来源：肥易通化肥价格资讯
尿素2024半年报
-冠通期货·2024年7月-
核心观点
上半年，尿素行业利润丰厚，日产持续高位运行、供应同比回升明显；需求端高氮复合肥生产阶段性释放，三聚氰胺、火电脱销亦贡献需求增量，但出口从严、出口量几乎可以忽略不计。二季度装置故障检修频发，加之工需集中释放、农需适量跟进，供需阶段性错配，厂内库存持续下滑至偏低水平。盘面根据供需格局变动，呈现区间宽幅震荡态势，产能投放预期下，期限back结构持续。
展望下半年，总量上供需矛盾或进一步凸显，价格重心有下行压力。2023年下半年尿素产量的增长多依赖出口增量和复合肥需求增量来消化。展望2024年下半年，成本端煤炭价格预计区间震荡、成本压力尚可，国际天然气价格或延续偏强态势从而抬升气制尿素成本线，但目前气制尿素利润仍较为丰厚，预计挤出作用不强，加之新产能投放，预计供应端压力进一步加大。需求端，下半年农需环比走弱，高磷复合肥生产对应尿素需求支撑不及上半年，其他工需尚可，出口需求不确定性较大、或阶段性放松发挥调节作用，总体上需求强度不及上半年，而同比上出口下滑预计有所拖累。供强需弱态势下，厂内库存重心逐渐抬升。节奏上，短期农需支撑偏弱、日产回升预期下，行情承压震荡；7月中下旬至9月，高磷复合肥生产有补货需求，行情或偏强运行；9-10月份，秋小麦亦有少量施用需求，对行情支撑有限，但需关注出口政策调节；11-12月份，关注淡储节奏，此阶段气头尿素集中检修，行情趋势倾向于向上。需要注意的是，厂内库存处于低位状态，一旦尿素出口在下半年超预期表现、新产能投放不及预期，尿素价格重心未必见得下移。
策略上，下半年或维持区间震荡思路，单边根据行情节奏适当参与；套利上关注做多1-5价差的机会；7-10月份甲醇-尿素价差季节性走扩趋势较为明显，10-11月二者价差再度收窄，关注甲醇-尿素的阶段性套利机会。
风险因素：投产不及预期、故障检修较多、出口超预期表现、淡储政策调整、天气因素、高耗能管控进程加快、煤炭价格异动。
上半年市场回顾
01
尿素主力期价走势
1月尿素期货在元旦假期后出现“开门红”，随后因印标价格偏低打击市场乐观情绪，盘面出现下挫。2月份尽管现货市场因春节假期的原因表现较为平淡，但是期货盘面上市场更多交易节后农需修复以及出口放松的强预期的逻辑。3月份来到节后需求验证阶段，尿素供需宽松背景下，法检政策未有放松、出口需求转弱，盘面承压大幅下，跌破震荡区间下沿。4月1日，尿素下探去年10月低位附近后获得支撑，走出了一波反弹；盘面上交替交易出口预期和基本面情况，4月12日出口政策放松奠定市场乐观基调，加之高氮复合肥生产支撑尿素需求，盘面价格持续走高。5月上中旬，高氮复合肥生产仍处旺季、日产边际回落，尿素延续震荡反弹的态势；5月下旬以来复合肥生产转弱、农需跟进一般，出口再度叫停，加之商品市场整体走弱，尿素亦承压回调。（数据来源：博易大师、冠通研究）
02
尿素现货价格走势
主产地来看，尿素价格从年初以来基本上维持在2000-2450元/吨的区间内运行，4月初运行至最低水平，6月上旬运行至高点。（数据来源：Wind、冠通研究）
03
期现价格走势对比
期现货价格走势基本上一致，价格相关性较高。尿素期货市场的波动幅度明显大于其他地区，期货市场虽然持续贴水运行，但基本可以覆盖现价的波动幅度。
从二者价格走势来看，期货价格通常会率先出现拐点，这一特征在2024年继续得以体现，很好的为现货企业提供价格走势参考。（数据来源：Wind、冠通研究）
04
尿素呈现近强远弱的back结构
尿素期货合约持续呈现近强远弱的back结构。远月受产能投放计划影响，市场对于远月预期偏弱，因此远月合约持续贴水近月。下半年看，远月除了新产能投放预期外，还有需求环比上半年走弱的预期，因此back结构将延续。
季节性上看，1-5价差大体上呈现走扩的态势，主要是5月合约对应旺季，套利上可关注阶段性做多1-5价差的机会。（数据来源：Wind、冠通研究）
05
基差
今年09合约基差波动幅度相对较小，从绝对值上看基本上回归近几年正常区间，波动幅度较小对于现货企业来说套保难度业加大。
从走势上看，01合约基差在下半年基本上是走弱态势，现货企业可根据自身需要择机买入套保。（数据来源：Wind、冠通研究）
06
尿素成交持仓
尿素自2023年以来成交量和持仓量出现显著增长；今年上半年尿素成交量和持仓量仍保持较高强度，但二季度同比去年活跃度有所下降。
高成交量以及持仓量说明品种资金流动性充裕，既可以满足企业规避风险的流动性需求，又可以为规避风险企业提供更为有利的进场时机。（数据来源：Wind、冠通研究）
下半年供应预期
01
尿素新投产压力仍较大
2024年尿素产能仍维持扩张态势，但是上半年投产不及预期，下半年仍有装置有投产计划。
根据我们的搜集整理，预计2024年仍有464万吨产能投放。若按照2023年产能利用率测算，预计2024年产量有望达到6500万吨以上水平，同比增长430万吨以上；但今年上半年尿素产能利用率大体上持续维持在去年上方，下半年供应端压力不减。（数据来源：博易大师、冠通研究）
02
下半年尿素产量同环比回升
2024年1-6月，尿素累积产量约3234万吨，同比增加259万吨，+8.72%。下半年成本端煤炭价格预计波动有限，国际天然气价格或延续偏强态势从而抬升气制尿素成本线，但目前气制尿素利润仍较为丰厚，预计挤出作用不强，因此下半年尿素供应有望维持宽裕的状态。从近5年H2和H1的产量对比来看，H2环比H1产量下降的年份有4年，只有去年H2产量出现环比5.2%的增长，今年下半年仍有产能投放计划，考虑产能投放节奏以及临时性检修状况，我们假设下半年增速维持4%，预计下半年产量约3363万吨，环比增长129万吨，同比增长233万吨，同比增速7.43%。（数据来源：Wind、冠通研究）
03
煤制尿素工艺仍是主流
从具体工艺来看，煤头尿素在总尿素产能占比约四分之三，这主要受制于我国“富煤贫油少气”的资源禀赋影响；2022年以来，我们可以较为清晰看到煤制尿素产能同比连续扩张，可以说煤制尿素是贡献尿素产能增长的主力军。不过从具体结构来看，近年来固定床产能持续收缩，水煤浆工艺占比明显扩大，从钢联统计的在主要尿素企业产能中，已经扩大至31%左右。
近几年煤头尿素的产量基本上呈现上涨态势，往年看7-8月份，夏天天气炎热，煤炭电厂日耗回升，此阶段煤头尿素装置检修会增多，煤制尿素产量有下滑态势，从9月份开始开工会再度恢复，因此一般下半年煤制尿素环比上半年会呈现回落，但是考虑到下半年计划投放的装置多是煤制装置，我们给到煤制尿素下半年2%的增速。（数据来源：Wind、冠通研究）
04
下半年气头尿素产量环比有所回升
正常情况下，冬季取暖季因清洁能源发展要求、煤改气等影响下，气头尿素通常会回避政策风险而集中检修，日产规模通常在12月份出现断崖式下降，来年一月份再逐渐复产，其他时间基本上无集中检修现象。从往年季节性走势上看，大多数情况下H2气头装置产量相对于H1会出现明显增量，我们假设今年下半年气头尿素产量环比增加10%，那么下半年气头装置产量约在780万吨，环比增加71万吨，同比增加50万吨，同比增速6.85%。（数据来源：Wind、冠通研究）
05
下半年尿素成本端压力有限，对尿素开工影响有限
据数据统计，截至6月28日，煤制固定床工艺理论利润为56元/吨；煤制新型水煤浆工艺理论利润为531元/吨；气制工艺理论利润390元/吨。根据我们自己的测算，河南固定床成本在2040元/吨附近、水煤浆成本在1770元/吨附近，对比目前的尿素现货价格，利润非常可观。
截至6月28日，晋城无洗小块价格1250元/吨，1-6月份基本维持在1050-1300的区间内运行，均价1134元/吨，同比去年下滑31.4%；秦皇岛港口山西产的Q5500动力煤平仓价848元/吨，1-6月份维持在800-950的区间内运行，均价875元/吨，同比去年下滑14.7%。展望下半年，我们认为煤炭供应边际上仍有增量、进口煤供应预计依旧充足；需求端主要关注天气对电厂日耗的影响，此外国务院5月29日印发的《2024-2025年节能降碳行动方案》中明确提出了“重点削减非电力用煤”，非电用煤需求亦需注意，总体上预计，下半年煤炭保持相对宽松的供需状态，对于尿素来说成本压力不大，预计不会对尿素的生产产生明显影响。（数据来源：Wind、冠通研究）
06
供应小结
2024年尿素产能仍维持扩张态势， 但是上半年投产不及预期，下半年仍有装置有投产计划。根据我们的搜集整理，预计2024年仍有464万吨产能投放。若按照2023年产能利用率测算，预计2024年产量有望达到6500万吨以上水平，同比增长430万吨以上；但今年上半年尿素产能利用率大体上持续维持在去年上方，下半年供应端压力不减。2024年1-6月，尿素累积产量约3234万吨，同比增加259万吨，+8.72%。下半年成本端煤炭保持相对宽松的供需状态，对于尿素来说成本压力不大，预计不会对尿素的生产产生明显影响；国际天然气价格或延续偏强态势从而抬升气制尿素成本线，但目前气制尿素利润仍较为丰厚，预计挤出作用不强，因此下半年尿素供应有望维持宽裕的状态。从近5年H2和H1的产量对比来看，H2环比H1产量下降的年份有4年，只有去年H2产量出现环比5.2%的增长，今年下半年仍有产能投放计划，考虑产能投放节奏以及临时性检修状况，我们假设下半年增速维持4%，预计下半年产量约3363万吨，环比增长129万吨，同比增长233万吨，同比增速7.43%。
风险因素：能耗管控趋严（供应减少）、国际能源价格、极端气候（影响生产）、产能投放推迟。（数据来源：Wind、冠通研究）
下半年需求预期
01
主要消费领域划分
尿素的需求划分来看，最主要是农业需求，直接施用占到48%，复合肥需求占17%，二者使用比例接近70%，可以说农业需求直接决定了尿素的总需求。（数据来源：博易大师、冠通研究）
02
下半年农需环比上半年下滑
2024年中央1号文件提到，“扎实推进新一轮千亿斤粮食产能提升行动。稳定粮食播种面积，把粮食增产的重心放到大面积提高单产上，确保粮食产量保持在1.3万亿斤以上。实施粮食单产提升工程，集成推广良田良种良机良法。巩固大豆扩种成果，支持发展高油高产品种。适当提高小麦最低收购价，合理确定稻谷最低收购价。继续实施耕地地力保护补贴和玉米大豆生产者补贴、稻谷补贴政策。”
从政策文件来看，粮食稳产仍是首要任务，2023年我国粮食总产量达13908.2亿斤，比上年增加177.6亿斤，增长1.3%，连续9年稳定在1.3万亿斤以上。从政策表述看，“稳定播种面积、着力提升单产”，虽然种植面积继续扩张有限，但从提高单产的角度而言，化肥依然发挥重要的积极作用，预计将维持刚性增长的情况。
从节奏上看，上半年农需有春季和夏季肥两季，占全年农需的60% 以上，下半年主要是9-10月份的秋季肥，下半年农业直接施用的肥较上半年预计出现下滑；近几年中国农作物播种面积稳中小幅上升，同比上来看，尿素农需施用量也有稳中增加的潜在可能。（数据来源：Wind、冠通研究）
03
淡储储备节奏需要关注
4月29日，国家发展改革委发布公告，为完善国家化肥商业储备制度，适应化肥市场新形势、新变化，更好服务化肥保供稳价，国家发展改革委起草了《国家化肥商业储备管理办法》（修订征求意见稿），向社会公开征求意见。
从征求意见稿中，我们发现较2022年的商业储备管理方法出现了调整：
·意见稿表示：“国家化肥商业储备每轮承储责任期不少于4年，具体由国家发展改革委会同财政部确定。每年度氮磷及复合肥储备时间为6个月，钾肥储备、救灾肥储备时间为12个月。”
·意见稿表示：“国家化肥商业储备用于满足国内农业需要。”删除了2022年管理方法中“不得用于出口的表述”。
正式的管理方法暂未发布，以发改委的正式政策为准。
但从规则看，氮肥6个月的储备时间大概率不会发生改变，对于经销商来说操作时间宽裕，操作上或较为灵活，因此下半年农需还行关注淡季储备的节奏。（数据来源：钢联、冠通研究）
04
下半年复合肥生产对尿素的需求支撑转弱
截止到6月28日，复合肥开工率33.77%，上半年平均开工率44.41%，同比偏高0.34个百分点。1-6月份复合肥产量2976万吨，同比回升3.61%。
从产能投放角度看，下半年预计有395万吨的投产计划，目前复合肥厂内库存中等，库存压力不大，利润状况亦较好，但是下半年主要是8-9月份的高磷复合肥，对于氮元素的需求环比上半年3-5月份高氮复合肥的生产会出现下滑。
节奏上，主要关注8-9月份的秋季肥以及年底少数地区混合肥的生产强度。（数据来源：Mysteel、冠通研究）
05
工业需求——人造板
其他工业需求还包括脲醛树脂、三聚氰胺、车用尿素和火电脱硝等。尿素与甲醛在催化剂作用下可以合成脲醛树脂，广泛应用于热固性制品、粘合剂。脲醛树脂主要用于人造板加工的胶粘剂，约占尿素需求13-20%。夏季高温多雨天气不利于板材生产，开工率预计有所回落。从终端看，年初以来地产竣工端增速转负，保持较大同比降幅，加之2021年以来地产投资下滑、新开工持续收缩，中长期角度上将对于家具制造业形成压力。（数据来源：Wind、冠通研究）
06
三聚氰胺利润收缩压力下或降低生产负荷
截至6月28日，中国三聚氰胺产能利用率为55.33%；1-6月份开工率均值67.77%，同比偏高9.94个百分点。今年上半年三聚氰胺产量81.26万吨，同比+16.72万吨，同比+25.91%。
往年走势上看，三季度是相对淡季阶段，四季度产量会继续回升，总体下半年产量环比回升与否主要受生产利润和出口需求影响，亏损状态下，检修力度会加大。上半年国内需求疲弱，三聚氰胺生产利润持续下滑，6月份山东生产利润约-490元/吨，目前三聚氰胺市场供需存在矛盾，预计后续价格偏弱运行为主，下半年产量或难超上半年。但从产能投放角度看，下半年预计投放44万吨，往后两三年仍处于产能扩张周期，有超200万吨的投产计划。（数据来源：Mysteel、冠通研究）
07
三聚氰胺利润收缩压力下或降低生产负荷
2024年1-5月份我国尿素出口量月6.5万吨，同比去年下降73万吨，同比下降92%以上。
上半年国内尿素主要用于内需，尿素出口管控收紧，印度招标两轮均未参与，因此几乎没有尿素出口至印度。（数据来源：Mysteel、冠通研究）
08
印度招标量呈现缩减态势
2023年中国共出口尿素425万吨，主要出口至东南亚等周边国家，其中出口至印度占总出口量的45%左右。
对比近两年印度招标情况，我们发现印度标购量呈现逐渐缩减的态势。近几年印度尿素产能持续扩张，对外依存度逐渐降低，根据安云思资讯，目前印度尿素库存处在1100万吨以上的高位，国内月产达到250万吨，往后两年印度仍有装置投产，后续随着印度尿素自给率的提升，预计外采逐渐下降。（数据来源：Mysteel、冠通研究）
09
下半年国际尿素价格承压运行
上半年国际尿素价格呈现“N”字型走势。1-2月份，欧洲空头回补、澳大利亚和东南亚需求习形势较好，加之中国出口仍受限，国际尿素价格持续上涨；3-4月份，恶劣天气、国际农作物价格低迷、中国出口放开预期以及印标标购量不及预期等因素影响下，国际尿素价格高位回落；5月上旬，巴西、澳大利亚、东南亚以及南非等区域尿素需求形势出现好转，下旬阶段，埃及因为热浪导致天然气供应紧张出现减产，加之中国尿素仍出口管制，国际尿素价格持续上涨；目前看，正处于印度新一轮招标阶段，中国出口短期仍难放松、埃及工厂因天然气供应问题开复工有所反复、俄罗斯部分装置有检修计划，预计短期国际尿素价格仍坚挺。
展望下半年，埃及尿素工厂生产预计恢复正常，中国在淡季阶段有望重新放开出口，国际尿素需求缺乏较强支撑的情况下，预计国际尿素价格承压运行。（数据来源：Mysteel、冠通研究）
10
下半年出口对国内尿素供应压力或有所缓解
上半年国内尿素处在农需旺季阶段，为保障国内供应稳定，尿素法检从严，几无出口。一季度尿素出口利润薄弱，二季度以来从国内外价差来看，出口优势有所好转，下半年国内需求淡季阶段时，出口或有机会放开；但印度、俄罗斯、墨西哥等国尿素产能逐渐扩张，整个国际市场资源充足，中国出口放开后，对国际尿素价格也将带来压力，国内外价差或收窄，长期出口优势并不乐观。目前看法检政策未有放松，后续还需进一步跟踪，预计下半年出口量环比回升，但同比仍将保持明显降幅，预计全年出口同比下滑超40%。（数据来源：Mysteel、冠通研究）
11
不同产品与尿素间价差关系：合成氨、甲醇
一季度，合成氨走势主要受需求季节性和原料端尿素价格影响出现先跌后涨的态势，价格重心出现较大下移，年初以来跌幅6.6%；尿素也呈现先跌后涨的态势，但是尿素走势领先，因此合成氨-尿素价差先收窄后扩张；二季度合成氨-尿素价差震荡收窄。下半年合成氨-尿素价差大体上呈现震荡走扩的态势，单从价差角度来看，生产合成氨比生产尿素经济效益更为有利。
甲醇-尿素价差处于同期偏高水平，季节性走势上看，7-10月份甲醇-尿素价差季节性走扩，联醇装置或有转产甲醇的趋向，但连醇装置占比较低，转产对尿素产量影响有限。从期货价差上看，二者价差走势具有非常明显的季节性特征，可关注盘面上的套利机会。（数据来源：Mysteel、冠通研究）
12
库存：厂内库存同比偏低
截至6月28日，尿素企业总库存量25.56万吨，同比增加偏低7.03万吨。上半年从4月份开始，工业需求强劲，尿素企业库存持续下滑，与去年同期相比，厂内库存偏低，对尿素价格具有较好的支撑作用，这也是今年二季度现货价格与去年走势背离的原因。
截至6月28日，中国尿素港口样本库存量14.5万吨，同比增加偏高6.9万吨。港口库存自年初维持低位运行的状态，二季度出口政策仍保持收紧状态，港口库存进一步回落；下半年淡季阶段关注出口政策的调整，出口放松，港口集港现象就会增多。（数据来源：Mysteel、冠通研究）
13
需求小结
农需：农业需求稳中趋增。一号文件中表示“稳定播种面积”、“着力提升单产”，虽然农作物种植面积继续扩张有限，但从提高单产的角度而言，化肥需求仍有潜在增长空间。从节奏上看，上半年农需有春季和夏季肥两季，占全年农需的60% 以上，下半年主要是9-10月份的秋季肥，下半年农业直接施用的肥较上半年预计出现下滑；但近几年中国农作物播种面积稳中小幅上升，同比上来看，尿素农需施用量预计仍能维持韧性。此外，四季度农需方面有淡季化肥储备需求，淡储操作时间宽裕、操作上或较为灵活，具体节奏需仍需关注。
工需：工需下游主要是复合肥生产需求，当下夏季高氮肥生产结束，下一轮是7月中旬到9月中上旬的高磷复合肥生产，对于氮元素需求不及4-5月份的高氮肥生产，因此下半年复合肥对尿素的需求支撑预计转弱。板材受国内地产行业下行拖累，需求低迷，对尿素需求难有增量。上半年三聚氰胺产量同比回升明显，主要受出口提振，但目前企业利润状况不佳，下半年国内需求难有好转、出口需求季节性会回落预期，预计后续价格偏弱运行为主，下半年产量或难超上半年。火电脱销方面，按照国家能源局2022年发布的《电力行业危险化学品安全风险集中治理实施方案》，要求2024年年底前完成液氨三级、四级重大危险源尿素替代改造工程，因此，我们预计下半年火电脱销对尿素需求仍贡献增量。总体上看，工需下游行业发展态势不一，但除了复合肥其他工需对尿素的需求占比较低，预计对尿素的需求影响有限。
出口：下半年国内需求淡季阶段时，出口或有机会放开；但印度、俄罗斯、墨西哥等国尿素产能逐渐扩张，整个国际市场资源充足，中国出口放开后，对国际尿素价格也将带来压力，国内外价差或收窄，长期出口优势并不乐观。但国内尿素出口政策调控灵活，出口需求不确定性较大，大体上预计下半年出口量环比回升，但同比仍将保持明显降幅。
综合来看，下半年需求形势不及上半年，出口需求不确定性较大，或阶段性放松发挥调节作用。节奏上，重点关注复合肥开工旺季、出口放开、区域性农需、淡储进程对行情的阶段性影响。
风险因素：极端气候影响农需节奏、尿素出口政策、淡储政策变动、地产行业政策刺激。
冠通期货 研究咨询部 王静
执业资格证书编号：F0235424/ Z0000771
冠通期货 研究咨询部 张娜
执业资格证书编号：F03104186
责任编辑：张靖笛
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