（来源：蜂巢基金）
主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊
市场表现
数据来源：Wind，统计区间2024/11/18-2024/11/22。权益市场全数下跌。具体来看，全周上证指数下跌1.91%，深证指数下跌2.89%，沪深300、创业板指、中小板指分别下跌2.60%、下跌3.03%和下跌3.26%。
数据来源：Wind，统计区间2024/11/18-2024/11/22。根据申万一级行业分类，涨跌幅分类如上图所示。
要闻回顾
重要资讯
01
证监会主席吴清表示，下一步将坚持以改革促发展、促稳定，着力健全投资和融资相协调的资本市场功能，加快形成支持科技创新的多层次市场体系和支持“长钱长投”的政策体系，抓紧健全强监管、防风险的制度机制，多举措强化投资者保护实效，不断提升市场的吸引力、竞争力和内在稳定性。将积极支持符合条件的境内企业赴境外上市，继续拓展与境外市场互联互通，深化债券市场对外开放，稳步扩大商品和金融期货市场对外开放。吴清透露，针对财务造假顽疾，今年前10个月查办相关案件658件，罚没款金额110亿元，超过去年全年。
02
中国11月LPR出炉，1年期为3.1%，5年期以上为3.6%，均与上次持平，符合市场预期。
03
国务院常务会议研究推动平台经济健康发展有关工作。会议指出，要进一步加强对平台经济健康发展的统筹指导，加大政策支持力度，壮大工业互联网平台体系，强化平台经济领域数据要素供给，促进数据依法有序跨境流动，增强平台经济领域政策与宏观政策取向一致性。要规范市场竞争秩序，健全常态化监管制度。要健全线上消费投诉 【下载黑猫投诉客户端】公示、消费后评价等制度。
债券市场
债市数据
数据来源：Wind，统计区间2024/11/18-2024/11/22。利率债方面，全周各期限收益率多数下行。具体来看，国债1年期下行3.71bp，3年期下行3.02bp，5年期下行0.68bp，7年期下行1.67bp，10年期下行1.16bp；国开债1年期上行0.55bp，3年期下行1.34bp，5年期下行2.55bp，7年期下行3.22bp，10年期下行2.25bp。
数据来源：Wind，统计区间2024/11/18-2024/11/22。信用债方面，全周各期限收益率多数下行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为1.95%、1.97%、2.13%、2.28%，AAA企业债收益率分别为1.95%、1.97%、2.13%、2.28%，AAA城投债收益率分别为1.98%、2.01%、2.14%、2.30%。
利率分析
资金方面，上周央行净投放1868亿，逆回购投放18682亿，到期18014亿，国库现金定存投放1200亿，政府债净缴款4336.5亿，在央行公开市场持续投放资金的影响下，税期资金面维持宽松，资金分层现象变化不大。DR001、R001波动不大，分别为1.46%、1.61%，与上上周利率水平接近，DR007、R007较上上周下行1.5bp、4.2bp，回落至1.65%、1.80%。从资金供需结构看，日均银行体系净融出从上周一的4.4万亿左右升至上周四的4.6万亿，上周五回落至4.3万亿，其中大行净融出有所上升2000亿，日均净融出升至4.3万亿，非银日均净融入维持在6.1万亿，与上上周持平。长期资金方面，1年期AAA同业存单收益率1.87%，较上上周上行约1bp。
市场方面，上周消息面较为清淡，LPR利率保持不变，EPMI好于季节性，都符合预期，债券市场焦点集中在地方债一级供给，从结果看，利率债表现略超预期，收益率受供给影响不大，全周收益率（包括超长债）震荡下行。我们理解有几个原因，一是此次发行央行在流动性方面支持较好，资金面一直处于较为宽松状态，市场对资金面并不担心；二是发行债券主要是地方债，直接冲击品种是地方债，国债政金债只是间接影响，这从地方债和国债价差上周明显走扩可以佐证；三是临近年底，银行本身就有配置需求，且银行前期也为地方债发行额度有所准备，刚发行冲击影响有限。考虑到近期无重大事项，债市焦点大概率依然集中在地方债一级供给，且从已公布发行量看，本周供给有8000多亿，可能是近期周度发行供给最大的一周，之后供给冲击会明显减缓，或可采取反弹加仓操作进行应对。短债逻辑未变，风险不大但空间有限，大概率震荡运行。
信用分析
上周信用债收益率多数下行，其中中低评级下行幅度更大。具体来看，中短票AA+1Y下行0.86bp，中短票AA+3Y下行2.32bp，银行二级资本债AAA1Y下行0.29bp，3Y下行0.75bp。信用利差方面，城投债AA（2）1Y位于近3年以来32%历史分位数，城投债AA（2）3Y位于17%分位数，银行二级资本债AAA1Y位于16%分位数，银行二级资本债AAA3Y位于19%分位数，期限利差方面，城投AA（2）1*3为15bp，位于历史5%分位数。等级利差方面，城投债AAA和AA（2）的1Y等级利差为25bp，位于12%历史分位数。（注：本段中所提及的“历史分位数”均指自2014年以来从高到低的排序）。
上周上半周对地方置换债供给有所担忧带动利率债反弹，下半周随着地方债供给预期逐渐释放以及降准预期，中长端利率债有所下行，上周五发行的1,200亿元江苏化债再融资专项债发行利率均为投标下限，反映一级市场的接受度较高，截至11月22日，年内公告的置换债发行金额约1.2万亿。另外，上周中低评级城投债延续下行行情，弱资质城投在8-10月受流动性冲击，利差大幅上行80-100bp，目前绝对收益较高，因此或有部分机构提前抢跑，为明年作准备。银行理财方面，截至11月17日，理财存续规模达到297,243.77亿元，周度环比变化+637.35亿元。
权益市场
上周市场延续调整，价值和成长风格差异不大，国证价值和国证成长分别下跌2.08%和下跌2.49%，港股跟随A股下跌，两者相比上上周的跌幅都有所收窄，美股上周上涨。离岸人民币贬值到7.26附近。
上周，市场大致延续上上周的情况，美元指数继续上行，一度突破108，对我们的汇率造成了较大压力，离岸人民币继续贬值到7.25甚至7.26附近，虽然贬值幅度趋缓，但方向还在向上走，人民币中间价扛着没有突破7.2，但和离岸人民币的价差越来越大。美元上行和人民币贬值的核心原因还是对未来特朗普政府将要出的政策的提前反馈，对我们而言更重要的是关税政策，国内外媒体时不时有对美国后续政策的预期、分析等，对市场预期造成影响，我们认为关税核心还是谈判的筹码，要先有谈的动作，然后才有基于谈判结果的关税，密切关注。同样基于此，我们的很多政策工具的出台时间肯定要推迟了，需要看美国到时的实际政策如何，然后见招拆招、进行应对，所以这段时间对政策的期待力度也会对应修正。
对国内市场而言，同样仍然处在“强预期、弱现实”的阶段，市场成交量回落到了1.7万亿左右，市场的活跃程度有所下降，且持续性较差，上周一活跃的低PB板块在上周二迅速下跌，其他很多“概念板块”也有同样的走势，显示市场内部结构较为脆弱。核心的原因还是在基本面尚未起来的情况下，市场已经处于较高的位置，多做的热情更容易受到各种因素的影响，而短期看，汇率的压力很大，我们的政策如上文分析，短期不会有进一步的加力，所以市场陷入震荡状态，一般的震荡可能是横向震荡，时间换空间，也有可能向下，空间换时间。
从政策上看，化债的速度推进的很快，截至上周末，已经有13个省份宣布合计发行超过1万亿元的再融资专项债券置换存量隐性债务，目前需要密切观察化债的动作和对经济的反馈。
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