李元丰:公司专注于债券市场 争取为客户获取长期持续的绝对回报

　　李元丰：低利率对投资提出挑战 信用出清风险与收益并存

　　在私募基金“百舸争流、万马齐奔”的时代，2020全球战“疫”背景下，如何生存下来？近期，明毅博厚总经理李元丰在新浪财经《私募的力量》专访中表示，风格是明毅区别于同业的标签。明毅创立以来，初心就是坚守客户至上、合规经营的底线，通过专业专注、稳健发展，为客户提供资产保值增值。

　　首先，专注于债券市场，在债券领域，做到比其他机构更专业、更精细、更稳健。其次，定位主动管理，作为私募基金，我们绝不当懒人，勤奋寻找投资机会，争取获取超越同行的绝对回报。最后，重视流动性管理。流动性管理对于债券组合十分重要，公司在货币市场及现券市场建立了完善的交易体系，同时我们产品负债端资金来源多元化，控制集中度，有效分散了流动性风险，不会受到单一渠道或客户赎回冲击，进入“流动性螺旋”。

　　发言实录：

　　新浪财经：请您谈谈贵公司的核心优势与特色？

　　李元丰：风格是明毅区别于同业的标签。明毅创立以来，初心就是坚守客户至上、合规经营的底线，通过专业专注、稳健发展，为客户提供资产保值增值。首先，专注于债券市场，在债券领域，做到比其他机构更专业，更精细，更稳健。其次，定位主动管理，作为私募基金，我们绝不当懒人，勤奋寻找投资机会，争取获取超越同行的绝对回报。最后，重视流动性管理。流动性管理对于债券组合十分重要，公司在货币市场及现券市场建立了完善的交易体系，同时我们产品负债端资金来源多元化，控制集中度，有效分散了流动性风险，不会受到单一渠道或客户赎回冲击，进入“流动性螺旋”。

　　新浪财经：公司专注的债券市场是怎样一个市场？

　　李元丰：债券市场是一个巨大且稳定的市场。

　　首先，从全球来看，债券都是基础性配置资产，刚需配置。目前全球市场组合当中，债券也占到60%。在中国，债券市场规模庞大，仍然是资管行业的压舱石。公募基金的80%，银行理财60%的资产配置在债券市场。随着资管新规过渡期的逐渐结束，非标债权的逐渐推出，标准化债券的配置比例将进一步上升。中国债券市场规模高达110万亿，是中国经济的晴雨表和称重机。债券存量占GDP的比值一直在上升，现在接近100%。

　　其次，作为我国资本市场的重要组成部分，债券市场的直接融资功能十分重要。后疫情时代，债券市场重要性也更加凸显。今年以来，债券市场向实体企业提供了近4万亿人民币的资金支持，是股票市场的8倍，为经济稳定做出了突出贡献。

　　再次，债券市场也具有十分重要的政策意义。货币政策和财政政策的传导都通过债券市场进行。债券市场是体现国家效率的场所。目前全球都处于上一轮扩张的清算时间中，要稳定经济，就看谁的结构好、韧性大，谁能将货币更好地疏通至实体企业。债券市场将扮演重要角色。中央提出的稳金融就是要稳债务，稳债券融资。

　　最后，人民币国际化、以债为铆的信用货币创造体系设计，也都离不开债券市场。中国是唯一保持正常货币政策空间的大国，利率在全球都处于高位，吸引了持续的资金流入。今年以来，境外投资者持有人民币债券市场的金额达到3万亿。

　　债券市场的体量、规模、持续的资金流入都是明毅专注债券市场的根本原因。

　　新浪财经：债券市场的风险收益特征是什么？

　　李元丰：债券市场的投资者结构以机构投资者为主，机构投资者占比超过96%。机构主导的投资者结构决定了债券市场的低波动、相对高收益的特征。债券市场指数波动很低，过去十年，最大回撤只有3%左右，但从过去十年资产收益表现上看，中国债券市场复合回报率超过了股票，仅次于房地产。Dimson， Marsh and Staunton在《投资百年史》一书中指出，股票整体指数要战胜债券市场其实需要40年。当然过去十年中国债券市场相对高回报率的原因在于信用违约风险较少，对于信用风险的研究和把握将决定未来十年债券投资的风险和收益特征。

　　新浪财经：如何理解低波动、高收益？

　　李元丰：从股票诞生的历史我们可以看到，股票的本质就是一个永续债。巴菲特在1977年的《通货膨胀如何欺骗股票投资者》中，就将股票看作是一个“永续的债”。根据过去十年A股的分红率，我们把A股看做票息为1.5%的永续债，与之对比，中国信用债票息在4%-5%之间，平均期限2年左后。可以看到，债券基础收益最高，期限相对很短。

　　一般来说，期限越长、流动性越好、散户越多的资产，价格波动越大。A股期限最长，40%的散户创造了80%的交易量，流动性又最强，故价格波动最大。过去年化波动达到30%-40%。十年平均1.5%的分红率（其中一半还来自金融和房地产）也很不理想，长期表现也相对较差。在同样一本书中，Dimson， Marsh and Staunton等人对美国和英国股票市场100年的历史研究表明，股票市场按年计算的短期业绩是由资本增值推动的，但长期回报受到再投资股息的严重影响，其产生的终端财富差异非常大，在1900-2000年产生的总回报率的一半来自股息。也就是标普500长期8%的长期复合回报中，分红贡献了一半，在4%，跟中国的信用债票息相当。同时美股的投资者结构以机构为主，换手低，波动率只有20%左右，是A股的一半，我们直观感受就是，美股长期复利效应比A股要强得多。

　　那么为何波动越大，长期实际收益越低呢？这是一个值得思考的问题。传统的投资理论认为，风险越高，预期收益越高。但最新的研究发现，全球股市看，超过一定风险水平之后，风险越高，实际收益越低。这背后的逻辑，是只有保住本金不发生亏损的情况下，复利才会发挥价值。中国股票市场价格的高波动性，让本金亏损的概率大大提高，从而失去了复利的光环。

　　事实上，在《金融分析师》杂志发表的《巴菲特的Alpha》一文，已深刻揭示了巴菲特的投资策略，其实就是低波动加杠杆策略。他在具有稳定分红、低波动的“类债券”股票上加杠杆。巴菲特对企业的“价值”的原始表述为：较高的净资产收益率（可以抵消通货膨胀率对其简单再生产能力的侵蚀）、较强的扩大再生产能力（代表了更为先进的生产力并将大部分收益应用于扩大再生产）以及较低的市净率（较高的市净率会摊薄收益水平）。

　　据统计，在1976-2017年期间，巴菲特所管理资产的夏普比率为0.79，是同期市场水平0.49%的1.6倍。巴菲特还在组合上加了1.7倍杠杆。伯克希尔旗下的子公司在2019年买入五大日本商社略高于5%的股份。当中包括伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事。从价值投资的一些常见指标来看，伊藤忠商事目前股价预期市盈率为9.5倍，股息收益率为3.2%；丸红市盈率8.8倍，股息收益率2.4%；三菱商事预期市盈率为16倍，股息收益率5.3%；三井物产Mitsui预期市盈率13倍，股息收益率4.2%；住友商事目前股价为过去12个月每股盈余9.3倍，2021年度可能面临亏损，但2022年度预期市盈率为9.3倍，股息收益率5.1%，基本上估值合理，股息收益很有吸引力。

　　低风险，高回报，更容易在机构主导的市场不经意地冒出来。

　　新浪财经：债券市场的主动管理策略有效吗？

　　李元丰：有效市场理论认为，证券价格反映了所有公开信息，那么根本不要费功夫去挑选证券，寻找错误定价的机会。那么投资者买指数基金就好了。我国的一些实践研究结果也显示，长期来看，公募股票基金扣费后投资者收益都低于指数的回报。这个理论非常深入人心，被动基金蓬勃发展，贝莱德管理规模超过了7万亿美元。但市场实际的情况，还是不断出现资产定价的异常（abnormality），这个时候就分为两种理论，一种还是坚持有效市场理论，但认为因子不同，对资产价格影响也不同，就会出现价格的差异。代表理论就是Fama-French三因子模型（上市公司的市值、账面市值比、市盈率可以解释股票回报率的差异）。但这个模型也一直在变，最新被改成了五因子模型，这就可以做所谓的指数增强策略。现在国外债券市场也开始出现用因子来进行被动投资的产品。另外一种理论，就是行为金融理论，以席勒为代表，认为市场在短期就是非理性的，价格就会产生偏差，这个时候，主动管理的基金就是有机会的。索罗斯的反射性理论就是这一实践代表。但这些理论，聚焦都在股票。债券主动管理有效性方面的研究相对较少。但结合国外PIMCO的一些研究，结合我们的实践成果，我们大胆论断，基于债券市场存在机构投资者主导、投资者分层、信息不对称、非经济型投资者存在、管理费用低廉等特征，在债券市场进行精细化主动管理是更有效的。

　　新浪财经：在低利率情况下， 贵公司未来产品会向固收+、或权益类倾斜吗？

　　李元丰：低利率环境让债券市场静态收益和被动投资缺乏吸引力，因而很多机构转向固收+或权益类寻找资产类别之间的Beta收益。追溯这一实践的思想来源，有资产配置理论的身影。从均值-方差模型出发的资产配置理论认为，是资产的选择（也就是Beta收益），而不是证券的选择（也就是Alpha收益）是解释回报的主要来源。资产组合理论上吸引人之处在于有着比单一资产组合更好的风险收益比（夏普比），但这一结论也依赖一个关键假设：即不同资产之间的负相关性，例如在历史上大多数市场条件下，股票和债券资产价格呈负相关性。但我们已经观察到，由于现代货币体系带有资产价格膨胀和周期性流动性风险的脆弱性，传统的资产类别之间相关性在危机期间面临着严重冲击。资产配置策略还认为应当从地域（国内/国外）、市场（私募/公募）、品种（股票/货币/商品/债券）、风格（动量/价值）等不同维度进行组合的负相关分散，但囿于国内资本市场目前的发展阶段，很难完全满足这一理论要求。最后对于国内基金行业来说，规模都还不足以大到做资产配置的级别，首先还是要立足于做好本行，做专家型精品店，在某一类资产中寻求超额收益机会。这也符合国际资产管理行业发展趋势。

　　同时，我们认为，低利率环境往往伴随着收益波动的扩大，这样的组合并不意味着债券投资就很难获取较高的收益。恰恰相反，尽管很难靠债券获取超额的票息收益，但依赖债券价格对无风险利率的敏感性（凸性），在低利率环境下，长久期债券的资本利得会急剧飙升，让债券投资成为一个不亚于股票投资的进攻性品种。评级为 AA+的奥地利百年国债2019年以来的回报率一度高达65%，高于99%的标准普尔500指数成分股的股价升幅。在市场避险情绪浓厚，长久期和正凸性的债券遇到基准收益率下行时，高回报会出其不意地冒出来，这也是为何负利率债券依然受到追捧的原因。除了利率债本身可以作为极强的进攻性工具来使用之外，可转债也是债券投资工具箱中的重要武器。当利率债和可转债这两个证券成为两件进攻性武器时，利用债券本身，就可以构造出固定收益增强型组合。

　　从国外的实践来看，在低利率的情况下，仍有大量配置固定收益的空间。贝莱德在二季度产生了600亿美元的固定收益流入，反映出投资者对固定收益和投资级信贷领域令人难以置信的需求。即使利率较低，人们需要现金以外的另一种选择。贝莱德认为在低利率下，固定收益市场仍将继续增长。市场的波动让投资者需要以更有效的方式执行任务，更依赖于专业的资管机构。投资者对于固定收益产品的需求，只是从低利率的国债转向信用债，或者转向另一种结构。

　　所以，低利率环境下我们依然会坚持做固收的策略，做主动管理的固收增强，坚持一套投资研究逻辑，而非马上就转向固收+其他资产类别。在面对一些潮流之时，明毅博厚投资公司将坚持立足于做好本行，做专家型精品店，努力建立独立的甄别体系，做自己熟悉和擅长的领域，在某一类资产中寻求超额收益机会，在债券领域为投资者提供最好的配置。

　　新浪财经：证监会去年提到企业文化建设，您怎么看？贵公司有哪些具体方面实践？

　　李元丰：明毅之所以能快速成长为私募基金行业头部机构，在于坚持了正确的价值观，我们的价值观也同证监会提出的“合规、诚信、专业、稳健”是非常契合的：

　　以客户的需求为中心定制产品，以合规经营的理念做长期的事，专业的人做专业的事，以严谨的投资流程和信息披露做好勤勉尽职，以匹配管理能力的规模增长实现稳健发展，用稳健的策略实现客户资产保值增值。

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责任编辑：石秀珍 SF183