白糖：全球供应过剩周期进行时 天气隐忧仍存
1、上半年原糖期价在印度23/24榨季减产预期被逐渐证伪、巴西估产维持高位的背景下逐渐走低，期价从24美分/磅，回落到18-19美分/磅附近。国内节奏大体一致，年初跟随原糖反弹，受增产预期压制逐渐回落，后期低库存支持逐渐显现，期价主要运行区间在6100-6600元/吨。巴西24/25榨季估产仍维持高位。
2、巴西23/24榨季产量落在4550万吨，为近年新高。24/25榨季目前机构普遍预计微降甚至持平，仍属于历史第二高位产量。市场机构StoneX预计巴西中南部产量4230万吨，Datagro预计巴西中南部产量4160万吨，对于中南部悲观预期较上榨季减产160万吨以上，乐观预期减产幅度仅为40万吨左右。对于全巴西估产最悲观的预期是BMI，估产4100万吨，减产幅度450万吨，乐观预期甚至略增产。
3、当前原糖价格仍不足以大幅度改变制糖比。目前原糖价格主要运行区间18-19.5美分/磅，相比于14-16美分/磅的乙醇折糖价仍有较大优势，因此原糖价格跌破16美分/磅之前，继续保持高制糖比预估。
4、巴西压榨进度数据影响短期市场节奏。24/25榨季开榨以来，巴西双周压榨数据备受关注，特别是5月天气利于压榨的情况下两期数据低于市场预期，市场高度关注6月的干旱是否会导致未来产量不及预期。6月巴西产量进入爬坡阶段，对于估产意义更大。北半球新糖上市前，全球贸易仍以巴西糖供应为主，秋季叠加粮食外运，港口拥堵问题可在四季度初给与更多关注。
5、印度24/25榨季估产、政策都具有较大不确定性。2023年10月以来，关于23/24榨季印度糖的估产和乙醇转化量一直在不断修正，最终印度产量3167万吨。目前印度季风雨到来时间延迟，对于甘蔗长势的影响、24/25榨季印度出口政策都有较大不确定性。新榨季乙醇汽油掺混比例计划要达到20%，届时到底还有多少糖可供出口也存疑。目前对于印度关注产量的同时，更应该关注可供出口量，乙醇项目的顺利推进、糖消费预期提升，都制约着印度可供出口量。
6、泰国24/25产量预计回到正常水平。得益于种植面积回升，目前机构估产范围在1020-1100万吨之间，较23/24榨季增产150-230万吨。
7、全球范围24/25榨季处于过剩周期。关于过剩程度的预估，略有差异，悲观预期过剩550万吨，乐观预期过剩幅度仅有120万吨，全球第二年进入到过剩周期。全球库存仍偏低，曾经的两个库存大国印度、中国，当前的库存压力有限。曾经的三大出口国巴西、泰国、印度，新榨季仍以巴西、泰国出口为主，印度预计可供出口量有限。价格方面当前已经体现出巴西产量维持高位的压力，未来需要新的矛盾引领，特别是北半球估产、印度出口等问题是否超预期。价格中轴继续下行可期，但各国累库矛盾尚不突出的情况下，快速走入到超低价格不现实，预计巴西成本支撑仍有效。
8、天气影响仍不可忽视。巴西干旱、泰国降水同比偏低、印度季风雨偏迟的影响、我国广西等地田间渍涝的影响程度，都影响着未来市场情绪。
9、国内下半年最大的影响因素在于进口量和进口节奏。供应方面，目前国内生产已经结束，产糖996万吨。库存方面截止5月底工业库存337万吨，近5年来第二低水平。根据泛糖科技数据截止6月20日广西第三方库存90.4万吨，同比低37万吨。今年低库存问题有效支撑了上半年的国内现货市场价格。需求端因市场预期问题，采购节奏偏谨慎。
10、内外价差仍制约进口糖增量。23/24榨季截止5月我国累计进口313万吨，本榨季仅有4个月时间，以往三个榨季同期进口量分别为222万吨、188万吨、106万吨。影响进口量的核心因素除了政策，就是进口利润，此前配额外进口利润长期倒挂阻碍了进口增量。粗算22美分/磅的原糖折算配额外进口到港约7600元/吨，20美分/磅大约为7000元/吨，18美分/磅大约为6480元/吨，16美分/磅大约为5800元/吨。可见进口仍面临价格偏高的问题，且国内远期期价贴水，保值难度也较大。因此，对于进口保持高度关注，但预计三季度进口仍难以大幅扩量。
11、糖浆及预拌粉进口增速预计前高后低。 23/24榨季截止5月进口量115万吨，同比增速39.89%。未来受到进口成本偏高、通关等问题有待观察等因素影响，预计增速会有所放缓。
12、总之，上半年以国产糖供应为主，低库存制约着价格下行。未来供应变数在于进口，进口总量和节奏都至关重要。目前看7月、8月进口糖到港量将有所回升，但总量仍有限，且实际形成供应时间更迟。短期可继续关注9/1价差走强，中期静待1月合约卖保入场机会。三季度看进口，四季度看北半球估产。
棉花：新年度增产预期较强，棉价反弹承压
1、供应端：新年度全球棉花增产预期较强，且未来产量仍有一定调增空间，供应端压力较大，警惕未来天气层面出现扰动。
2、需求端：USDA对新年度全球棉花消费量预期值或偏乐观，国内纺织企业开机负荷持续下降，纯棉纱负荷降幅更大，预计难以出现大幅好转。
3、进出口：美国棉花超卖，但装运进度偏慢，国内服装出口数据表现尚可，棉花进口量累计值创下近年来新高。
4、库存端：美国批发商库存仍未开始补库；国内纺织品及服装正处于由被动累库向主动去库切换阶段，纺织企业产成品库存累积，原材料补库意愿较弱。
5、国际市场方面：宏观层面影响持续，新年度全球棉花增产预期较强，消费量或被高估，棉价承压运行为主。宏观层面来看，美联储降息的消息从年初就开始牵动市场情绪，市场对美联储年内降息节点的预期一拖再拖，对年内降息次数的预期也在不断下调，受宏观经济数据的影响，预期存在阶段性波动，预计在将来较长时间内，宏观层面的影响仍会持续且反复。供需层面来看，USDA预计新年度全球棉花产量同比上涨4.7%至2594万吨，主要增幅来自美国、巴西、土耳其，但中国的棉花产量或被低估。最新数据显示，美国棉花实际播种面积大超预期，且目前天气状况良好，未来全球棉花产量预期值仍有较大调增空间。需求端在美联储降息悬而未决、全球地缘冲突较多、预期经济增速有限的情况下，作者认为USDA对新年度全球棉花消费量的预估偏乐观，棉花整体需求或不及预期，在此情况下，全球棉花期末库存也会相应累积。整体来看，新年度供大于需的基调已经基本确立，预计天气层面没有较大变数情况下，棉价难有持续性反弹，预计美棉期价区间波动为主。警惕天气端出现扰动。
6、国内市场方面：新棉预期增产，需求相对偏弱，棉价反弹压力较大。供应端来看，目前国内棉花库存总量充裕，短期无库存短缺担忧，未来可能还有新增配额的压力。本年度新棉自种植以来，主产区未现天气扰动，新棉预期增产，但距离新棉收割上市还有将近3个月的时间，供应端仍存一定变数，在新棉预期增产，且今年轧花厂效益不甚乐观的情况下，预计今年籽棉抢收力度同样有限。需求端来看，目前内地纺织企业持续亏损，开机负荷较低，纯棉纱厂与坯布开机负荷表现更弱，棉的消费正在逐渐被莱赛尔等其他纤维替代，需求总量处于边际下降过程中，下游企业也多以 “随用随买”策略为主，补库意愿不强，市场情绪偏悲观。目前市场对“金九银十”需求改善有一定预期，我们认为未来需求会有阶段性好转，但强度与可持续性会相对有限。整体来看，郑棉基本面偏弱，棉价对此已有体现，未来供需两端均有一定变数，但预计驱动力度有限，下半年棉价以区间震荡思路对待。警惕天气层面出现较大扰动。
7、关注：宏观扰动、天气变化、下游需求。
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责任编辑：李铁民
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