米和淀粉价差340-420偏强震荡。买入玉米现货空盘面03玉米或05玉米。华北也可以买入现货卖出07玉米。
3．期权：卖出c2305-c-2260。（以上观点仅供参考，不作为入市依据）。
风险提示
内容仅供参考，不构成投资建议。
期市有风险，入市需谨慎
（转自：银河农产品及衍生品）
责任编辑：张靖笛
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