固定收益策略周报（24年49期）

（来源：上银基金固收研究）

内容概要

上周市场回顾

资金面：

上周公开市场共有5385亿元逆回购到期与14500亿元MLF到期，央行逆回购投放16783亿元，公开市场净回笼4302亿元。税期过后，银行融出能力重新回到4.8万亿的高位，资金面转松。截至12月20日，R001、R007、DR001、DR007分别较12月13日下行9.1、15.8、0.1、11.7 BP至1.54%、1.75%、1.42%、1.57%。

同业存单：

上周存单发行8699亿元，到期7152亿元，存单净偿还1547亿元，主要发行期限是6M和1Y，占比分别为38.9%和37.3%，1年期AAA同业存单收益率1.63%，与12月13日相比下行1.5BP，主要买入力量为货基和大行。

利率债：

一级方面，上周共发行利率债1628.47亿元，环比大幅减少6277.62亿元；净融资金额-724.55亿元，环比大幅减少7111.77亿元。上周一级国债发行以半年内贴现国债为主，超额认购倍数在4倍左右；地方债中，贵州债的超额认购倍数超过30倍；政金债发行较少，2Y和3Y口行债超额认购倍数均超过5倍。二级方面，上周央行约谈部分机构，一度造成利率回调，但在资金面宽松和金融、经济数据偏弱的背景下，债市整体情绪仍然较强，各期限利率债收益率大幅下行。具体来看，截至上周五收盘：（1）国债方面，1Y国债收益率下行17.8BP至0.98%；3Y国债收益率下行13.5BP至1.11%；5Y国债收益率下行6.3BP，收于1.37%；7Y国债收益率下行5.8BP，收于1.61%；10Y国债收益率下行7.5BP，收于1.70%；（2）政金债方面，1Y国开、口行和农发债收益率分别下行7.9BP、9.1BP和10BP；3Y政金债收益率下行6-9BP左右；5Y国开、口行和农发债收益率分别下行8.5BP、3.9BP和6.5BP；7Y政金债收益率下行5-8BP不等；10Y农发债和10Y口行债收益率下行8-9BP左右，10Y国开债收益率下行8.3BP至1.76%。（3）期限利差方面，国债10-1Y利差走阔10.3BP至72BP；国开债10-1Y利差收窄0.4BP至42BP。

信用债：

上周信用债收益率普遍下行，长久期和低等级表现较好，7Y以上各等级收益率普遍下行3BP左右，AA-各期限下行4-7BP。上周由于利率债下行速度快、幅度大，而信用债受资金利率约束下行偏慢，信用利差普遍走阔，其中2-5YAA+普遍上行10BP以上。

可转债：

上周股指以下跌为主，上证指数跌0.70%，深证成指跌0.62%，沪深300跌0.1%，创业板指跌1.1%，中证500跌1.2%，同花顺全A跌1.1%。行业以下跌为主，仅有通信、电子、银行板块分别上涨4.3%、4.2%、0.8%，下跌的板块中，建筑材料、传媒、轻工制造、社会服务、商贸零售、房地产、综合板块下跌4-5%，煤炭、有色金属、纺织服饰、农林牧渔跌3-4%，钢铁、基础化工、机械设备、电力设备、食品饮料、医药生物、美容护理、建筑装饰、交通运输、环保跌2-3%，石油石化、汽车、非银金融跌1-2%，国防军工、计算机、家用电器、公用事业小幅下跌。本周中证转债指数跌0.80%，相较股指表现接近，平价130以下转债的转股溢价率总体以收窄为主，平价130以上转债的转股溢价率有所拉升，主要是回调过程中跌幅小于正股，股指被动走阔；市场纯债溢价率整体有所压缩，主要是国债收益率持续下行，债底提升。

策略展望

宏观及利率债方面

从11月经济数据来看，政策效能持续释放，有政策支持的行业和部门表现相对较好，比如地产、汽车和餐饮的表现更强。但像地产的前端投资、开工施工环节都没有好转，而商品消费的热度也随着双11结束快速下降，如果没有餐饮消费券刺激可能餐饮消费也将滑落。因此政策的拉动作用仍只停留在个别增长点上，整体经济还未能形成全面的内生循环，积极的政策基调将延续，直到通胀、居民消费和企业投资的信心开始自发修复。对债市而言，基本面和货币政策始终偏利好，但当前市场情绪过热，建议不要追高，保持中性观望。

资金面

机构跨年进度为8.78%，处于近5年最低水平，在“保持流动性充裕”的条件下，预计跨年资金面较难持续收紧。本周逆回购到期规模上升至16783亿元，主要集中在上半周，此外周三12.25为下旬缴准日，同时也为MLF续作日，7天资金可以跨年，考虑到本周逆回购到期规模较大且跨年资金需求增加等扰动，预计此次续作规模较大。

同业存单

本周存单到期规模为7026亿元，当前已披露发行3732亿元，目前银行受同业存款自律机制的影响，发行存单意愿强烈，预计本周存单仍呈净融资状态。

信用债方面

当前信用债收益率在近1年分位数均处于0-5%，但利差分位数基本在90%以上，性价比“被动”凸显，建议增配二永>城投>产业。券种之间差异很低，择时重于择券。从近两年信用债回调的经验来看，只有大量赎回影响到流动性溢价的时候，信用债明显弱于利率债，其他例如央行卖债、地方债增发等利空，仅对利率债影响比较大，往往呈现利差被动收窄。因此择时主要还是关注需求端的稳定性，如果利率因为博弈产生调整，由于目前利差较厚，对信用大概率影响有限。择券方面，单纯从看好利差压缩的角度出发，经验上二永好于城投好于产业，可关注一些地级市城商行的次级债，收益率与同等级城投接近，但流动性更好。城投建议关注5年资质中等的主体，与3年的利差在20bp以上。

转债方面

国内宏观政策预期迎来空窗期，基本面数据短期没有明显起色，二手房销售数据出现高位回落，黑色系、玻璃纯碱、油煤化工、生猪等大宗商品价格承压。美联储议息会议结束后，市场预期2025年美联储降息节奏放缓，美元仍偏强，汇率与全球大宗商品承压。股市资金仍充裕，但逐步收敛，微盘股指数有回调趋势，情绪有一定降温，建议关注一是红利板块，二是科技自主可控板块，三是关注明年增速较快的成长板块。由于股市前期快速上涨，转债市场赎回与下修数量均有所增多，关注条款博弈与风险，考虑到股市波动率提升，转债市场估值仍有较大的提升空间，转债市场仍有配置价值，近期转债市场走势持续优于股市，另外利率债收益率持续下行，支撑转债债底，同时红利的配置属性凸显，总体建议关注一是红利板块，尤其是有成长性的红利标的，二是正股高成长性及基本面较好，估值相对合理的优质转债，三是关注股市修复后的转债条款博弈。

一、上周市场回顾

1. 资金面

上周公开市场共有5385亿元逆回购到期与14500亿元MLF到期，央行逆回购投放16783亿元，公开市场净回笼4302亿元。本周税期过后，银行融出能力重新回到4.8万亿的高位，资金面转松。截至12月20日，R001、R007、DR001、DR007分别较12月13日下行9.1、15.8、0.1、11.7 BP至1.54%、1.75%、1.42%、1.57%。

2. 利率债

一级市场：上周共发行利率债1628.47亿元，环比大幅减少6277.62亿元；净融资金额-724.55亿元，环比大幅减少7111.77亿元。上周一级国债发行以半年内贴现国债为主，超额认购倍数在4倍左右；地方债中，贵州债的超额认购倍数超过30倍；政金债发行较少，2Y和3Y口行债超额认购倍数均超过5倍。

二级市场：上周央行约谈部分机构，一度造成利率回调，但在资金面宽松和金融、经济数据偏弱的背景下，债市整体情绪仍然较强，各期限利率债收益率大幅下行。具体来看，截至上周五收盘，（1）国债方面，1Y国债收益率下行17.8BP至0.98%；3Y国债收益率下行13.5BP至1.11%；5Y国债收益率下行6.3BP，收于1.37%；7Y国债收益率下行5.8BP，收于1.61%；10Y国债收益率下行7.5BP，收于1.70%；（2）政金债方面，1Y国开、口行和农发债收益率分别下行7.9BP、9.1BP和10BP；3Y政金债收益率下行6-9BP左右；5Y国开、口行和农发债收益率分别下行8.5BP、3.9BP和6.5BP；7Y政金债收益率下行5-8BP不等；10Y农发债和10Y口行债收益率下行8-9BP左右，10Y国开债收益率下行8.3BP至1.76%。（3）期限利差方面，国债10-1Y利差走阔10.3BP至72BP；国开债10-1Y利差收窄0.4BP至42BP。

3. 信用债

一级市场：根据同花顺口径，信用债共发行2852.74亿元，净融资为395.97亿元，环比（2024-12-09至2024-12-15）分别减少164.82亿元和增加79.08亿元；城投债净融资-204.67亿元，产业债净融资600.64亿元。

上周信用债取消发行5只信用债。

二级市场：信用债收益率普遍下行，长久期和低等级表现较好，7Y以上各等级益率普遍下行3BP左右，AA-各期限下行4-7BP。上周由于利率债下行速度快、幅度大，而信用债受资金利率约束下行偏慢，信用利差普遍走阔，其中2-5YAA+普遍上行10BP以上。

城投债方面，收益率下行，利差走阔，长久期和低等级表现较好，AA-各期限下行3-8BP。分区域来看，陕西利差上行幅度最大为13.2BP。

产业债方面，收益率普遍小幅下行，下行幅度普遍在2BP以内，其中5YAA表现最佳下行5BP。

4. 可转债

股票方面，上周股指以下跌为主，上证指数跌0.70%，深证成指跌0.62%，沪深300跌0.1%，创业板指跌1.1%，中证500跌1.2%，同花顺全A跌1.1%。行业以下跌为主，仅有通信、电子、银行板块分别上涨4.3%、4.2%、0.8%，下跌的板块中，建筑材料、传媒、轻工制造、社会服务、商贸零售、房地产、综合板块下跌4-5%，煤炭、有色金属、纺织服饰、农林牧渔跌3-4%，钢铁、基础化工、机械设备、电力设备、食品饮料、医药生物、美容护理、建筑装饰、交通运输、环保跌2-3%，石油石化、汽车、非银金融跌1-2%，国防军工、计算机、家用电器、公用事业小幅下跌。

转债方面，上周中证转债指数跌0.80%，相较股指表现接近，平价130以下转债的转股溢价率总体以收窄为主，平价130以上转债的转股溢价率有所拉升，主要是回调过程中跌幅小于正股，股指被动走阔；市场纯债溢价率整体有所压缩，主要是国债收益率持续下行，债底提升。

5. 重点讯息

（1）中国经济11月份“成绩单”出炉，国民经济稳步回升。国家统计局公布数据显示，11月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，社会消费品零售总额增长3.0%，全国服务业生产指数增长6.1%。1-11月份，全国固定资产投资同比增长3.3%，其中房地产开发投资下降10.4%。11月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平。

（2）国家统计局70城房价数据公布。11月份，70个大中城市中，房价环比上涨城市个数明显增加，新房价格上涨城市比上月增加10个，二手房价上涨城市比上月增加2个。同时，一线城市新房价格环比止跌，二手房价格连续两个月环比上涨；二三线城市房价环比降幅均收窄。其中，杭州、湛江新房价格领涨全国，北京二手房价涨幅全国第一。值得注意的是，各线城市房价同比降幅今年以来首次均收窄，上海新房价格同比涨幅位居第一。

（3）中央财办有关负责同志解读2024年中央经济工作会议精神表示，扩大内需是战略之举，提振消费是重中之重。明年将实施提振消费专项行动，重点是把促消费和惠民生紧密结合起来。要在增强消费能力、提升消费意愿上下功夫，要在适应消费结构变化、增强供需适配性上做文章；要稳定民营企业政策预期和发展信心，有效激发民间投资活力；明年支持“两新”的超长期特别国债资金将比今年大幅增加，研究将更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支持范围；明年稳步扩大制度型开放，大力提升外贸韧性。

（4）央行党委召开会议强调，明年实施好适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕；继续做好金融支持融资平台债务风险化解工作，支持房地产市场止跌回稳；有序推进金融服务业和金融市场制度型开放，推进多层次债券市场建设；重点支持科技创新、绿色发展、提振消费、稳外贸，促进房地产市场和资本市场平稳发展。多位受访人士认为，这释放了强烈“稳增长”信号，在“适度宽松”的取向下，货币政策空间进一步打开，明年降准降息皆可期。同时，针对房地产、消费等领域，央行也有望推出新的结构性货币政策工具。

（5）对于12月以来在债券大牛行情中表现较为激进的机构，央行进行了集中约谈。央行提示市场机构要重视利率风险，提高投研能力，债券要稳健投资。央行强调要依法合规交易，对问题机构是零容忍。

（6）美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率的目标区间从4.5%至4.75%降至4.25%至4.5%。最新出炉的点阵图显示，美联储官员们大幅上调未来政策利率目标区间的中位数，对明年和后年的通胀预期也显著上调。美联储主席鲍威尔表示，不再紧缩的政策会让美联储进一步调整利率时更加谨慎，决议声明意味着，美联储处于或接近放慢降息节奏、或暂停降息步伐。

（7）俄罗斯央行意外维持基准利率在21%不变，市场预期为加息至23%。俄央行指出，目前俄罗斯的通胀压力依然存在，由于近期的卢布贬值，预计2024年的通胀率会达到9.5%。

（8）瑞典央行将关键利率下调25基点至2.50%，符合市场预期。该行表示，经济活动“仍然疲软”，可能在2025年上半年再次降息。

（9）墨西哥央行将隔夜利率从10.25%下调至10.00%。墨西哥央行表示，鉴于在降低通胀方面取得的进展，在一些会议上可以考虑更大幅度的降息，但仍保持限制性立场。

（10）挪威央行维持基准利率在4.5%不变，捷克央行将关键利率维持在4%，均符合市场预期。

（11）英国央行维持基准利率在4.75%不变，并暗示将在2025年继续逐步放松货币政策。此次政策会议有3位委员支持降息，而市场此前预期只会有1人，加上英国央行行长贝利的鸽派言论，货币市场加大对2025年降息的押注。

（12）日本央行将政策利率维持在0.25%不变，连续第三次暂停加息。日本央行行长植田和男表示，经济、通胀仍有较高的不确定性，希望在进一步加息前看到更多确定性，将评估明年“春斗”和特朗普政策对通胀的影响。

二、策略展望

宏观及利率债方面，从11月经济数据来看，政策效能持续释放，有政策支持的行业和部门表现相对较好，比如地产、汽车和餐饮的表现更强。但像地产的前端投资、开工施工环节都没有好转，而商品消费的热度也随着双11结束快速下降，如果没有餐饮消费券刺激可能餐饮消费也将滑落。因此政策的拉动作用仍只停留在个别增长点上，整体经济还未能形成全面的内生循环，积极的政策基调将延续，直到通胀、居民消费和企业投资的信心开始自发修复。对债市而言，基本面和货币政策始终偏利好，但当前市场情绪过热，建议不要追高，保持中性观望。

资金面，机构跨年进度为8.78%，处于近5年最低水平，在“保持流动性充裕”的条件下，预计跨年资金面较难持续收紧。本周逆回购到期规模上升至16783亿元，主要集中在上半周，此外周三12.25为下旬缴准日，同时也为MLF续作日，7天资金可以跨年，考虑到本周逆回购到期规模较大且跨年资金需求增加等扰动，预计此次续作规模较大。

同业存单，本周存单到期规模为7026亿元，当前已披露发行3732亿元，目前银行受同业存款自律机制的影响，发行存单意愿强烈，预计本周存单仍呈净融资状态。

信用债方面，当前信用债收益率在近1年分位数均处于0-5%，但利差分位数基本在90%以上，性价比“被动”凸显，建议增配二永>城投>产业。券种之间差异很低，择时重于择券。从近两年信用债回调的经验来看，只有大量赎回影响流动性溢价的时候，信用债明显弱于利率债，其他例如央行卖债、地方债增发等利空，仅对利率债影响比较大，往往呈现利差被动收窄。因此择时主要还是关注需求端的稳定性，如果利率因为博弈产生调整，由于目前利差较厚，对信用大概率影响有限。择券方面，单纯从看好利差压缩的角度出发，经验上二永好于城投好于产业，可以关注一些地级市城商行的次级债，收益率与同等级城投接近，但流动性更好。城投建议关注5年资质中等的主体，与3年的利差在20bp以上。

转债方面，国内宏观政策预期迎来空窗期，基本面数据短期没有明显起色，二手房销售数据出现高位回落，黑色系、玻璃纯碱、油煤化工、生猪等大宗商品价格承压。美联储议息会议结束后，市场预期2025年美联储降息节奏放缓，美元仍偏强，汇率与全球大宗商品承压。股市资金仍充裕，但逐步收敛，微盘股指数有回调趋势，情绪有一定降温，建议关注一是红利板块，二是科技自主可控板块，三是关注明年增速较快的成长板块。由于股市前期快速上涨，转债市场赎回与下修数量均有所增多，关注条款博弈与风险，考虑到股市波动率提升，转债市场估值仍有较大的提升空间，转债市场仍有配置价值，近期转债市场走势持续优于股市，另外利率债收益率持续下行，支撑转债债底，同时红利的配置属性凸显，总体建议关注一是红利板块，尤其是有成长性的红利标的，二是正股高成长性及基本面较好，估值相对合理的优质转债，三是关注股市修复后的转债条款博弈。

附件1：本周将公布的重要数据提示

附件2：本周利率债发行预告

附件3：本周信用债发行预告

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