市场周报 | 蜂巢基金：上周权益市场延续震荡分化的情况，价值风格相对抗跌，债券市场情绪较强|基金_新浪财经

（来源：蜂巢基金）

主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊

市场表现

数据来源：Wind，统计区间2024/12/16-2024/12/20。

权益市场全数下跌。具体来看，全周上证指数下跌0.70%，深证指数下跌0.62%，沪深300、创业板指、中小板指分别下跌0.14%、下跌1.15%和下跌0.27%。

数据来源：Wind，统计区间2024/12/16-2024/12/20。

根据申万一级行业分类，涨跌幅分类如上图所示。

要闻回顾

重要资讯

央行党委召开会议强调，明年实施好适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕；继续做好金融支持融资平台债务风险化解工作，支持房地产市场止跌回稳；有序推进金融服务业和金融市场制度型开放，推进多层次债券市场建设；重点支持科技创新、绿色发展、提振消费、稳外贸，促进房地产市场和资本市场平稳发展。

中美金融工作组举行第七次会议，双方就中美经济金融形势与货币政策、金融稳定与监管、国际金融治理、证券与资本市场、反洗钱与反恐怖融资，以及其他双方关心的金融政策议题进行了专业、务实、坦诚和建设性的沟通。

中国12月LPR报价出炉，1年期品种为3.1%，5年期以上品种为3.6%，均保持不变，符合市场预期。

宏观分析

2024年11月工业增加值同比5.4%，前值5.3%，社零同比3.0%，前值4.8%；1-11月固投同比3.3%，前值3.4%，地产投资同比-10.4%，前值-10.3%，广义基建投资同比9.4%，前值9.4%，制造业投资同比9.3%，前值9.3%。整体看，11月经济修复边际放缓，PMI、地产销售延续好转，工业生产、基建、制造业投资保持高增，不过消费、出口、地产投资等再度回落，价格仍在低位，信贷社融低于预期，地产投资和销售走势有所背离，可能与当前地产市场主要以消化存量库存为主，房企新开工意愿仍低。总体指标有预期的指标在继续好转；供给端偏强、需求端仍偏弱；外需韧性继续超预期等特点。具体看，消费较前值有所放缓，其中化妆品、文化办公用品、通讯器材、家电、服装消费增速回落最多，可能与以旧换新政策带动效果减退，双十一促销活动提前的透支效应有关。固定资产投资低位变化不大，基建、制造业保持高增，应是与设备更新政策发力有关，地产跌幅扩大，但从BCI企业投资前瞻指数看，当前企业投资意愿仍在小幅回落。

债券市场

债市数据

数据来源：Wind，统计区间2024/12/16-2024/12/20。

利率债方面，全周各期限收益率全数下行。具体来看，国债1年期下行17.75bp，3年期下行13.53bp，5年期下行6.26bp，7年期下行5.75bp，10年期下行7.53bp；国开债1年期下行6.49bp，3年期下行6.00bp，5年期下行6.25bp，7年期下行2.32bp，10年期下行2.25bp。

数据来源：Wind，统计区间2024/12/16-2024/12/20。

信用债方面，全周各期限收益率多数下行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为1.72%、1.72%、1.82%、1.94%，AAA企业债收益率分别为1.72%、1.73%、1.82%、1.94%，AAA城投债收益率分别为1.73%、1.77%、1.87%、1.96%。

利率分析

资金方面，上周央行净回笼4302亿，其中逆回购投放16783亿，到期5385亿，MLF到期14500亿，国库现金定存到期1200亿，上周前三日资金面略偏紧，随着缴税期过去，叠加央行持续投放，上周四上周五资金面转松。DR001、R001先上行至上周二的1.45%、1.75%，随后下行，并在上周五下行至1.42%、1.54%，周均值均分别下行6bp、2bp；DR007、R007先上行至上周二的1.86%、2.10%，随后上周五下行至1.57%、1.75%，二者周均值均分别上行0.3bp、1bp。资金供需结构看，银行体系日均净融出略下降1000亿至4.4万亿，不过周内在持续恢复，从上周一的4.0万亿升至上周五的4.8万亿，非银日均净融入资金规模维持在6.5万亿，且上周四和上周五回升至6.7万左右，处于今年以来极高水平。长期资金方面，尽管资金面有所转松，但存单利率下行较少，1年NCD利率仅下行1.5bp，可能与跨年理财规模季节性下降导致需求变弱有关。

市场方面，上周债券市场在配置需求、资金面转松主要因素下继续偏强运行，期间受央行约谈部分交易激进的金融机构影响导致收益率反弹。上周一受中央工作会议通稿提到“适时降准降息”，叠加经济数据偏弱，债券市场情绪极好，收益率大幅下行；上周二受止盈影响震荡运行；上周三央行约谈部分交易激进的金融机构后，基金券商等机构开始止盈带动收益率出现反弹；上周四在学习效应作用下长债收益率小幅低开后企稳，随着资金面转松，中短债下行明显，带动中长债小幅下行；上周五在资金面偏松和基金年底冲量配置需求作用下收益率大幅下行。年底前非银负债还有扩张动力，短期内债券市场可能继续呈现出缺资产状态，债券市场可能继续呈现偏强表现。但考虑到当前利率水平已隐含30bp的降息，即使乐观预期明年降息幅度50-60bp，当前利率水平也基本上将上半年降息空间提前定价，在较为充分定价的情况下，一旦跨年后随着冲量资金退出，以及银行年初为实现利润，可能将卖出部分浮盈持仓，债券可能会出现调整风险。

信用分析

上周信用债收益率涨跌不一，具体来看，中短票AA+1Y下行1.43bp，中短票AA+3Y上行1.93bp，银行二级资本债AAA1Y下行0.87bp，3Y下行1.90bp。信用利差方面，上周利差走扩5-15bp城投债AA（2）1Y位于近3年以来58%历史分位数，城投债AA（2）3Y位于38%分位数，银行二级资本债AAA1Y位于49%分位数，银行二级资本债AAA3Y位于40%，期限利差方面，城投AA（2）1*3为18bp，位于历史9%分位数。等级利差方面，城投债AAA和AA（2）的1Y等级利差为25bp，位于13%历史分位数。（注：本段中所提及的“历史分位数”均指自2014年以来从高到低的排序）。

上周，信用债、二永债表现不及利率债，信用利差走扩，主要原因系年末银行理财资金回表母行所致，参考过去3年，理财在12月历史降幅多在6,000-8,000亿元区间,若细分至周度，规模的回表压力基本集中在下旬。另外12月中旬，金融监管部门要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动，因此理财对于信用债配置力量或有所减弱。

目前10Y、30Y国债均已下破1.7%、2.0%关键点位，长端利率或维持震荡区间，而目前中高评级信用债、二永债信用利差已回到近三年30-50%分位数，有一定票息配置的价值。

权益市场

上周市场延续震荡分化的情况，价值风格相对抗跌，不过两种风格差距不大，国证价值和国证成长分别下跌0.79%和下跌0.97%，港股也小幅回调，美股在美联储降息落地之后录得单日大跌，整周小幅下跌。离岸人民币回落到7.3附近。

上周，美联储12月议息会议落地，降息25BP符合市场预期，但美联储对后续通胀和利率走势的预测更加鹰派，上调了2025年通胀和经济增长的预期，并下调了降息的幅度，点阵图显示的2025年降息路径从9月份的4次各25BP变成2次各25BP，合计少了50BP。虽然在特朗普获选的时候，市场已经对其总体政策将压制降息有所预期，且11月的美联储会议已经提到了这点，但本次压缩的幅度再超市场预期，美元资产进行了反馈，对应交易美国延续高利率、高通胀、高增长的格局预期，科技股仍然占优，苹果股价创历史新高。另外，OpenAI连续12天的发布会在上周完结，最后一天发布了下一代模型o3，拥有更强的数理、code能力，在数项基准测试中得分远超o1版本，但同时成本也进一步大幅提升，对算力的需求巨大，这是对Scaling Law的继续验证，大力能出奇迹，叠加PCE数据稍好，上周五美股人工智能板块集体反弹。

国内股市仍然在消化对经济工作会议的政策，延续总量有压力、结构有亮点的局面，成交量逐步下行至1.5万亿的水平阶段，是近期的地量，不过市场也在上周显示了企稳的态势。上周市场最大的亮点仍然在字节产业链，字节在上周2天的火山引擎 FORCE 原动力大会上，推出了豆包视觉大模型、新一代扣子平台、升级火山方舟平台、与AI结合的端侧智能等内容，并和一系列合作伙伴共同推动产业链的提升，大会发布的产品多有超预期的情况，特别是用户增长速度、token成本降低程度等，进一步确认豆包作为国内大模型第一平台的地位，媒体还报道了苹果在与豆包接触将豆包放进iphone的考虑，如果成功，那将更加迅速地推动豆包的渗透率提升，对其算力产业链做出更大的推动。与此同时，端侧AI也有很大的进展，目前大家公认最有可能成功的新一代端侧AI产品就是AI眼镜，在佩戴、感知、输出方面能够得到最好的平衡，国际、国内厂家都在全力研发，这将有望成为消费电子的下一个爆款产品，带动有关产业链的利润提升，需要密切关注。

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